越南净利率持续改善，下半年销量基数抬升

26H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为42.74/5.59/5.29/9.89亿元、同比增长19.03%/43.45%/46.68%/2420.22%，业绩处于预告中位水平（5.07-6.24亿）。26Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为22.86/3.17/3.14亿元、同比增长22.92%/46.35%/46.96%，Q2延续了Q1的高增趋势，即棉价上涨背景下、下游加大采购带动销量提升，业绩增长得益于越南净利率持续提升、汇兑收益及投资收益共振，经营性现金流净高于净利主要由于折旧增加及应收减少。 公司拟中期每股派发现金红利0.18元，对应分红率48.25%，对应年化股息率4.4%。 分析判断: 越 南 盈 利能力持续修复。1）分地区来看，26H1国外/国内收入分别为30.55/12.19亿元，同比增长12.23%/40.28%；从产能端来看，百隆越南收入/净利为33.01/4.22亿元，同比增长16.73%/38.82%；净利率为12.77%，同比提升2.04PCT，越南盈利能力延续修复态势。2）量价拆分来看，我们分析26H收入增长主要得益于棉价上涨背景下、下游加大采购带动销量提升，Q2价格降幅较Q1有所收窄。 26Q2净利率增幅高于毛利率主要由于管理费用率下降、汇兑收益及棉花期货投资收益占比增加。（1）26H1公司毛利率/归母净利率16.41%/13.09%，同比提升1.21/2.23PCT，我们分析毛利率提升主要得益于棉价上涨、销量提升和产品结构改善；26H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.53%/3.09%/1.17%/0.25%、同比下降0.12/0.81/-0.02/0.32PCT，财务费用率下降主要由于利息支出减少及汇兑收益增加（26H为2100万元）。投资收益/收入同比上升1.02PCT至3.6%；公允价值变动损益/收入同比下降0.86PCT至-0.64%。（3）26Q2毛利率为15.84%，同比上升0.33PCT；26Q2归母净利率为13.86%，同比提升2.22PCT，26Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.44/0.96/-0.13/-0.28PCT；公允价值变动损益/收入同比下降1.94PCT，主要由于5月中旬后美棉期货下跌；投资收益占比提升3.85PCT；资产减值/收入计提同比增加1.12PCT。 库存商品减少，原材料仍在提升。26H1末公司存货为39.27亿元，同比下降15.92%，其中原材料/库存商品/在 途 物 资/在 产 品/其 他 占 比 分 别 为57.9%/17.1%/17.6%/4.4%/2.4%， 同 比 提 升1.1/-13.5/10.7/0.5/1.2PCT。存货周转天数为约198天，同比减少65天；应收账款为6.20亿元，同比减少0.8%，应收账款周转天数为约26天，同比减少7天；应付账款为3.58亿元，同比增加79.90%，应付账款周转天数为约16天，同比减少1天。 投资建议 我们分析，（1）销量上，下半年由于去年下半年降价导致基数抬升，从而增速可能低于上半年；（2）价格方面，近期棉价下跌主要由于：1）美国主产区降雨缓解了旱情，叠加美棉出口表现不佳，导致ICE期棉快速下挫；2）国内纺织市场步入季节性淡季，下游纺企采购意愿低迷、现货成交清淡；3）国内目前正在抛储；但根据7月USDA最新报告，棉花整体仍处于紧平衡格局（产量-1%VS需求+3%）。（3）长期来看，越南布局的稀缺性凸显，公司扩产也仍在持续。维持26-28年收入预测为93.49/100.55/109.19亿元；维持26-28年净利 预测为10.50/11.94/13.96亿元，维持26-28年EPS为0.70/0.80/0.93元。2026年8月6日收盘价8.15元对应PE分别为12/10/9X，维持买入。 风险提示 棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。