弘则医药漫谈：药明康德业绩超预期映射CXO产业核心趋势

发布时间：2026-08-06 一、核心要点 1. 本次漫谈聚焦药明康德业绩超预期反映的CXO产业趋势，拆解其业务分化学、测试、生物三大板块，化学板块细分早期研发（R端）、小分子DCM、蛋白质工程（太子），为增长核心，占2025年收入约80%（近360亿元）。 2. 业务逻辑上，小分子R端因AI制药影响收入承压，公司聚焦DCM端（商业化生产），2026年上半年DCM、太子业务（核心为替尔伯泰）超预期，已剥离低毛利的临床服务，策略聚焦利润率保障。 3. 产业认知变化：2024年市场担忧印度取代中国CXO产能，2025年二季度后共识反转，认为药明康德供应链占比提升、海外难形成替代，形成阿尔法逻辑；同时小分子行业贝塔优于预期，新分子如PROTAC、分子胶等带来增量，临床三期小分子有效数量超大分子。 4. 药明康德是全球最大小分子CDMO，整体市占率约10%，不含制剂业务市占率接近20%；小分子供应链转移难度高于此前认知，中国在小分子CDMO的成本优势显著，印度难以抢走核心市场；公司产能优先布局早期研发管线而非商业化产能，产能利用率与毛利率强相关，海外产能布局的开支出合理，收购国内产能成本仅初始投资的五分之一。 5. 药明康德制剂业务2025年收入占比低于10%，年增速约30%，2026年四季度将体现美国制剂订单，海外制剂业务产能爬坡期为2027年，业绩增量或在2028年显现。 6. ADC行业格局或优于生物药，可关注对应外包公司的需求；欧美小分子及多肽中期成本无优势，韩国SK与礼来合作的产能竞争力是行业供需关键变量。二、投资分析 1. 药明康德小分子超预期增长的可持续性需跟踪订单，未来增速难维持当前较高水平；判断CXO行业周期需跟踪资本开支（CAPEX）指标。 2. 药明康德小分子CDMO的海外产能建设可对冲竞争对手风险。三、风险与关注 1. 药明康德海外制剂业务存在政策关联风险。2. CXO行业周期波动、AI制药对小分子R端业务的持续影响等因素需持续关注。