跨境电商系列专题六柔性供应链出海样本，从SHEIN看中国跨境电商的远洋叙事

行业研究·深度报告 商贸零售·跨境电商 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 目录 SHEIN公司概况：全球快时尚电商龙头01 行业：全球时尚品类体量可观，电商渗透率仍有空间02 柔性供应链打造核心竞争力，数字化库存管理提升效率03 社媒广告+内容营销打通公私域，持续完善物流网络及退货管理04 投资摘要 ◼SHEIN（希音）公司概况：全球快时尚品类电商龙头。成立于2012年，以自有APP或网站主营服饰等品类的全球电商零售业务，覆盖全球160个市场和2.8亿活跃用户，2025年净收入418亿美元。以服装为核心经营品类（占比超60%)，同时包括鞋履、配饰、美妆及家居生活等。区域上，2025年欧洲收入占比35.4%，美国占比24.1%，全球其他地区占比40.5%。 ◼行业分析：全球时尚品类电商渗透率仍有提升空间。据灼识咨询数据，全球时尚行业规模2030年有望达2.05万亿美元，增长稳健。同时线上占比35%，海外国家市场渗透率仍有较大提升空间，而目前SHEIN已成为全球服饰鞋履第一大垂类电商平台。同时在当前海外关贸政策多变趋势下，虽然短期对部分平台带来一定经营扰动，但中长期头部平台凭借已经建立的市场认知，多元化的品类和区域布局，仍有望持续增长。 ◼企业竞争范本：柔性供应链打造核心竞争力，数字化库存管理提升效率。面对时尚品类需求短周期、SKU碎片化、退货率高等特点，SHEIN领先打造大规模自动化小单快返（LATR）的运营模式，实现端到端智能供应链管理体系，包括全自动的订单分配、生产优化、流程监控等。且该模式的大规模返单可实现最快5天补货，2026年1-3月平均每天上新的服装款式达到4700个。 ◼未来发展方向：以流量及供应链优势为支点，构建合作伙伴生态+扩充品牌矩阵。一方面，SHEIN凭借2.8亿的活跃用户群体，在主品牌外，推出了中高端女装品牌、运动品牌、美妆品牌等，满足多元化客户需求。另一方面，也积极引入第三方卖家的商城模式，平台化布局已为公司贡献了近半的GMV以及对应的11%左右收入。此外，欧美市场以外，公司也在中东、东南亚、拉美等新兴市场加码布局，打开远期增长空间。 ◼投资建议：跨境出口电商通过匹配国内优质供应链与全球消费市场需求，为国内品牌与平台发展提供了长期增长空间。而在出海品牌化大趋势及海内外跨境电商监管趋严下，头部企业将拥有更高的经营效率和品牌溢价优势。预计未来随着SHEIN（希音）上市，也将进一步提升跨境电商板块的市场关注度。我们继续推荐全球布局深厚、品牌认知度较高，且持续保持拓品布局的消费电子出海龙头安克创新；主营服饰跨境电商，积极推进品类聚焦优化、渠道多元化扩张的头部跨境电商企业赛维时代；以及海外占比进一步提升，渠道红利及产品质价比优势较高，并创新布局AI NARS产品的消费电子出海品牌绿联科技等。 ◼风险提示：全球贸易环境恶化；行业竞争环境恶化；价格战影响企业利润；企业海外仓库存管理不善等。 一、SHEIN公司概况：全球快时尚电商龙头 SHEIN公司概况：全球快时尚品类电商龙头 ◼SHEIN（希音）成立于2012年，是一家全球在线时尚和生活方式公司，通过自有APP和网站进行线上销售，覆盖全球160个市场和2.8亿活跃用户。其2025年净收入418亿美元，以服装为核心经营品类（占比超60%)，同时包括鞋履、配饰、美妆及家居生活等。当前公司全球总部位于新加坡，而业务与供应链核心位于中国。 ◼近年业绩情况看，1）净收入：2025年实现418亿美元，2023-2025年复合增速14.2%，在国际关贸政策多变背景下，表现较为稳健。最新2026年一季度净收入同比增长1.1%至91亿美元，增速放缓主要系美国关税变化带来该市场净收入同比下降14.3%的影响。2）净利润：2025年20.64亿美元，2023-2025年复合增速-13.97%。最新2026年一季度净利润亏损9900万美元，主因公司估值变动导致可转换可赎回优先股的公允价值亏损3.28亿美元影响。 资料来源：希音国际控股招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源：希音国际控股招股书、国信证券经济研究所整理 SHEIN公司历史沿革：从跨境婚纱到全球快时尚平台 ◼2008-2013年的探索创立阶段，确认以跨境女装为核心业务：公司创始人许仰天大学毕业后，2008年创业成立南京点唯公司，开始初步探索跨境电商销售业务。至2012年正式创办SHEIN公司，并在2013年推出品牌“SHEIN”，聚焦高复购的跨境线上女装业务。 ◼2014-2016年的供应链奠基阶段：2014年，公司开始试行大规模自动化小单快返（LATR）的运营模式，并于2015年确立以广州番禺为供应链中心，充分利用本地的服装产业链优势，整合中小服装厂资源。同年推出手机APP“SHEIN”。 ◼2017-2022年的高速增长阶段：随着公司的供应商体系与“小单快返”模式逐步成熟，以及海外营销打法持续见效，公司整体业绩呈现快速增长趋势。公司2022年净收入超过200亿美元，2023年估值达到640亿美元，超过传统时尚品牌H&M。 ◼2023年至今多方影响因素下的转型、调整阶段：随着Temu等竞争对手入局，以及后续关税政策调整等影响，公司业绩增速放缓。调整举措包括扩大服装以外品类、推出商城业务、探索赋能个人设计师计划、以及推出子品牌网站等。 SHEIN营收结构分拆：区域及品类日益多元化 ◼营收分业务模式：公司以自营模式的产品收入为主，2023-2025年收入占比分别为97.3%/91.2%/88.7%。公司2022年下半年推出商城业务，以佣金模式确认收入，因此相应的第三方服务收入占比从2023年的2.7%提升至2025年的11.3%。 ◼营收分区域结构：美国市场2023-2025年收入占比分别为29.4%/27%/24.1%，在关税等外部压力下呈现逐步下降趋势。欧洲市场2023-2025年收入占比分别为31.8%/35.1%/35.4%，呈现逐步提升趋势。不过欧盟今年7月1日起亦取消了小额包裹的150欧元关税豁免政策，可能对该区域收入造成一定影响。其他市场2023-2025年收入占比分别为38.8%/37.9%/40.5%，其中拉美、中东、日韩等市场占比较高。 ◼营收分品类结构：服装品类2023-2025年收入占比分别为68.8%/64.7%/63.8%，其他品类包括鞋履、配饰、美妆及家居生活等。 资料来源：希音国际控股招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源：希音国际控股招股书、国信证券经济研究所整理 SHEIN主要经营指标：供应链强化降履约费用，活跃顾客持续增加 ◼首先是活跃用户数方面，公司2023-2025年活跃顾客数分别为1.86/2.3/2.73亿，2026年一季度为2.81亿，整体呈现稳步提升趋势。年度顾客下单频次稳定在3.8-4次，整体客户粘性较好。 ◼总订单量方面，2023-2025年数据分别为7.15/9.19/10.78亿单，整体持续增加。以净收入/总订单量口径计算，2023-2025年平均每单价格分别为44.9/42.16/38.82美元。 ◼每单履约费用方面，2023-2025年数据分别为18.9/18.3/17.7美元，受益于公司供应链环节的仓库自动化和流程标准化加强，以及配送线路优化和营运效率提升。而截至2026年3月31日的十二个月数据为17.9美元，环比有所提升，主要系关税政策变化影响。履约费用是跨境电商企业主要的费用环节，包括相关的员工工资奖金、仓库租金费、运输费用及包装费用等。 SHEIN主要财务数据：毛利率维持较高水平，业务结构影响费用 ◼毛利率稳步提升，维持较高水平，2023-2025年分别为60.2%/60.65%/67.9%，2026年一季度为70.4%。主要受益于毛利较高的第三方服务收入占比提升以及定价策略调整。 ◼履约费用受业务结构变化影响而有所提升，2023-2025年占整体收入的比重分别为42.06%/43.48%/45.58%，2026年一季度为47.75%。主要系服务收入中履约费用占比较高影响。 ◼主动提升品牌知名度及客户粘性，带来营销费用率增加。公司2023-2025年营销费用占整体收入的比重分别为10.76%/10.73%/14.79%，2026年一季度为15.8%。主要系公司加大营销投入以提高客户参与度影响。 资料来源：希音国际控股招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源：希音国际控股招股书、国信证券经济研究所整理 SHEIN主要财务数据：存货周转维持稳定，经营现金流良好 ◼公司以小单快返（LATR）的运营模式为特色，整体存货周转效率较高。2023-2025年存货周转天数分别为35/34/36天，保持较为稳定水平，且超过95%的存货账龄在12个月以内。此外，公司应付账款周转天数同样保持稳定，2023-2025年分别为33/32/34天，账龄主要集中在3个月以内。 ◼现金流方面，公司2025年实现经营性现金流净额28.38亿美元，同比增长102%，高于同期所得税前利润的25.14亿美元，整体表现较好。2026年一季度经营性现金流净额3.92亿美元，同期所得税前亏损2000万美元。 资料来源：希音国际控股招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源：希音国际控股招股书、国信证券经济研究所整理 SHEIN股权结构及管理层：创始人持股比例高，管理层外贸经验丰富 ◼紧接公司IPO前，创始人许仰天通过家族信托模式持有公司33%股份，为公司控股股东。联合创始人苗苗、顾晓庆、任晓庆分别持有公司17.4%/7.3%/7.3%股份。此外，投资机构IDG持股7.9%，投资基金Sequoia Capital持股5.8%。 ◼四位联合创始人曾一同在一家给出口企业提供SEM（搜索引擎整合营销）服务的公司工作，后持续深耕跨境电商行业，整体经验丰富。目前许仰天任董事会主席、执行董事兼首席执行官。苗苗任执行董事、首席运营官。顾晓庆任执行董事、首席产品官。任晓庆任执行董事、首席供应链官。此外，首席财务官为杜镭，其曾在eBay与PayPal等知名跨境产业链企业任职首席财务官。首席技术官为许浩，获南京农业大学计算机科学与技术学士学位。 SHEIN上市募资用途：进一步强化技术基础设施及提升运营能力 ◼按照公司的发展战略规划，其上市募资的具体用途包括： ◼1、提升技术能力：1）加强和升级技术基础设施，尤其是采购云服务和服务器服务。2）继续开发和完善专有技术，以提高业务运营水平。3）计划未来36个月全球招聘1500-2000名新的全职技术人员。 ◼2、提高品牌知名度和增强全球布局：1）投资全面多渠道的营销活动；2）增加对品牌营销计划的投资；3）全球范围招聘、留住和培训优秀专业营销人才。 ◼3、加强企业责任，包括完善供应商责任标准、实施供应商培训和赋能计划、采用优先材料和创新生产技术，减少资源浪费等。 SHEIN历史估值回顾 ◼公司确立服装跨境电商主业后，整体业绩增长较快，已成为全球服饰鞋履的第一大垂类电商平台，上市前在一级市场亦较受关注，共经历七轮融资，合计募资约40亿美元。我们对其一级市场历史融资的估值进行回顾，以对上市做一定参考。 ◼A轮融资是2015年2月17日，943.4万股总对价募500万美元，投前估值5300万美元。B轮融资是1.69亿人民币，投前估值11亿元人民币。C轮估值融资2.43亿美元，投前估值提升到24亿美元。至2023年的D+轮融资，公司投前估值为640亿美元。 二、行业概况：全球时尚品类体量可观，电商