网易：强产品周期开启叠加港股通入纳，降本增效驱动估值修复

网易；强产品周期开启叠加港股通入纳，降本增效驱动估值修复 摘要 ·网易开启强产品周期，《遗忘之海》首年流水预期达50亿元，预计贡献2025年Non-GAAP利润的4.7%-6.0%,PC端高利润率拉动整体利润率至35%-45%。●重磅新品储备丰富：开放世界《无限大》全网预约1,700万，有望冲击3,000万量级；中式微恐“搜打撤”《鬼影藏风》及3A单机《归唐》预计2027年上线，强化研发实力估值。●创始人回归一线推动降本增效，管理/研发/销售费用率从高点显著回落，预计2026年Q1分别降至2.1%、14.7%和11.2%,战略重心由扩张转向财务健康。●估值处于历史低位(11-12xPE),2026年6月纳入港股通将引入约370亿元潜在增量资金，定价权由海外机构主导转向内外资共同定价，流动性环境显著改善。·上调2026-2028年Non-GAAP净利润预测至438/490/533亿元，SOTP法给予2027年目标市值7,546亿元，对应目标价273港元，维持买入评级。 Q&A 当前看好网易的核心驱动因素是什么? 看好网易未来一段时间表现的核心驱动因素主要有三点：首先，公司即将开启一个强劲的新产品周期；其次，公司管理层有新的战略部署；最后，从交易层面看，公司当前估值相对较低，并且近期被纳入了港股通，存在利好因素。 网易即将开启的强产品周期具体体现在哪些游戏上?可否详细介绍一下近期上线的《遗忘之海》的表现及其预期贡献? 未来一到两年，网易预计将有两到三款重磅产品上线，并辅以其他新品作为补充，构成一个强劲的产品周期。近期已上线的《遗忘之海》可视为本轮产品周期的前站。该游戏由《第五人格》的同一家工作室JokerStudio历时五年以上打造， 主打探索、冒险与策略玩法，画风为与《第工人格》相似的木偶人朋克风格，并融合了大航海探索与“搜打撤”玩法。其战斗系统由回合制陆战和即时海上炮战构成，玩家通过战斗获取局内资源，在主城进行沉淀、交易或数值成长。该游戏有望吸引《第五人格》的存量玩家以及新的回合制游戏爱好者。在海外发行方面，《遗忘之海》具备较强潜力。其蒂姆·波顿式的画风和回合制玩法具有较高的国际化接受度。同时，公司已通过《第五人格》等产品展现了强大海外发行与长线运营能力。数据显示，《第五人格》在发行的第五个年头，其iOS流水仍能创下新高，且海外流水占比长期超过50%、综合来看，《遗忘之海》经过精细打磨，数值设定较为合理，结合公司的长线运营和海外发行经验，预计其首年流水有望达到50亿元。考虑到PC、手游三端发售，其中PC端利润率较高，预计整体利润率在35%至45%之闾.有望贡献17.5亿至22.5亿元的利润增量，约占公司2025年Non-GAAP利润的4.7%至6.0%。 除了《遗忘之海》,网易在2026至2027年最值得关注的新游戏是什么?其市场定位、玩法特点和目前的预约情况如何? 在2026至2027年，最值得关注的新游戏是开放世界都市题材的《无限大》。该游戏目前市场关注度极高，全网预约人数已达到约1,700万。作为对比，行业内TO级别的开放世界游戏上线前的预约量通常在3,000万左右，考虑到《无限大》距离上线尚有至少大半的时间，其预约量有潜力冲击3,000万的水平，根据己发布的宣传片推测，《无限大》是一款以第三人称动作为主，融合探索和QTE玩法的游戏，采用贴近二次元风格的3D建模。游戏剧情推测是玩家扮演不同角色在城市闾探索，并包含结识伙伴、建立团队等轻社交功能。公司强调，该游戏在IP塑造、叙事结构和都市生活玩法层面与传统开放世界游戏或二次元动作游戏存在本质区别，其核心竞争力在于以都市为平台，围绕购物、社交、探索等活动营造强烈的都市生活体验感，公司对该游戏品质高度重视，预计其上线时间在2027年左右。 网易在“搜打撤”赛道的新品布局是怎样的?《鬼影藏风》这款游戏有何差异化特点和市场潜力? 在“搜打撤”赛道，网易布局了新品《鬼影藏风》,该游戏有望成为继《永劫无间》后的下一个长线高DAU单品。这款游戏使用UE5引擎制作，题材为中式微恐风格。从宣传片来看，游戏战斗以第一人称视角为主轴，玩家可以进行出招、闪避、格挡等策略性操作。该游戏的PV发布后迅速登上B站热搜。当前“搜打撤”赛道竞争激烈且同质化现象严重，玩家易产生审美疲劳，在此背景下，《鬼影藏风》将中式恐怖元素与冷兵器动作类型的“搜打撤”玩法相结合，这种组合在市场上绞为新颖，具备新鲜感和吸引力。凭借这一创新组合及公司优秀的研发能力，《鬼影藏风》有潜力在赛道中脱颖而出。该游戏PC端的首次测试已于8月7日开始。 网易首款3A单机游戏《归唐》的最新进展、玩法特点及其对公司的潜在影响是什么? 网易的首款3A游戏《归唐》近期持续更新开发进度，预计可能在2027年上线。根据最新的预告片判断，该游戏采用线性叙事，故事背景设定于安史之乱后，玩法以冷兵器格斗为主。《归唐》有望在《黑神话：悟空》之后再次掀起国产3A游戏的热潮。其差异化优势在于，当前市场上的国产3A游戏多为高难度的类魂系ARPG,可能导致玩家审美疲劳且受众面有限。而《归唐》作为一款线性叙事的动作冒险游戏，在强调动作性的同时也更注重剧情，游戏门槛相对较低，有望吸引更广泛的玩家群体。作为一款单机游戏，《归唐》对公司业绩的贡献将是爆发性的，预计销售额会在某个季度达到峰值，随后进入长尾状态，其流水特征与网络游戏不同。更重要的是，若《归唐》取得成功，将能极佳地展示公司的研发实力，从而对公司的估值水平产生积极正向的贡献。 除了上述几款重点产品，网易在未来产品线上还有哪些补充性的布局? 除了几款重点产品外，网易还储备了多款游戏作为产品线的补充。其中包括《万民传歌三国》、模拟经营类的《山海奇旅》以及偏休闲的《星辉有晴天》等。其中，《山海奇旅》和《星辉有晴天》均已获得版号，并计划进行双端发行，预计将在未来对公司的整体产品线形成有效补充。 公司创始人回归一线后，整体战略和运营效率方面出现了哪些具体变化与成巢? 创始人丁磊回归一线统筹经营后，公司整体战略已从扩张转向注重运营效率和财务健康。具体措施包括对国内外部分业绩不理想的工作室或项目组进行优化。例如，国内的“万民长歌”项目曾被终止后又重启，部分流水不达标的项目团队也进行了优化。海外方面，位于日本、加拿大、美国的部分工作室已被关闭。此外，公司加强了合规反腐流程的梳理，于2024年下半年披露了部分商业舞弊案件，并从制度层面优化了招标及付款权限等流程。这些举措的成效已在财务数据上有所体现，自2025年下半年起，公司的三费费率表现健康。管理费用率从2023年Q3的5.5%高点降至2026年Q1的2.1%;研发费用率从约17.5%的高点降至2026年Q1的约14.7%;销售费用率也从15.6%的高点降至2026年Q1的11.2%。尽管新游戏上线可能会导致研发和销售费用率回升，但整体优化趋势已经显现，预计这一趋势在未来一段时间内仍将延续。 从沥史估值周期和当前市场环境来看，公司目前的估值水平处于何种位置，并面临哪些交易层面的有利因素? 从历史周期看，公司在2015至2018年的大产品周期中，估值约在15至20倍。2019至2020年，受版号恢复发放和“宅经济”影响，估值一度冲高至35倍左右。随后，在行业监管等因素影响下，估值回落，至2023年初一度跌至十倍多。 当前.公司估值在11至12倍上下浮动，处于2015年以来的相对低点，仅高于版号暂停等极端情况下的水平。交易层面的有利因素主要有两点：首先，当前游戏版号发放稳定正常，2025年发放量超过1,700款，创2018年以来新高；2026年上半年已发放约950款，全年有望超过去年的1,900款，政策环境相对稳定。其次，公司自2026年6月30日起被纳入港股通，这将显著改善投资者结构。内地公募基金、南向资金以及指数增强和量化产品均可进行配置，公司定价机制有望从主要依赖海外机构投资者，转变为由海外与内地长期资金共同定价。香港交易所数据显示，2025年南向港股通日均成交额达1,211亿港元，同比增长超一倍，至2025年Q3已占香港市场成交额的23.6%,显示南向资金对港股流动性的重要性日益增加。纳入港股通预计将为公司带米显著的增量资金，例如，若公募基金对公司的配置能达到其持有腾讯控股体量(2026年Q1为1,115亿元)的三分之一，潜在增量资金可达约370亿元。 基子对公词未来业务的展望，最新的盈利预测、估值模型和投资建议是怎样的? 盈利预测基于以下关键假设：1)《遗忘之海》PC端将净利率提升至35%-45%的水平；2)《无限大》于2027年如期上线；3)《梦幻西游》、《永劫无间》等长线TP流水保持稳定，年下滑幅度可控；4)有道、云音乐及创新业务维持当前盈利水平；5)游戏版号发放正常5开放世界品类用户付费意愿稳定。基于此，预计公司2026至2028营收分别为1,215亿元、1,334亿元和1,429亿元： Non-GAAP净利润分别为438亿元、490亿元和533亿元，较此前预测分别上调6.4%、0.7和3.3%、当前股价对应的2026至2028年Non-GAAP市盈率分别为12倍、11倍和10倍。盈利预测上调主要因为《遗忘之海》已上线，《鬼影藏锋》、《归唐》等产品线日益明朗，以及公司降本增效措施得当。在估值方面，采用分部估值法测算，假设游戏业务恢复至16倍市盈率的合理水平，对应2027年利润450亿元，其估值约为7,232亿元。云音乐和有道业务按截至7月27日的市值(分别为219亿元和126亿元)并考虑股权稀释进行估算。创新业务参考2025年68.1亿元的营收，给予2倍PS,预计2027年营收72亿元，对应目标市值144亿元。综上，SOTP估值法下公司2027年合理市值为7,546亿元人民币。同时，采用相对估值法，基于2027年490亿元的Non-GAAP利润和16倍市盈率(公司港股上市后PE中枢水平),测算市值为7,840亿元。出于审慎考虑，取较低值7,546亿元作为目标市值，对应2027年目标价为273港元，维持买入评级。 投资该公司可能面临哪些主要风险? 主要风险包括：新游戏上线的进度和最终质量可能不及预期；国际贸易政策的变化可能对公司的游戏出海业务造成损害；以及盈利预测与佔值模型中的测算数据可能存在偏差。