铜：流动性收紧，但关税预期升温铜价重心抬高

投研服务中心 2026.8.3 AI拉动经济强韧但中东局势反复，加息预期上升，流动性收紧压力持续 -中东局势反复，油价长时间维持高位的预期上升。通胀维持高位，加息预期提高，国债收益率维持高位。 -美国AI投资拉动经济韧性强，全球制造业维持扩张，传统经济持续承压。 －结论：经济K型分化整体强劲，加息预期导致流动性收紧。关注中东形势变化 关税套利导致非美快速去库，铜价重心抬高 -精矿减产缺口加大，废铜供应减少，精铜减产风险上升 -CL套利窗口大开，非美快速降库现货收紧，废铜紧张支撑抬高 -终端需求分化整体偏弱，淡季高价需求进一步减弱 -结论：宏观面经济强金融弱，流动性收紧。基本面矿紧张加剧，美国虹吸全球，非美地区供应收紧。但需求偏弱和关税不确定性限制过分炒作，铜价重心抬高，等待9月下一个政策时间节点和旺季到来。8月铜价主要波动区间104000-108500。 7月初中东战火重燃，美伊分别宣布封锁海峡，美军连续轰炸伊朗商船及港口，桥梁、电厂、海水淡化厂等基础设施，伊朗轰炸中东各国的美军基地及附近桥梁、电厂、海水淡化厂、数据中心。7月下旬胡塞封锁曼德海峡，沙特、埃及、伊拉克也被卷入，战争有扩大风险。 受两个海峡同时封锁影响油价大幅冲高到90美元以上，欧洲油价较6月末已上涨超过28美元，天然气价格甚至创出战争以来新高。 特朗普反复TACO很大程度上消除了全面战争的风险，但伊朗坚持海峡管辖权，美方难以让步，打打谈谈的状态或长期化，石油供应不稳，油价长时间维持高位。也要警惕因各国在二季度已大量消耗库存，如果战事持续可能推动能源价格大幅上涨和供应链中断风险。 美国二季度GDP同比增长2.1%，环比增长1.5%，大幅低于一季度2.7%、2.1%的增速，也低于预期。不过主要是政府支出环比下滑以及因能源、芯片价格大涨带动出口增长5.3%予以扣除，二季度个人消费环比大长3.2%，私人投资在一季度增长7.9%的情况下二季度再增长3%，增长非常强劲。可见AI热拉动私人投资和芯片、算力等高技术产品出口增长贡献经济主要增量，强劲的企业利润增长和股市上涨支撑居民消费保持强劲。整体看AI投资成为经济增长主引擎，经济增长维持强劲。 美国7月标普全球制造业PMI指数53.8，服务业PMI指数53.6环比大涨，主因油价回落和世界杯期间旅游需求旺季，拉动综合PMI指数回升至今年新高。6月失业率回落到4.2%，职位空缺数小幅回升，总体来说虽然失业率有所回升但大致稳定，职位空缺数维持在历史高位足以支撑失业率维持在相对低位，就业市场较健康，支撑服务业维持扩张。 美国6月CPI同比3.5%，能源CPI同比15.7%，核心CPI同比2.6%，可见今年以来CPI与能源价格高度同步，随着7月油价重回高位，通胀环比又将明显提高。7月以来对利率敏感的2年期国债收益率稳定在4.3%左右，10年期国债收益率在4.7%，9月加息预期65%。国债收益率维持高位，资本市场流动性收紧压力持续。 中国二季度GDP同比增长4.3%，增速较一季度放缓0.7个百分点，半年累计增长4.7%。二季度受中东战争影响较明显，如果海峡通航逐步恢复，三季度经济活动有望回升。 1-6月固定资产投资累计下降5.7%，工业和基建投资均转负增长，说明连续几年扩张政策带动的高增长已难以为继，房地产投资下滑18%继续创新低。7月政治局会议提出加强逆周期调节，出台增量政策，下半年发债速度加快托底基建。 中国7月制造业PMI指数49.2回落1.1%，新订单指数48.5，回落2.7%.、新出口订单49.6%回落0.5%，环比回升1.4%、1.5%。建筑业PMI指数大幅回落，服务业PMI指数小幅回落。 整体看中东战火重燃，能源价格大幅回升，加上7月极端高温和洪涝灾害多发，经济活动普遍减弱，高新技术制造业PMI指数53.3维持高位，消费品行业PMI47.8环比大降，K型分化严重，出口新订单仍维持韧性。服务业基本持稳，建筑业因季节性原因回落幅度较大。等待下半年中央财政对基建、终端消费的托底政策。 中国6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，其中高新技术增加值同比增长14.1%，汽车增加值同比增长8.7%。规上企业利润累计增长18.7%，行业分化严重，上游及电子行业利润增长强劲，而终端制造业利润下滑严重，toC端的代表汽车产业产值总量增长强劲但利润下滑19.5%，新老制造业K型分化严重。不过总的来说随着海峡通航逐步恢复，海外生产和需求恢复，中国工业生产增速维持较快。 6月零售销售同比增长1%，累计增长1.3%，限额以上消费同比下滑2%，降幅较5月收窄2.9个百分点。整体来看受去年大规模消费补贴透支需求影响，今年消费增速大幅放缓已成定局，不过发改委会同财政部等五部委下达620亿消费品以旧换新补贴，实施电动汽车下乡，或拉动消费有所回升。 6月出口同比增长20.8%，累计同比增长13.4%，其中汽车出口累计同比增长27.6%，电子及数据处理设备出口同比增长35.4%。预计随着中东航行逐步恢复正常，出口继续加快。 欧洲经济在与美、中的贸易摩擦和能源价格上涨中再受挫折，一季度欧元区GDP环比增速为零，同比增长0.5%，二季度GDP环比增长0.4%，同比增长1%，因美欧终于签署贸易协议，汽车等主要商品出口开始恢复，加上AI相关投资和财政支出增加，抵消能源价格上涨拖累。7月欧元区制造业PMI指数52，环比回升0.2%，服务业PMI指数51.6，环比提高2.2%。整体看欧洲经济复苏乏力，制造业在前两年大幅放缓之后目前仍处在弱复苏趋势中，但能源问题对欧洲工业的拖累越来越明显。 今年上半年新增发电装机同比下滑45.9%，其中新增风电、太阳能发电装机分别下降25%、66%，主因风、光发电经过前几年高增长已出现严重消纳瓶颈，平衡电网的火电新增装机增长48.8%。今年上半年新增220千伏变压器容量同比下滑2.4%，线路长度同比增长1.2%，而同期电网投资完成额同比增长4%，因铜铝价格大涨对需求抑制明显，6月铜铝价格都出现明显下跌，电网投资工程进度明显加快。 光伏发电装机下滑拖累光伏电池产量减少，但风光伏消纳需求推动储能电池需求大增，上半年光伏电池产量同比下降14.2%，动力电池产量1069GW，同比增长53%。海外对储能、新能源车的需求增长带动动力电池出口强劲增长，变压器、电缆、太阳能电池等出口维持较高增速。 整体看电力投资严重分化，风光发电相关投资放缓，输变电维持稳定，储能强劲增长，铜铝杆需求减弱，铜铝箔需求强劲增长，总量增速大幅放缓。环比来看6月铜铝价格回落，加上旺季效应，需求环比明显增加。7月淡季效应渐显，8月预计铜价价格重回高位运行，加上盛夏高温，淡季效应更加明显。 房地产占铝消费23%，仍是铝最大单一消费领域，占铜消费量的9%。今年上半年新开工面积累计同比下降23.4%，施工面积同比下滑12.9%，竣工面积同比下滑23.7%，6月持续创新低。由于总需求大幅下滑，旺季需求回升慢，三季度淡季将更加明显。 去年消费补贴严重透支需求，今年汽车需求同比下滑，不过6月产量大幅回升，新能源车产量当月同比强劲增长29.4%。今年家电需求走弱，上半年空调产量同比持平，二季度产量逐月回落，月度同比下降3%以上，三季度空调生产进入淡季，月度排产同比下滑超10%。不过6月末下达620亿元消费品以旧换新补贴额度，启动新能源车下乡，且下半年是新能源车传统旺季，加上海外对电动汽车、两轮车的需求强劲，预计新能源车产量增速将明显加快。 减产风险上升，关税预期升温，价格重心提高 ISCG统计今年前五月全球铜精矿产量同比减少17万吨，降幅1.77%，主因去年事故减产的智利、印尼、刚果大矿复产偏慢，智利老矿品位下降、用水受限等。精矿缺口扩大，加上国内下半年有新的粗炼产能投产提前备矿，7月TC加速下跌，7月末已跌到-158美元。下半年大型铜矿产量环比小幅提高，科布雷矿对外销售封存精矿，精矿供应略有增加，但已有四季度矿山招标价报到-220美元以下，意味着TC还有深幅下跌空间。另外智利矿山与中国炼厂达成下半年长协采用现货指数计价方案，意味着炼厂利润进一步压缩。 此外随着反向开票落实趋严，开票额度大幅压减，带票废铜供应减少，6月以来废铜票点已涨到10%，加上7月铜价较前期下跌，废铜商捂货，废铜供应紧张，7月下旬粗铜加工费已跌到650-700元，炼厂的废铜原料供应收紧，加工利润消失，8月再生铜产量预计减少。 ISCG统计今年前五月全球精铜产量累计993万吨，同比增加18万吨，增幅1.8%，中国以外精铜产量减少31万吨，增长全由中国贡献。中国统计局口径中国上半年精铜产量760万吨，同比增加24万吨，增速5.2%。因硫酸和伴生金属价格大上涨抵消TC下跌，中国炼厂综合收益较好积极扩产，而缺乏综合收益的海外炼厂被迫减产。但5月炼厂集中检修产量增速放缓，6、7月炼厂仍有检修，加上精矿TC急剧恶化，缺乏综合收益的炼厂利润承压明显。整体看精矿和废铜供应紧张加剧，加上多数炼厂产量超进度，三季度起精铜产量增速将明显放缓。 美伊暂时停火后海外硫酸价格小幅回落，但随着战火重燃供应再受干扰。国内硫酸价格维持高位，保证炼厂综合加工利润。海外小规模湿法铜仍有减产压力，但前期炒作的硫酸短缺造成全球湿法铜减产最高可能达30万吨的可能性大大下降。 美国超额进口是去年以来全球精铜需求最大边际变量，完全改变全球地区供需平衡。去年进口163万吨，同比增加73万吨，今年前5月进口铜76万吨，同比再增10万吨，累计超额进口已超百万吨。 美国商务部在6月30日提交232调查补充报告，据了解仍维持2027、2028分阶段加税方案，目前总统尚未签字批准，消息明朗后关税预期已重新回升，CL升水在7月已回升到300-500美元，CL进口套利窗口重开，预计6月以后随着CL升水扩大，美进口又将明显增加。 按程序总统应当在商务部报告提交后三个月内做出批准或不批准的决定，一旦批准CL升水面临长期扩大预期，进口套利空间巨大，临近9月末时间节点关税炒作可能进一步升温。当然人为扭曲供应铜价大涨对美国内需求严重不利，相关利益方仍在激烈博弈，最终方案仍存较大不确定性。 COMEX库存高位，非美地区供应收紧 COMEX持续增库，7月末库存63.8万吨，月增3万吨，LME库存26.8万吨，月减3.9万吨，较4月中旬的高点减少13.4万吨，注销仓单16.8万吨，较月初增加5万吨，可用库存已降至10万吨极低水平。LME现货升水已由7月初的-55美元收窄到月末的35美元。截至7月末国内铜社会库存12万吨，较6月末减少9.3万吨，当前库存已降至近几年最低水平。 总体来说，由于美关税预期导致超额进口，今年CME库存增加18万吨，而非美地区库存快速下降，地区供应格局被严重扭曲。 国内现货出现稳定的升水结构 随着库存降至低位，进入7月沪铜现货已出现稳定的升水，目前现货升水240元，8-9升水200元。7月多数时间进口窗口打开，加上非洲几家大型炼厂三季度检修，进口到货减少，洋山港美金铜的溢价升至110美元以上。 7月最后两周，由于铜价摸高到年内高位，加上LME现货升水大涨，沪铜现货进口转为亏损，远三月进口盈利维持在持平附近。总体来说随着国内库存降至极端低位，沪铜已出现稳定的升水结构，暗示对精铜进口需求增加，下游可用库存紧张，对现货是明确支撑信号。 废铜供应收紧，支撑抬高 今年精矿供应收紧，炼厂更多使用废铜原料，1-5月再生铜产量同比增加7万吨。此外反向开票严格执行，6月开始开票额度大幅压减，带票废铜大幅收紧，6月下旬铜价跌至102000一线时，精铜对低氧杆价格一度倒挂，精铜杆价格优势明显，到月末盘面价格在105000时，精铜对低氧杆的价差也已经低于替代水平，暗示废铜供应进一步收紧，支撑抬高。 高价抑制需求，淡季进一步走弱 今年铜价已稳定在10万以上，下游订单对铜价的敏感度大幅提高，5、6月因铜价已回升到年内高位，铜材产量同比转为下降，同比分别下降4.3%、4.4%，上半年铜材产量累计同比增