评级跟踪季后，评级监管收紧的后续影响怎么看？

评级跟踪季后，评级监管收紧的后续影响怎么看？ 2026年08月06日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼本轮评级监管政策概况：对债券投资者来说，本轮评级监管收紧存在较大意义：一是可能推动高等级信用债内部进一步分层，降低“AAA”“AA+”级别标签的粗略筛选价值；二是可能引发部分主体信用利差和估值调整，尤其是原本依赖高评级维持低融资成本的主体；三是可能影响机构投资者的投资池、质押资格、内部风控阈值和组合久期管理；四是评级终止、暂停、下调本身可能成为新的信用观察信号，需要与区域财政、平台转型、产业盈利和现金流变化结合判断。 相关研究 《派克转债：高端能源装备环形锻件核心供应商》2026-08-06 ◼本轮监管影响下，城投主体评级下调和评级终止情况：1）a）监管发文后、截至2026年7月31日，实际下调评级所涉及的城投主体共计5家，尽管直接下调案例数量不多，但具有较强的信号意义。从等级分布看，其中AAA级主体下调2家，均由AAA下调至AA+级；AA+级主体下调1家，由AA+下调至AA级；AA级主体下调2家，由AA下调至AA-级。从区域分布看，实际主体评级下调主要分布在陕西、山东和云南；从评级机构看，涉及联合资信、东方金诚和中诚信国际。b）从调级原因看，债务逾期、票据逾期、征信不良、失信被执行、短期偿债压力较大、再融资能力弱化、盈利能力下降、资产流动性较弱和或有负债风险，系评级下调案例中反复出现的核心因素，表明已发生的评级下调更多系基于发行人基本面弱化和负面信用事项暴露来判定，而非单纯出于应对监管要求。2）a）监管发文后、截至2026年7月31日，涉及评级终止的城投主体共计138家，涉及债券余额合计约6,743.13亿元，涉及债券只数1059只。从等级分布看，其中AA主体终止评级数量最多，共计76家，占比55.1%，涉及债券余额约1590.0亿元，占比23.6%；AA+级次之，共计45家，占比32.6%，涉及债券余额约3905.2亿元，占比57.9%；AAA级主体共计10家，占比7.2%，涉及债券余额约1220.3亿元，占比18.1%。b）从终止评级原因看，评级终止并不完全等同于主体信用恶化，部分案例与债券到期兑付、赎回、摘牌或债券不再存续有关；但也有部分案例涉及发行人不再聘用评级机构、不再提供评级所需资料、商业合作安排变化或评级有效期届满后未续评等情况。对于后一类情形，债券投资者或需结合发行人再融资需求、是否存在潜在评级下调压力、是否更换评级机构以及二级市场收益率变化进一步判断隐含信用风险。 《天脉转债：热管理器件与解决方案提供商》2026-08-04 ◼本轮监管影响下，城投主体评级下调和评级终止后债券估值收益率变化情况：1）从评级下调样本看，实际评级下调对存续债券估值的冲击较为明显。监管发文后、截至2026年7月31日期间的城投主体实际评级下调样本中，评级下调后估值收益率全部上行，中位数上行幅度约为79.5BP，25%-75%分位数区间为69.57-108.21BP，表明对于发生主体评级下调的城投平台，市场通常会较快通过估值收益率上行来反映主体的信用资质重估。2）评级终止对存续债券的估值影响程度明显弱于评级下调，估值收益率变化中位数为-0.58BP，25%-75%分位数区间为-7.06-9.05BP；若仅观察收益率上行的终止评级主体存续债券，则中位数上行幅度为11.35BP，25%-75%分位数区间为3.70-22.89BP，表明评级终止本身并不必然为发行主体带来系统性的收益率上行，但不同的评级终止原因之间仍存在显著差异。其中，估值收益率上行幅度较明显的评级终止原因类型主要集中于发行人主动终止、不再续聘或合作安排变化，以及发行人主动终止且不再提供资料/不配合评级两类。 ◼潜在影响规模：1）截至2026年7月31日，核心风险池共含城投主体37家，对应存续债券余额约2,968.07亿元。a）从评级分布看，AA+级主体系核心风险池的主要构成部分，32家主体对应债券余额约2,075.41亿元，占核心风险池余额的69.9%；AAA级主体虽仅3家，但对应债券余额约837.22亿元，占比28.2%，若触发后续评级下调则更易引发机构 投资者对相关区域整体的风控约束调整。b）从区域分布看，核心风险池中的城投主体高度集中于山东、云南、贵州和陕西四个区域，合计债券余额占核心风险池余额的比例约76.7%。2）广义风险池涉及城投主体合计441家，对应存续债券余额约24314.80亿元。a）从评级分布看，AAA级主体共计210家，对应余额约18441.96亿元，占广义风险池余额的75.9%，系广义风险池的主要构成部分；AA+级主体共计107家，对应余额约4003.53亿元，占比16.5%；AA级主体115家，对应余额约1816.35亿元，占比7.5%。b）从区域分布看，广义风险池中的城投主体数量较多的地区包括山东、江苏、贵州、浙江、四川、湖南、河南等地，均在20家主体以上，其中山东及贵州两地在核心风险池和广义风险池中均居前列，表明区域可能受到的潜在监管影响较其余地区更为突出。3）广义风险池中，尽管受评级监管收紧后续影响较多的城投主体同样为高等级主体，但不同于核心风险池中对评级负向调整更为敏感的系AA+级主体，广义风险池中更为敏感的系AAA级主体，即评级监管收紧的影响在未来短期内或更多影响AA+级城投主体，但在未来中长期内可能更多影响AAA级城投主体，伴随化债工作进入后半程，城投主体风险逐步出清，机构投资者在择券过程可适度将风险关注点由AA+级向AAA级迁移。 ◼潜在规模影响可能引发的估值收益率调整幅度：1）若后续高等级城投主体因评级监管收紧而发生实际评级下调，则相关存续债券的估值收益率上行幅度或落于70-130BP区间；若主体自身资质较弱、区域关注度较高或再融资压力较大，上行幅度可能更接近区间上限或进一步扩大。2）相比评级下调，评级终止所带来的估值收益率影响明显较弱，对于债项兑付、摘牌、评级合同到期、境外评级撤销等技术性终止，存量债券的估值收益率变化幅度或多在-10BP至+10BP区间内波动。但若评级终止伴随发行人不再提供评级资料、不再续聘评级机构、终止后更换评级机构、负面舆情增加或收益率已明显偏高，则市场可能将其视为风险型终止，相关债券的估值收益率上行幅度通常在0-20BP附近，具体变化幅度仍取决于市场是否对主体本身的负面舆情敏感。 ◼风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 内容目录 1.本轮评级监管政策概况......................................................................................................................52.本轮监管影响下，城投主体评级下调和评级终止情况..................................................................72.1.数量统计.....................................................................................................................................72.1.1.城投主体评级下调情况...................................................................................................82.1.2.城投主体评级终止情况.................................................................................................102.2.估值收益率变化幅度统计.......................................................................................................122.2.1.城投主体评级下调情况.................................................................................................122.2.2.城投主体评级终止情况.................................................................................................133.潜在影响规模与估值调整幅度推演................................................................................................163.1.潜在影响规模...........................................................................................................................163.1.1.评级偏离.........................................................................................................................163.1.2.发行利差.........................................................................................................................203.1.3.核心风险池和广义风险池.............................................................................................213.2.潜在规模影响可能引发的估值收益率调整幅度...................................................................244.小结....................................................................................................................................................245.风险提示............................................................................................................................................26 图表目录 图1：监管发文后评级下调或终止的城投主体的原评级按数量分布情况（单位：%）...............8图2：监管发文后评级下调或终止的城投主体地区分布情况（单位：家）...................................8图3：监管发文后评级终止的城投主体终止前各评级按数量分布情况（单位：%）.................11图4：监管发文后评级终止的城投主体终止前各评级按债券余额分布情况（单位：%）.........11图5：城投主体