2Q26收入与GAAP经营利润再次逆势超预期，预测2H26将进入利润大幅扩张期

公司研究|消费行业 瑞幸咖啡（LKNCY.US）：2Q26收入与GAAP经营利润再次逆势超预期，预测2H26将进入利润大幅扩张期 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 正如我们前期的预测，凭借外送费用率的进一步回落以及稳定的毛利率表现，瑞幸在同店与毛利率的高基数下维持了2Q26整体经营利润率的同比稳定，经营利润同比增速大超预期。随着基数的回落，我们预测瑞幸2H26的经营利润将加速扩张，同店销售有望在4Q26重回正增长。因此，我们认为外卖平台大战带来的短期业绩挑战已经结束，2Q26优异的业绩表现也将为市场注入更强的信心，推动估值回升。凭借强大的产品创新力、品牌营销能力、高效的供应链和门店盈利能力，我们依然认为瑞幸长期将扮演行业整合者的角色。我们维持瑞幸“买入”评级，上调目标价至47.9美元（基于16倍未来12个月预测P/E）。2Q26业绩大超预期：面对杯量、平均单杯价格与毛利率的三重高基数 何丽敏消费分析师limin_he@spdbi.com(852) 2808 6438 2026年8月4日 评级 （主要是去年外卖平台大战的帮助），瑞幸2Q26 GAAP经营利润同比大幅增长22%至人民币21亿元，大超市场预期。在2Q2513.8%的同店增长基础上，瑞幸2Q26直营门店同店销售仅同比下滑5.3%，收入同比增长28.5%，优于市场预测。2Q26毛利率虽然在一次性的高基数下同比收窄1.6ppt，但环比扩张1.9ppt，主要归功于公司产品结构的优化以及对成本的管控。随着外卖占比的回落，2Q26外卖费用同比下降3.1%，外送费用率同比大幅下降3.3ppt至10.2%。其他费用率在同店下降的情况下依然保持稳定，助力2Q26 GAAP经营利润率达到13.4%，同比仅小幅下降0.7ppt。 2H26将进入利润大幅扩张期：尽管瑞幸的同店与毛利率在3Q26仍将面临较高的基数，但基于2Q26优异的业绩表现，我们对3Q26业绩有了更强的信心。我们预测3Q26同店将基本维持2Q26的趋势（同比下降中单位数），3Q26毛利率有望环比进一步提升。另外，我们预测3Q26的外送费用率将维持2Q26的水平（10%左右），相较于去年同期18.9%的历史最高水平大幅回落，从而帮助3Q26 GAAP经营利润率同比大幅扩张，经营利润同比大幅增长。进入4Q26，杯量、平均销售单价以及毛利率的基数都将回归常态，经营利润有望在较低的基数下录得更加显著的同比扩张。 注：截至2026年8月3日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 单季净开自营门店数再创新高，持续抢占市场份额：管理层再次强调中国咖啡市场仍处于中早期发展阶段，渗透率及人均杯量水平仍有大幅提升空间。这也促使瑞幸持续通过门店扩张来抢占消费者的心智，提升品牌影响力。公司2Q26净新开1,927家自营门店，创下单季净新开自营门店数的新高。在产品创新（比如小黄油美式与超大杯升级）与品牌建设（如多元化跨界联名）的双重驱动下，瑞幸2Q26月均交易客户数同比增长23%并突破1.1亿，累计交易客户数在2Q26末接近5亿，皆创历史新高。长期来看，我们坚信瑞幸有能力继续通过产品创新、品牌力提升与高质量门店扩张来持续抢占市场份额。 投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降；原材料成本大幅上升。 注：截至2026年8月3日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：59.9美元概率：25% 目标价：38.3美元概率：20% 2026年，瑞幸咖啡新开5,000家直营门店；瑞幸咖啡2026年直营同店同比下滑高单位数；公司经营利润率2026年同比提升0.5pp。 2026年，瑞幸咖啡新开7,000家直营门店；瑞幸咖啡2026年直营同店同比下滑低单位数；经营利润率2026年同比提升1.5pp。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼