——洞见地产（三）：房价阶段性止跌，为何消费疲软？

房地产2026年08月07日 房地产行业跟踪报告 推荐 （维持） 房价阶段性止跌，为何消费疲软？ 2026年上半年出现了一个看似反常、实则非常重要的宏观组合：二手房价格明显“少跌”，消费却明显“更弱”。1）房价端，2025年12月一、二、三线城市二手住宅价格环比分别-0.9%、-0.7%、-0.7%，至2026年6月分别收敛至+0.3%、-0.3%、-0.4%；同比维度，一线由-7.0%收窄至-4.9%，二线由-6.0%收窄至-5.4%，三线则基本持平于-6.0%左右。价格改善主要集中在一线和部分强二线，而并非全国房地产景气同步反转。2）与此同时，需求侧的另一个变量——消费却呈现出趋势性走弱的态势：社会消费品零售总额增速由2025上半年的+5.0%降至2026上半年的+1.3%，月度同比增速从1-2月的2.8%逐月回落至3月1.7%、4月0.2%、5月-0.6%，6月仅小幅修复至1.0%。 华创证券研究所 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002 我们认为，这一背离并不意味着“房价不影响消费”，而是进一步验证了我们在2025年《异变——房价如何影响消费》中的核心判断：2018年以后，房价已经很难再通过地产早周期机制移动总需求曲线，房价和消费是共同受总需求、收入和信用条件影响的结果变量。过去真正推动消费的并非简单的住房财富效应，而是“地产需求→土地财政和土地金融→地方政府支出→产出和收入→消费”的一般均衡链条；这一链条弱化以后，“房价止跌→消费回升”本身就失去了理论基础。 证券分析师：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com执业编号：S0360525090001 行业基本数据 占比%股票家数(只)1070.01总市值(亿元)10,185.660.80流通市值(亿元)9,798.230.99 更值得注意的是，当前止跌的是“二手房价格”，而原来能够移动经济的核心是“新房—土地—地方财政—信用扩张”体系，二者已经明显脱钩。2026年上半年房地产开发投资同比下降18.0%，新建商品房销售面积下降11.6%、销售额下降13.6%，房企到位资金下降20.2%；同期地方国有土地使用权出让收入进一步下降31.5%。这意味着，二手房价格跌幅收窄并没有重新启动地产对GDP和居民收入的传统传导。 %1M6M12M绝对表现-2.8%-20.4%-13.6%相对表现1.0%-20.2%-27.1% 2026年消费和房价真正值得关注的变量仍然是收入和总需求。市场一直关注所谓消费、房价与收入、总产出究竟“谁是因、谁是果”的关系。这在经济学模式中很好解释，消费、房价本身就是总需求曲线左移的结果变量，我们需要观察到是否存在能够驱动总需求曲线外生右移的变量，比如消费倾向的好转（给定收入水平下边际消费倾向回升）、财政政策的实质性扩张、投资函数的修复（给定利率水平下企业投资意愿的回升）等推动总需求曲线右移。若上述外生变量尚未出现趋势性好转，我们对于后续房地产市场仍持相对谨慎态度。随着房价下跌购房门槛降低，一部分需求入市也符合理论推演，但后续仍需关注这部分阶段性需求释放的持续性。 投资策略：三个方向，寻找地产alpha。当前房地产市场三个问题仍需关注：新房需求中枢下滑；库存尚未解决；土地财政对经济的拖累，对地产有负面影响，我们预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，寻找alpha尤为重要。1）对于开发类房企，我们认为高拿地精准度才能保障资产端收益率，进而走出alpha行情，区域深耕型房企更适应本轮房地产市场缩圈的大趋势，同时对深耕城市楼市非常熟悉，管理半径小促进沟通成本降低，拿地决策胜率高，建议关注绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产。2）对于稳定红利资产，一个方向是头部购物中心，α属性强，即使面临消费下行也能保持租金稳定甚至增长，推荐旗下购物中心基本为商圈头部且运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业。3）另一个重要方向为中介龙头，通过对经纪人强管控建立高效的中央交易系统，大幅提高交易效率，保持高市占率，因此建议关注中介龙头贝壳-W，重视贝壳降本增效后稳态现金流。 相关研究报告 《房地产行业周报（2026年第31周）：重点房企拿地积极度提升，政治局会议最新定调房地产》2026-08-04《房地产行业周报（2026年第30周）：楼市成交环比增加，广州拟出台住房“十五五”规划》2026-07-29《房地产行业周报（2026年第29周）：楼市成交同比增加，招蛇成都、南京拿地》2026-07-20 风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足。 2026年上半年出现了一个看似反常、实则非常重要的宏观组合：二手房价格明显“少跌”，消费却明显“更弱”。1）房价端，2025年12月一、二、三线城市二手住宅价格环比分别-0.9%、-0.7%、-0.7%，至2026年6月分别收敛至+0.3%、-0.3%、-0.4%；同比维度，一线由-7.0%收窄至-4.9%，二线由-6.0%收窄至-5.4%，三线则基本持平于-6.0%左右。价格改善主要集中在一线和部分强二线，而并非全国房地产景气同步反转。2）与此同时，需求侧的另一个变量——消费却呈现出趋势性走弱的态势：社会消费品零售总额增速由2025上半年的+5.0%降至2026上半年的+1.3%，月度同比增速从1-2月的2.8%逐月回落至3月1.6%、4月0.2%、5月-0.6%，6月仅小幅修复至1.0%。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我们认为，这一背离并不意味着“房价不影响消费”，而是进一步验证了我们在2025年《异变——房价如何影响消费》中的核心判断：2018年以后，房价已经很难再通过地产早周期机制移动总需求曲线，房价和消费是共同受总需求、收入和信用条件影响的结果变量。过去真正推动消费的并非简单的住房财富效应，而是“地产需求→土地财政和土地金融→地方政府支出→产出和收入→消费”的一般均衡链条；这一链条弱化以后，“房价止跌→消费回升”本身就失去了理论基础。 资料来源：华创证券 更值得注意的是，当前止跌的是“二手房价格”，而原来能够移动经济的核心是“新房—土地—地方财政—信用扩张”体系，二者已经明显脱钩。2026年上半年房地产开发投资同比下降18.0%，新建商品房销售面积下降11.6%、销售额下降13.6%，房企到位资金下降20.2%；同期地方国有土地使用权出让收入进一步下降31.5%。这意味着，二手房价格跌幅收窄并没有重新启动地产对GDP和居民收入的传统传导。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从居民消费函数来看，“房价少跌”本身甚至未必是消费的明显利好。我们此前研究认为，在控制收入之后，中国房价上涨更可能体现为首付储蓄、改善成本上升和住房负担增加所形成的消费挤出效应，而非强烈的财富效应。因此，房价下跌一方面损伤部分家庭账面财富，另一方面也在降低潜在购房者和改善型家庭的住房成本。2026年房价跌幅收窄，意味着前者的负面冲击变小，但后者的正面释放同样减弱，二者对消费的净边际影响可能本来就不大。 资料来源：华创证券报告《异变——房价如何影响消费》 2026年消费和房价真正值得关注的变量仍然是收入和总需求。市场一直关注所谓消费、房价与收入、总产出究竟“谁是因、谁是果”的关系。这在经济学模式中很好解释，消费、房价本身就是总需求曲线左移的结果变量，我们需要观察到是否存在能够驱动总需求曲线外生右移的变量，比如消费倾向的好转（给定收入水平下边际消费倾向回升）、财政政策的实质性扩张、投资函数的修复（给定利率水平下企业投资意愿的回升）等推动总需求曲线右移。若上述外生变量尚未出现趋势性好转，我们对于后续房地产市场仍持相对谨慎态度。随着房价下跌购房门槛降低，一部分需求入市也符合理论推演，但后续仍需关注这部分阶段性需求释放的持续性。 投资策略：三个方向，寻找地产alpha。当前房地产市场三个问题仍需关注：新房需求中枢下滑；库存尚未解决；土地财政对经济的拖累，对地产有负面影响，我们预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，寻找alpha尤为重要。1）对于开发类房企，我们认为高拿地精准度才能保障资产端收益率，进而走出alpha行情，区域深耕型房企更适应本轮房地产市场缩圈的大趋势，同时对深耕城市楼市非常熟悉，管理半径小促进沟通成本降低，拿地决策胜率高，建议关注绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产。2）对于稳定红利资产，一个方向是头部购物中心，α属性强，即使面临消费下行也能保持租金稳定甚至增长，推荐旗下购物中心基本为商圈头部且运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业。3）另一个重要方向为中介龙头，通过对经纪人强管控建立高效的中央交易系统，大幅提高交易效率，保持高市占率，因此建议关注中介龙头贝壳-W，重视贝壳降本增效后稳态现金流。 风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足。 地产链和多元资产研究组团队介绍 房地产及建筑建材组组长、首席分析师：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 组长、资深分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 分析师：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 分析师：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。 分析师：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：陈瀚磊 清华大学金融硕士，2026年加入华创证券研究所。研究方向：建材、多元化地产。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风