固定收益点评：银行负债压力与对资金、债市冲击

核心观点与关键数据

• 存款利率下行与存款外流压力：存款利率较快速度下行对银行存款增速形成持续压力，特别是存款相较于其他金融产品收益更快下行情况下。房地产市场走弱后，居民金融储蓄增加，社融持续下降，导致银行存款增速与贷款增速之差持续拉大，形成资产荒格局。
• 中小行配债节奏放缓：中小行存款增速从年初开始放缓，与大行定价差距收窄，年初高息定存集中到期导致存款流失明显。虽然存贷增速差仍处于高位，但中小行配债速度却出现大幅下滑，6月末同比降至7.7%，明显低于2025年末的14.1%。
• 中小行负债端压力：中小行负债增速放缓，核心存款流失，主动负债意愿不强，进入稳负债、等资产的经营阶段。向央行借款同比多增，金融机构往来同比多增，卖出回购和金融债券同比少增。
• 成本调整滞后：中小行负债成本较高，FTP下调存在时滞，导致债券利差偏薄，金市可能在等待司库降价。中小行投资短债、存单调整节奏较快，而投资中长债、长债对筹资成本变化的确认时间更长。
• 中小行债券投资策略转换：盈利压力下，中小行可能存在抛券兑现浮盈行为。债市转入震荡市，交易性价比降低。中小行重心转向存单+超长债的哑铃策略，存单锚定市场资金成本，加杠杆确定性更高，超长债期限利差较高，一季度增持后，二季度浮盈较为丰厚。
• 大行负债压力上升：大行存款增速从6月起下降，6月新增结构性存款和非银存款明显转负。前五个月大行负债端尚未体现出明显压力的原因是同业存款保持高增长，但6月以来资金价格上升，理财和货基减少同业存款，增加回购融出，导致银行融出减少，存单融资增加。
• 大行对央行依赖度上升：6月以来银行融出减少导致银行间资金价格持续保持高位，8、9月份政府债券供给压力上升，大行是承接主力，这将进一步带来大行负债压力的上升。8月MLF和买断式回购合计到期量1.9万亿，到期量持续保持高位，这意味着大行对央行的依赖性进一步上升。

研究结论与政策建议

• 短期政策应对：短期或需要货币政策进一步宽松来缓解大行的负债压力，央行或需要降准等宽松政策投放流动性。
• 中期政策方向：中期来看，政策利率和资金价格需要顺应存款利率代表的广谱利率趋势，来缓解存款向非银流动的压力。需要弥合存款和资金的利差，资金价格跟随下行，需要政策利率的调降或者货币当局所接受的资金利率水平下移。
• 未来配债需求：往后来看，银行配债需求有望逐步恢复，如果资金价格有所下移，利率下行则会更为顺畅。下半年，预计中小行存款流失压力缓解，叠加FTP后续下调，将打开中小行的配债空间。时点上，政府债供给放量、非银负债端赎回等因素，导致后续利率回调，可能是中小行增配的时点。
• 中小行债券投资展望：中小行对长债具可观的配置空间，有望成为债券利率下行力量。

风险提示

• 货币政策超预期
• 模型测算有误
• 风险偏好恢复超预期