SpaceX星链：互补而非颠覆传统电信运营商

全球前亚洲电信公司 星链：电信运营商的跨领域借鉴 全球 ◆ SpaceX的首次公开募股引发了市场对传统电信运营商可能受到冲击的担忧，但我们将此更多地视为一种互补。 Madhvendra Singh*, CFAHSBC Bank Middle East Limited, DIFCmadhvendra.singh@hsbc.com+971 450 93348高级分析师，TMT ◆ 监管、技术壁垒以及（缺乏）政府支持可能限制星链在消费领域的增长 HSBC Securities (USA) Inc.phani.kanumuri@us.hsbc.com+1 240 709 8135法尼·坎努穆里分析师，TMT ◆ 我司覆盖范围内的首选为：MTN（非洲）、Mobily（中东）和Telefonica Brasil（拉丁美洲）；T-Mobile（美国） HSBC Bank Middle East Limited, DIFCali.naqvi@hsbc.com+44 20 7992 2176阿里·纳克维*高级全球TMT分析师 星链：合作伙伴而非颠覆者：我们将 SpaceX 的星链卫星互联网服务视为主要对现有电信运营商具有补充性，有助于弥合连接差距，而非构成近期的竞争威胁，尤其是在新兴市场。尽管星链有与传统电信商竞争的雄心，但我们认为它不太可能成为一个主要的威胁：1) 政府或监管批准，星链可能需要这些批准来 navigating the regulatory maze，这对几家公司来说历来具有挑战性，缺乏执照可能成为一个主要的障碍；2) 性能可能受到城市和郊区环境中技术限制的制约；3) 缺乏政府支持，因为政府通常更倾向于当地运营商或跨国公司的当地子公司；4) 直接面向设备的蜂窝服务需要更多的频谱获取，这可能难以获得；5) 其定价溢价和分销网络复杂性可能影响其竞争力。由于这些因素，我们认为消费者市场机会可能比星链报告的潜在总市场（TAM）低 78-92%。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册或获得资格。 星链潜在的目标市场：尽管我们视星链为合作伙伴，但我们认为某些市场、细分领域和运营商可能因星链的出现而面临更大风险——例如美国、英国、埃及和墨西哥（详见第14页的完整列表）。在我们看来，美国电信公司和墨西哥固定细分领域运营商面临的风险更大，而海湾合作委员会运营商、Safaricom、Airtel非洲、TIM和Telefónica Brasil则显得更为安全。 全球的小型运营商能否为星链的扩张提供一条可行的途径？我们认为，对电信运营商最大的风险是，星链获取其他具有吸引力市场中规模较小/闲置或经营困难运营商的频谱和资产，从而更有效地进行竞争。该公司可以寻求并购机会，以与传统电信运营商竞争（Semafor，2026年7月29日）。它在美国的EchoStar频谱收购中有一个模板，任何进一步的并购都可能使经营困难的运营商重获生机。我们认为，在特定市场采取更广泛的并购策略——例如收购实力较弱的第3/4运营商——使该公司能够规避在获取新许可证/频谱方面遇到的重大阻力。请参见第3页，了解我们10个关键要点。 首选标的：在我们的覆盖范围内，我们更倾向于MTN、Mobily、Telefonica Brasil、SpaceX（火箭）和T-Mobile US。我们给予SpaceX持有评级——请参阅我们最近的首次评级报告，核心观点，2026年7月23日。 报告发行方：中银集团中东有限公司，迪拜国际金融中心 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 星链：颠覆者还是伙伴——10个关键要点 并非真正的电信颠覆者。我们认为，SpaceX的Starlink卫星互联网服务是现有电信运营商的补充，而非颠覆者，尤其是在Starlink能够帮助消除网络盲区的新兴市场。 2.政府监管支持对实现全球目标至关重要。只有监管环境非常开放/有利的地区，才可能为Starlink提供便捷的接入，这或许会排除在众多潜在市场提供常规宽带/通信服务。 3.有些市场看起来是天然匹配（忽略任何政府障碍）。我们认为 Starlink 在规模、收入和增长因素方面有良好发展前景的全球非亚洲市场包括：美国、英国、埃及、安哥拉、墨西哥、科特迪瓦、南非、哥伦比亚、阿尔及利亚、伊拉克和乌克兰。 4.在我们覆盖的公司中，美国电信运营商和墨西哥固网运营商面临的中断风险似乎更大，而海湾合作委员会运营商、Safaricom、Airtel非洲、TIM和Telefónica Brasil等公司则显得更为稳固。 5.星链的潜在TAM达1050亿至3100亿美元。我们预估的可达市场为1050亿至3100亿美元，占消费者宽带和移动市场所报告的1.4万亿美元TAM的8%-22%。原因如下：1）法规、技术以及（任何）缺乏政府支持可能限制可达市场；2）由于可负担性问题，农村市场的机遇可能较低；3）定价可能构成制约；4）城市和半城市化市场可能面临激烈竞争和更好的产品连接性；5）频谱和监管限制可能进一步限制移动机遇。 令人惊讶的是，企业市场细分领域蕴藏着潜在机遇。我们看到了企业市场细分领域强劲的增长潜力，并认为Starlink的企业市场总规模（TAM）为6500亿美元，且凭借物理人工智能和数据连接（服务于太空数据中心），其潜力尚有提升空间。 7.技术与价格差距对于电信运营商而言仍然具有显著影响。星链目前的业务尚无法与传统电信运营商进行大规模竞争（参见《新一代卫星能否与电信运营商竞争？》等研究），但星链计划通过在2026年下半年发射宽带V3卫星以及在移动领域发射Gen2卫星来提升其宽带服务。 8.潜在的并购/非有机扩张是关键的不确定性因素。星链将并购视为一种潜在选项，以在人口密集的城市地区与传统电信运营商竞争（参见新闻文章，《SpaceX寻求与运营商竞争》，Semafor，2026年7月29日）。我们认为，有吸引力的并购市场可能存在于第三或第四运营商经营困难、实力薄弱或处于休眠状态的地区。此类并购机会将为星链提供较低的许可证或频谱审批门槛，并有可能重振持有频谱的小型、规模较小、经营困难或处于休眠状态的运营商。这可能导致竞争加剧，并成为电信运营商的关键风险。 9.星链已是价值最宝贵的通信资产？我们评估星链价值达5000亿美元，超过最大电信运营商市值的两倍，约占全球上市电信市场总市值3万亿美元（约16%）的16%。 10.我们对星链的潜在机遇是否过于乐观？星链目前收入为156亿美元，EBITDA为101亿美元（2026年预期）。我们预测到2030年，其收入和EBITDA将达到488亿美元和353亿美元。相比之下，目前全球收入最大的电信运营商中国移动，收入为1560亿美元，EBITDA为497亿美元（2026年预期），根据彭博一致预期估计，到2030年可能达到1662亿美元和525亿美元。 星链：外星电信运营商？ 星链已明确表示其雄心，旨在成为全球传统移动和宽带网络的竞争对手。我们主要将星链视为零售连接市场中对现有电信运营商的补充，帮助弥合连接差距——特别是在服务不足和偏远地区——而非近期的竞争威胁。根据GSMA的数据，96%的人口被移动网络覆盖，但只有38%的陆地面积被地面网络覆盖。在人口稀疏的大片陆地上提供覆盖可能为传统电信公司带来不足的投资回报，而星链的广泛覆盖范围则使其具有可行性。此外，星链与传统电信运营商之间的合作能够实现政府实现全民覆盖的愿望，同时又不损害传统电信的回报。 然而，我们在企业应用场景中看到了显著的增长潜力，特别是在物流和旅游领域，以及政府和国防领域。从长远来看，Starlink 还可能作为物理人工智能和太空数据中心的数据骨干发挥作用，尽管考虑到这些细分市场尚处萌芽阶段，其可触及的市场规模难以衡量。这些领域对于 SpaceX 的发展可能至关重要，而 Starlink 可以作为传输网络，以支持这些新的应用场景。 在其首次公开募股招股说明书中，SpaceX引用了Starlink的潜在市场规模（TAM）为1.6万亿美元，其中包括面向消费者宽带和移动连接的潜在市场规模约1.4万亿美元，以及面向企业和政府解决方案的潜在市场规模约2000亿美元。我们认为，消费者宽带和移动连接的可服务市场可能远小于所声明的TAM，但我们看到了企业及政府需求扩张带来的更强上行潜力。我们还将SpaceX产品生态体系中的连接层视为具有强劲增长潜力的领域。 SpaceX的市值已达1500亿美元（截至2023年7月28日）。考虑到创新溢价，我们将Starlink的估值定为500亿美元，这超过全球最大电信运营商市值的两倍，占3000亿美元总上市电信市值（约16%）的16%。 星链如何工作 传统上，卫星运行在地球轨道以外的地球静止轨道（距地球约36,000公里），由于距离地球遥远，其传输速率较慢但延迟较高。星链则运行在近地轨道（LEO），这有望实现更高的传输速率和更低的延迟。 星链使用Ku频段（11-16GHz）、Ka频段（17-30GHz）和E频段（71GHz-86GHz）进行数据传输。每颗星链卫星配备五个先进的Ku频段相控阵天线和三个双频段（Ka频段和E频段）天线。Ku频段和Ka频段用于星地终端（用户终端和地面站）之间的数据传输，E频段用于回传。新型号、功能更强大的卫星还使用V频段（37.5-52.4GHz）进行数据传输。 新一代卫星能否与电信运营商竞争？ 卫星运营商在与电信运营商竞争方面面临困境，存在一些关键原因： 1.Coverage:3. 吞吐量和延迟：与地面网络相比，吞吐量较低，延迟较高。2. 容量：容量受单波束的波束足迹大小和带宽分配的限制。室内覆盖范围有限，因为信号无法穿透墙壁。 星链公司表示，计划于2026年下半年发射其Starlink V3宽带卫星，该卫星下行速度为1Tbps，而V2 Mini（宽带）为96Gbps；此外，其星舰可发射60颗卫星，而V2 Mini（宽带）发射数量不到30颗。总体而言，星链预计使用V3宽带时，单次卫星发射的下载速度将提升20倍。 尽管网络容量远超许多其他系统，星链仍可能面临两大问题，这些问题可能限制其发展。 波束尺寸与容量：Starlink V2 Mini（宽带）的每个波束半径为160平方公里，每个波束仅能容纳有限数量的用户（公司称最多512名，具体取决于容量是否可用）。虽然V3宽带可能降低城市市场的容量限制，但在高密度区域不太可能发挥作用。Starlink还有另一个关键限制：信号损耗。在最近的一次投资者会议上，TMUS表示，由于卫星到移动设备的传输会导致功率损耗，D2D移动通信在室内难以工作，这使得其通过屋顶/墙壁更加困难。此外，Starlink V3宽带（轨道高度350公里）将比V2 Mini（宽带）（轨道高度约550公里）更靠近地球。虽然这有助于提高速度，但也导致受到更大的地球阻力，需要更多的推进力才能维持轨道。 星链的传统电信机遇看起来较低。 我们将分析分为两大主要部分：1）涵盖消费者宽带和移动的广泛连接服务；以及2）企业部分。 星链估计其潜在总市场（TAM）的大部分（1.4万亿美元中的1.6万亿）位于传统电信领域的消费者宽带（6600亿美元）和移动领域（7400亿美元）。在计算TAM时，星链根据高、高中、中低和低收入四个收入群体中的ARPU（每用户平均收入）计算宽带和移动的加权平均ARPU。 我们相信，Starlink 实际上能够现实捕捉的市场规模要小得多，我们的估计为 105-3100 亿美元（对比该公司提供的 1.4 万亿美元的总潜在市场），涉及消费者宽带和移动领域；这细分为我们估计的 40-120 亿美元在消费者宽带领域（对比该公司 6600 亿美元的估计的总潜在市场）和我们估计的 60-185 亿美元在移动领域（