流动性月报：延续均衡，关注月内摩擦

7月复盘：资金中枢持稳，央行缩短放长 7月资金中枢总体较6月稳中有降，DR001运行中枢基本持平于1.39%，DR007运行中枢则环比小幅下行2bp至1.42%。从月中走势来看，DR001在税期和月末有走高趋势，其余时间多运行在政策利率下方。从资金投放情况来看，7月央行“缩短放长”，逆回购净回笼资金2495亿，不过MLF和买断式逆回购分别净投放资金1000亿、7000亿，其中1年期MLF为连续三个月净投放、买断式逆回购净投放则为2025年2月以来新高。 大行负债可能仍不稳定，不支持7月资金中枢季节性下行。从以往季节性来看，7月作为季初月份，资金中枢多环比回落、资金面边际走松，不过今年这种季节性表现并不算明显。原因之一在于当前货币政策环境下，央行对资金面的诉求是平稳、低波，因此资金中枢变动不大也符合央行定调。原因之二在于从大行7月资金融出规模阶段性下降、银行同业存单发行价格温和抬升来看，大行可能依然存在和6月相似的“预防性”行为；非银存款占比持续抬升一方面可能使得大行可用资金相对充裕，但另一方面也加剧了大行负债的不稳定性，使其对央行资金投放的依赖度更高,月内关键时点资金波动较大。不过好在当前信贷对资金的消耗有限，央行也开始大规模投放中长期资金稳固大行负债，当前流动性总量依旧能维持合理均衡态势。 8月展望：延续中性均衡，关注月内摩擦 7月政府债温和发行,8月初国债发行规模偏低。7月政府债合计净融资1.11万亿，与年内其他月份净融资规模相比并不算太高，7月政府债并未明显上量，当前净融资进度距离往年同期仍有一段距离。8月初1年期国债发行规模较7月仅小幅上升100亿，7年国债、30年超长特国发行规模环比小幅下降90亿、70亿，如果后续延续这个发行趋势，那么8月国债预计也难以达到市场的放量预期。 地方债发行的其他两种情形。从现在已披露发行计划的省份来看，预计8月地方债将发行1.04万亿、净融资4993亿，对应净融资进度68%，与去年同期74%的净融资进度相差6个百分点。后续可能有其他省份进一步披露地方债发行计划，8月地方债净融资规模有进一步上升的可能性。如果对标净融资进度较为相似的2023年和2025年，8月地方债净融资进度可能达到70%，对应8月地方债净融资规模为6470亿，对应政府债净融资规模1.24万亿；如果直接追赶2025年74%的净融资进度，那么8月地方债净融资规模可能高达9174亿，对应政府债净融资规模1.51万亿。 政府债供给放量对资金面的影响可能边际下降。2020年、2023年下半年政府债发行快速上升上量时，资金利率基本同等幅度走高，但2024年以来资金利率波动收窄的大环境下，政府债发行放量引起的资金利率走高幅度总体可控。 货币财政协同维护资金面平稳，但降准、降息可能仍需等待。近期政治局会议定调下，后续财政支出可能加量，央行在关键时点也会加大资金投放以平复政府债发行带来的波动。此外，政治局会议对货币政策的措辞打开了市场对于降准、降息的想象空间，近期的汇率环境也并不制约央行的货币政策空间，人民币中间价在近期甚至出现防升值趋势，但是短期内总量宽松的概率可能有限，其一是通胀真实拐点仍有待确认，其二是当前流动性总量的扰动可能相对可控，央行结合短、中、长期资金投放便可应对资金波动。 8月资金面的主要扰动还是来自于政府债供给，但是从已经公布的规模来看，8月政府债供给仍有一定概率落在市场预期下沿，尤其是国债供给规模；若地方债供给看齐往年进度、有所加速的话，8月政府债净融资规模可能在1.2-1.5万亿左右。除此外，央行态度、外汇占款投放、信贷消耗、货币财政协同等因素对资金面的影响均中性偏多，不过短期内大行负债结构问题估计难有明显改善，预计8月资金中枢延续中性持稳态势，但月内资金摩擦可能放大。风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.7月复盘：资金中枢持稳，央行缩短放长.......................................................32.8月展望：延续中性均衡，关注月内摩擦.......................................................5风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：DR001运行中枢较6月基本持平，bp.......................................................3图表2：税期和月末资金利率有所走高，%.........................................................3图表3：7月央行大规模投放中长期资金...........................................................3图表4：过去五年7月DR001下行均值6bp.........................................................4图表5：过去五年7月DR007下行均值7bp.........................................................4图表6：7月大行净融出资金规模阶段性回落.......................................................4图表7：7月同业存单净融资规模依然为正.........................................................5图表8：7月1Y同业存单发行利率温和上行，%.....................................................5图表9：大行非银存款占比和资金利率走势的负相关性较好..........................................5图表10：7月国债净融资进度环比上升10个百分点.................................................6图表11：7月地方债净融资进度上升6个百分点....................................................6图表12：8月国债和地方债发行规模估计..........................................................6图表13：近年来政府债发行上量引发的资金利率走高幅度可控.......................................7图表14：人民币中间价近期出现防升值趋势.......................................................7图表15：PPI确认下行后降息，%.................................................................8图表16：降准多数时候发生在通胀下行阶段，%....................................................8图表17：2026年8月超储率测算约为1.19%，%....................................................8 1.7月复盘：资金中枢持稳，央行缩短放长 7月资金走势平稳。7月资金中枢总体较6月稳中有降，DR001运行中枢基本持平于1.39%，DR007运行中枢则环比小幅下行2bp至1.42%。从月中走势来看，DR001在税期和月末有走高趋势，其余时间多运行在政策利率下方。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 7月央行投放“缩短放长”，隔夜逆回购覆盖月末、月初时点。从资金投放情况来看，7月央行“缩短放长”，逆回购净回笼资金2495亿，不过MLF和买断式逆回购分别净投放资金1000亿、7000亿，其中1年期MLF为连续三个月净投放，买断式逆回购净投放则为2025年2月以来新高。 同时，央行在7月24日就提前宣布将在月末29日、30日、31日均开展6000亿隔夜逆回购操作，也公告了将在8月3日开展3000亿隔夜逆回购操作；与上个月的隔夜逆回购操作相比，本月末隔夜逆回购操作量边际上升，并且央行也提前预告了操作规模，更重要的是为防止下月初隔夜逆回购到期规模较大，央行在月初也适量投放隔夜逆回购资金，适量平滑到期规模。 来源：Wind，国金证券研究所 大行负债可能仍不稳定，不支持7月资金中枢季节性下行。从以往季节性来看，7月作为季初月份，资金中枢多环比回落、资金面边际走松，不过今年这种季节性表现并不算明显。原因之一在于当前货币政策环境下，央行对资金面的诉求是平稳、低波，因此资金中枢变动不大也符合央行定调。原因之二在于从大行7月资金融出规模、银行同业存单发行量价来看，大行可能依然存在和6月相似的“预防性”行为，不稳定的大行负债也不支持7月资金中枢明显下移。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 具体表现为：1）今年6月初大行资金净融出规模阶段性下滑至近两年低位后，6月中旬资金融出规模逐步回升，7月虽然没有再次出现融出“滑坡”的情况，但是在7月中旬和7月末仍然短暂回落至近两年低位。 来源：Wind，国金证券研究所 2）7月同业存单净融资规模为2567亿，虽然较6月的7465亿明显回落，但是依然是年内同业存单净融资的次高位。同时，从各类银行1年期同业存单发行利率来看，7月同业存单发行利率整体呈现温和抬升趋势，说明银行对于使用同业存单补充负债的诉求在边际上升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 大行负债端不稳固的原因之一可能在于非银存款占比上升。今年以来非银存款占总体存款的比例持续上升，大行非银存款占比上升斜率相对更为陡峭。一方面非银存款暂时不用缴纳存款准备金，可能使得大行可用资金相对充裕;但是相较于非金融部门存款，非银存款在季末、季初等时间点的不稳定性更高，加上同业活期存款自律机制也逐步落地，同业活期利率和资金利率的比价效应下，非银存款波动加大。 这也使得大行对于央行资金投放的依赖度更高，前期央行持续回收中长期资金后，资金利率就快速转为上行，7月央行“缩短放长”可能也意在平复大行负债的稳定性。因此，自从6月中下旬以来央行资金投放释放中性偏暖信号，资金面也逐步回归中性稳态的背景下，7月资金体感依然偶尔紧张、且中枢难以季节性下行的原因，可能就在于大行负债的不稳定性。 来源：Wind，国金证券研究所 总体来看，7月资金中枢较6月总体持稳，央行投放“缩短放长”、且中长期资金投放规模较大。温和提价发行存单、大行融出阶段性回落显示出当前大行负债端仍不稳固，不过央行3月以来首次净投放中长期资金、存单价格并未快速上行等现象均表明当前流动性总量合理均衡，更需注意月内关键时点资金摩擦。 2.8月展望：延续中性均衡，关注月内摩擦 7月政府债温和发行。7月国债发行1.3万亿万亿、净融资6429亿，月度净融资规模为年内次高。截至7月末，今年以来国债累计净融资进度为50%，较过去两年均值52%偏慢，较去年57%的净融资进度还有一段距离。地方债方面，7月地方债发行7383亿、净融资4705亿，月度净融资规模位于年内偏低位置；累计净融资进度为61%，较去年同期68%的 净融资进度也偏慢。其中专项债发行3412亿，年内累计发行进度为55%，较去年同期63%的进度偏慢8个百分点。 总体来看，7月政府债合计净融资1.11万亿，与年内其他月份净融资规模相比并不算太高，7月政府债并未明显上量，当前净融资进度距离往年