洞见地产（二）：租金收益率能否决定房价止跌

房地产2025年10月23日 房地产行业跟踪报告 租金收益率能否决定房价止跌 推荐 （维持） ——洞见地产（二） ❑我们最早对租金收益率讨论是在2022年底的报告《大拐点的宿命》，当时主要从理论上提出：过去国内住宅的低租金收益率本质上是居民对住宅偏好的扭曲，在大周期拐点的背景下，房价有下跌压力。1）经典的经济学模型中，房价的决定逻辑是收入——房租——房价：居民的收入、偏好以及住宅供应量决定了租金的水平，而租金的折现决定了房价的水平，而在过去房租/收入基本合理，高房价收入比通常意味着低租金收益率；2）过去国内租金收益率大幅低于房贷利率，并非说明上述定价机制不合理，而是房价上涨预期扭曲了居民对于住房的偏好；3）当房价不再有单边上涨的预期，居民将终身收入的较大部分放在住宅上显然不合理，被扭曲的偏好可能会被同步纠偏。 华创证券研究所 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002 ❑我们再次对租金收益率讨论是在2024年6月《房价见底：一种可能的逻辑》，区分了买家和卖家视角的合理租金收益率，认为房价下行到一定程度，高能级城市部分买家可能基于按揭贷款月供=月度公积金+月租金的心理买房，从而带动一部分成交量。从买家的角度看，我们测算一线城市在租金收益率约为1.9%时，基本可以达到按揭贷款月供=月租金+月度公积金（以京沪为例，参考2025年10月房贷利率测算），此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方面较为顺畅，这也是在房价下跌的过程中不断有需求释放的核心原因，其本质是居民忽视了首付的机会成本。这两年我们看到二手房房价下行的过程中，成交量不断抬升，并没有所谓“量在价先”——成交量起来则房价止跌（参见2025年3月报告《为什么“量在价先”可能错了》）。当时我们认为房价下跌可能会释放一部分需求，但是对于租金收益率达到一定程度是否会让房价止跌，还需要观察卖家是否会选择减少挂牌。 证券分析师：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com执业编号：S0360525090001 行业基本数据 占比%股票家数(只)1070.01总市值(亿元)13,233.971.12流通市值(亿元)12,669.371.32 ❑当前我们认为房价见底的逻辑中，租金（反映居民收入）比租金收益率更为重要。1）虽然考虑空置率等问题后，某些住房静态租金收益率可能达到合理水平，无疑在租金（本质上是收入）下降的压力下，未来租金收益率仍有下滑的可能性。2）一般资产价格的定价是未来收益的折现，简化估值可以是eps/折现率，如股票=eps/（1/PE）、房价=租金/租金收益率看，虽然分母端往往可以衡量估值是否合理，但其前提条件是分子端的稳定。即使某些时候资产价格跌在合理的静态估值下，市场对于分子端可能较为悲观，从而静态估值很低，而估值的拐点并非自然出现，而是市场对于分子端的预期发生了变化。3）切换到收入-房价的角度，二手房交易的本质是居民间交换资产，并不是简单的供需关系，当居民收入好转，则买家出价能力改善，同时卖家持房能力增强，二手房挂牌量必然会下降，而成交价格逐步抬升；反之，若仍存在收入压力，即使成交量上升，价格仍然可能下跌。 %1M6M12M绝对表现1.8%15.0%7.6%相对表现-0.5%-6.8%-9.5% ❑因此，高租金收益率往往可以推导房价跌幅放缓，但难以推导房价的拐点。在房价下跌较早且跌幅较大的三四线城市，虽然租金收益率达到较高水平，但房价并未止跌。1）住宅空置率的存在导致房子并非容易出租，即使部分优质区域的房子，在高库存和优质新房的冲击下，未来可能面临着折旧。2）收入和常住人口没有改善的情况下，即使租金收益率较高，但无法看到挂牌减少或者是资金出于套利去购房。这也反映了在分子端没有显著改善的情况下，仅仅去看分母端意义不大。3）香港的房价止跌的核心是租金（反映收入）的上涨，租金收益率为次要因素。4）但同样也可以推出，如果分子端（租金）改善，则对分母端可以更为宽容，低租金收益率下房价未必不会上涨，当前对分子端（租金）拐点的判断比租金收益率更为重要。 相关研究报告 《房地产行业周报（2025年第42周）：上海加快“两旧一村”改造，新房二手房成交环比上升》2025-10-22《房地产行业跟踪报告：地产股alpha取决于拿地精准度——洞见地产（一）》2025-10-10《房地产行业周报（2025年第40周）：招商蛇口计划募资特定股，受假期影响新房二手房成交环比下降》2025-10-08 ❑投资建议：在价格探底的情况下，新房的壁龛市场可能仍面临缩圈压力，我们建议重点关注拿地精准的公司，而非简单布局高能级城市的公司，因为即使在核心城市，也存在拿错地的可能性。建议重点关注已经证明自身过去3年拿地较为精准的房企，如绿城中国、华润置地、建发国际集团、滨江集团等，同时关注2024年下半年后拿地改善的房企，如中国海外宏洋集团、中国金茂等；非住宅开发业务的公司，建议重点关注贝壳-W、太古地产、希慎兴业。 ❑风险提示：核心城市房地产市场超预期下滑，租金收益率测算可能存在误差 此前我们在《地产股alpha取决于拿地精准度——洞见地产（一）》中提出，房企当前面临的核心问题是如何保障项目利润，保障资产端收益率。本篇将探讨房价见底的逻辑，对租金（反映收入）拐点的判断比租金收益率更为重要。 我们最早对租金收益率讨论是在2022年底的报告《大拐点的宿命》，当时主要从理论上提出：过去国内住宅的低租金收益率本质上是居民对住宅偏好的扭曲，在大周期拐点的背景下，房价有下跌压力。1）经典的经济学模型中，房价的决定逻辑是收入——房租——房价：居民的收入、偏好以及住宅供应量决定了租金的水平，而租金的折现决定了房价的水平，而在过去房租/收入基本合理，高房价收入比通常意味着低租金收益率；2）过去国内租金收益率大幅低于房贷利率，并非说明上述定价机制不合理，而是房价上涨预期扭曲了居民对于住房的偏好；3）2022年年底我们指出了过去房价持续上涨的本质，即地产内嵌于经济发展的“先卖地，再发展”模式，一旦该模式无法循环，可能会带来供给过量和收入增长放缓的压力，所以我们推演房价可能有下跌压力；当房价不再有单边上涨的预期，居民将终身收入的较大部分放在住宅上显然不合理，被扭曲的偏好可能会被同步纠偏。 资料来源：国家统计局，麟评居住大数据研究院，华创证券 资料来源：华创证券 我们再次对租金收益率讨论是在2024年6月《房价见底：一种可能的逻辑》，区分了买家和卖家视角的合理租金收益率，认为房价下行到一定程度，高能级城市部分买家可能基于按揭贷款月供=月度公积金+月租金的心理买房，从而带动一部分成交量。1）从卖家角度来看，住宅收益率为租金收益率，负债成本为购房资金来源的加权成本。当资产端收益率高于负债成本时，居民卖房需求减少，反之，增加卖房需求。当时我们测算居民首套房负债端加权成本在2.58-2.85%，其中一二线城市约在2.79%（当前降至约2.6%）。但这个测算需考虑空置住房的可能性，因为“供需关系重大变化”不仅是新房、未开工土储，存量二手房也是满足居住需求的供给。按照清华大学恒隆房地产研究院的数据，北京五环内高层住宅的空置率达到13.3%。而对于空置率更高的低能级城市，租金有一定价格粘性无法达到供需出清的均衡价格的情况下，表观的租金收益率高估了真实收益率。在供给绝对过剩的情况下，难以看到大批卖家转售为租，从而价格持续阴跌。2）从买家的角度看，我们测算一线城市在租金收益率约为1.9%时，基本可以达到按揭贷款月供=月租金+月度公积金（以京沪为例，参考2025年10月房贷利率测算），此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方面较为顺畅，这也是在房价下跌的过程中不断 有需求释放的核心原因，其本质是居民忽视了首付的机会成本。这两年我们看到二手房下跌的过程中，成交量不断抬升，并没有所谓“量在价先”——成交量起来则房价止跌（参见2025年3月报告《为什么“量在价先”可能错了？》）。当时我们认为房价下跌可能会释放一部分需求，但是对于租金收益率达到一定程度是否会让房价止跌，还需要观察卖家是否会选择减少挂牌。 资料来源：Wind，华创证券测算注：测算假设购房首付比例30%、贷款70%，不同首付比例下测算结果可能略有差异；详细测算方式见《房价见底：一种可能的逻辑》；本篇报告中自有现金的资金成本参考2025年初一年期理财利率，约为2.13%。 资料来源：Wind，华创证券测算注：其中租金收入比参考麟评居住大数据研究院《2024年重点50城租金回报率突破2%，租房收益高过存款利率》；参考2025年10月5年期LPR，商贷利率3.05%，公积金贷款利率2.65%，考虑商贷+公积金组合贷款的综合利率约为2.85% 当前我们认为房价见底的逻辑中，租金（反映居民收入）比租金收益率更为重要。1）虽然考虑空置率等问题后，某些住房静态租金收益率可能达到合理水平，无疑在租金（本质上是收入）下降的压力下，未来租金收益率仍有下滑的可能性。2）一般资产价格的定价是未来收益的折现，简化估值可以是eps/折现率，如股票=eps/（1/PE）、房价=租金/租金收益率看，虽然分母端往往可以衡量估值是否合理，但其前提条件是分子端的稳定。即使某些时候资产价格跌在合理的静态估值下，市场对于分子端可能较为悲观，从而静态估值很低，而估值的拐点并非自然出现，而是市场对于分子端的预期发生了变化。3）切换到收入-房价的角度，二手房交易的本质是居民间交换资产，并不是简单的供需关系，当居民收入好转，则买家出价能力改善，同时卖家持房能力增强，二手房挂牌量必然会下降，而成交价格逐步抬升；反之，若仍存在收入压力，即使成交量上升，价格仍然可能下跌。 因此，高租金收益率往往可以推导房价跌幅放缓，但难以推导房价的拐点。在房价下跌较早且跌幅较大的三四线城市，虽然租金收益率达到较高水平，但房价并未止跌。1）住宅空置率的存在导致房子并非容易出租，即使部分优质区域的房子，在高库存和优质新房的冲击下，未来可能面临着折旧。2）收入和常住人口没有改善的情况下，即使租金收益率较高，但无法看到挂牌减少或者是资金出于套利去购房。这也反映了在分子端没有显著改善的情况下，仅仅去看分母端意义不大。3）香港的房价止跌的核心是租金（反映收入）的上涨，租金收益率为次要因素。4）但同样也可以推出，如果分子端（租金）改善，则对分母端可以更为宽容，低租金收益率下房价未必不会上涨，当前对分子端（租金）拐点的判断比租金收益率更为重要。 资料来源：Wind，华创证券 上述对于房价见底的推演逻辑也与我们提出的地产成为后周期的观点一致。1）地产演绎后周期逻辑的本质是，房价无法像历次周期一样作为外生变量推动总需求曲线右移，因此可能的房价见底逻辑是，经济回归潜在经济增速后，居民收入好转，带动核心城市二手房价格好转，再进一步终结新房壁龛市场缩圈。2）虽然市场通常以日美房价跌幅和下跌时间去类比国内，但日美经验参考意义可能不大，不仅因为房价下跌对于经济冲击的传导逻辑不同，地产的供需情况和住房制度也完全不同。3）因此，预测房价在若干年后 见底不仅容易犯错，且难以基于该观点形成有效投资建议，我们认为去做预测房价见底时间点和跌幅意义不大，而作为后周期行业，对于早周期的有效政策和经济同步指标的观测，更为重要。微观层面也可以观测在房价相对稳定的情况下，挂牌量是否会显著下滑，目前尚未看到。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 投资建议：在价格探底的情况下，新房的壁龛市场可能仍面临缩圈压力，我们建议重点关注拿地精准的公司，而非简单布局高能级城市的公司，因为即使在核心城市，也存在拿错地的可能性。建议重点关注已经证明自身过去3年拿地较为精准的房企，如绿城中国、华润置地、建发国际集团、滨江集团等，同时关注2024年下半年后拿地改善的房企，