再谈政府债冲击下的银行负债压力

3再谈政府债冲击下的银行负债压力 证券研究报告 债券研究 2023年10月30日 ➢特别国债于四季度发行，显示了在化债基调下，中央财政对于经济增长的重视程度加强。从静态角度看，1万亿的特别国债大约能拉动全年固定资产投资1%-1.5%，但考虑城投平台举债受到的约束，以及经济恢复正常循环需要的时间，特别国债的发行能否对冲相关投资的下滑压力仍然需要观察。 ➢本次特别国债大概率采用公开发行的方式，而9月以来单期关键期限国债发行规模的增大，大概率也是为了特别国债的发行让路。我们预计特别国债在11月与12月各发行约5000亿，但特别国债发行期间普通国债的发行规模会明显下降，我们预计11/12月政府债净融资规模分别为10500亿、9900亿，总计2.04万亿。四季度可能的3.6万亿的政府债券净融资的规模也将创下单季的历史新高。其对于流动性乃至于银行负债端的冲击仍然需要央行应对。 ➢上周在央行持续大规模逆回购的投放后，随着税期结束及政府债缴款规模的下降，银行体系的超储得到了补充，融出意愿有所恢复，因此资金面在上半周有所转松。但是，逆回购的投放能补充商业的超储，但难以从根本上解决商业银行的负债压力。在银行大规模买入长期限政府债券的背景下，这些资产需要银行稳定的负债来承接，但前期流动性持续趋紧又限制了商业银行传统渠道扩张负债的能力，这样的压力只有流动性维持宽松一段时间之后才会缓解。尽管上周资金面转松，但存单一级提价的过程尚未结束，显示当前存单利率持续上行的核心并不在需求端，主要还是银行的负债压力所致。这一压力的缓解仍然有待于央行使市场对流动性形成稳定预期。 ➢尽管从近期央行表态看，货币政策大方向上未调整。10月DR007的均值1.96%，已经明显偏离了1.8%的政策利率，央行四季度后半段仍存在较大的可能采取额外措施来维持资金面平稳，但现阶段在经济整体修复的状态下货币政策还在观察期，宽松具体时点目前仍难判断。尤其是现阶段，面对外生的政府债发行冲击，央行更多的还是被动应对而非主动管理，尤其是2.82万亿逆回购到期后，央行如何对冲，这还是会增加短期资金面的不确定性。 ➢尽管上周中短端利率有所回落，但2.3%左右的一年期国债，2.4%左右的1Y期政金债相对于资金利率的合意水平都已经出现了显著的超调，后续仍然存在修复的机会。但是银行负债压力的减轻可能需要资金面维持一段时间的平稳之后才会出现，因此尽管上周五存单一级出现放量迹象，其后续上行空间有限，但趋势性的拐点仍然需要等待央行态度的进一步明确。而高频数据也显示基本面修复的势头尚未出现拐点。在收益率曲线明显趋平的状态下，长端利率的趋势性机会仍需等待。因此，在目前状态下，建议投资者仍然采取偏防御的策略，聚焦于中短端利率，而存单后续更大幅度的回落，可能还需要看到央行的政策态度进一步明朗。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、特别国债的目的更多是对冲地方财政受约束带来的冲击..................................................4二、四季度单季政府债券净融资规模有望达到3.6万亿.........................................................5三、央行仍有较大概率进行额外宽松动作但时间点尚难判断.................................................6四、中短端利率超调后修复机会仍可把握长端的趋势性机会还需等待...................................8风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：截至10月29日，25个地区（含计划单列市）披露拟发行特殊再融资债券10430.9亿元4图2：特别国债资金的八大投向.............................................................................................5图3：四季度政府债净融资规模可能创下历史同期新高..........................................................6图4：8月后股份行和城商行净融出规模中枢明显走低..........................................................6图5：10月25日后资金缺口指数有所回落，目前已降至中性水平以下.................................7图6：央行逆回购余额位于历史高位附近...............................................................................7图7：存单供需强弱指数逐步向均衡水平靠拢........................................................................7图8：1年期债券利率与R007...............................................................................................8图9：1年期AAA级存单利率与隔夜利率均值.......................................................................8图10：螺纹钢表观需求仍在历史同期的低位.........................................................................9图11：水泥价格指数小幅回升...............................................................................................9图12：24城新房销售面积仍低于往年同期............................................................................9图13：11城二手房销售面积处于近年来偏高水平.................................................................9 上周债券市场维持震荡格局。周初资金面延续了紧张态势，周二晚间人大常委会宣布将在今年四季度增发1万亿元特别国债，同时提高财政赤字率，投资者对于四季度政府债供给压力的担忧进一步升温。但在周三之后，随着税期影响减弱，在央行大规模逆回购投放之下，资金面明显转松，推动利率逐步走低，中短端利率下行更加明显。但由于银行负债压力仍存，存单一级仍然持续提价，限制了利率下行的空间。截至上周五，10年期国债收益率收于2.7125%，较前一周上行约1BP，1年期国债下行3BP至2.28%，1年期存单利率上行3BP至2.58%，收益率曲线形态有所修复。 我们在前一周的报告《银行“缺钱”何时休？》中提出由于前期流动性的收紧，叠加政府债大规模发行的冲击，商业银行的负债压力增大，这需要流动性重回平稳后一段时间才能逐步消解。从现实情况来看，尽管资金面在税期后如期转松，但存单利率的上行显示银行负债压力仍未得到根本的缓解。那么这样的状态还会延续到何时，特别国债是否会带来新的变数？ 一、特别国债的目的更多是对冲地方财政受约束带来的冲击 尽管市场前期对于1万亿特别国债的发行有过猜测，但其在四季度即落地仍然有些超过了市场预期。而本轮特别国债并未如2020年的抗疫特别国债那样纳入政府性基金预算，再将其中的一部分结转至一般公共预算，而是全额计入2023年赤字，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率将由3%提高到3.8%左右。我们认为这显示了在化债的基调下，政府对于中央财政态度的变化。 事实上，在7月政治局会议提出“一揽子化债”方案后，相关措施在近期不断落地。截至10月29日，内蒙古自治区、天津市、辽宁省、重庆市、云南省、广西壮族自治区、吉林省、青海省、江西省等25个地区（含计划单列市）披露了拟发行特殊再融资债券的文件，发行金额达10430.9亿元，进度明显高于市场预期。而金融机构对于地方债务风险的化解也进行了力度更大的支持，相关展期降息的措施也在推进之中。 但是，帮助地方化债的举措并非重回过去依赖债务扩张推动经济的老路。8月末公布的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》明确提出终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。在化债的背景下，城投平台尤其是高风险地区的城投平台新增债务受到了更加严格的限制，对于新增专项债的审核也更加严格。而且在特殊再融资债之中，还有相当大的一部分为了偿还企业欠款。因此，化债的措施更多还是为了防范尾部风险发生，降低平台的付息压力，解决政府与企业的欠款问题，推动经济恢复正常的循环，地方政府推动投资扩张的能力受到了更大的约束，甚至可能对于防灾减灾救灾的能力带来约束。 因此，本次特别国债的主要用途在支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，全部通过转移支付方式安排给地方，显示了在地方财政受到约束的状态下，中央财政有望对于经济运行发挥增大的作用。从财政部公布的特 别国债的8个主要投向来看，其主要投入的领域也是在农田水利等基础设施方向。这一方面是为了使地方政府在财力受到约束之下提升应急能力，另一方面也是通过基建投资的扩张对于国内需求带来支撑。 尽管从静态的角度看，1万亿的特别国债大约能拉动全年固定资产投资1%-1.5%，这能发挥对国内经济的托底作用，但考虑城投平台举债受到的约束，以及经济恢复正常循环仍然需要时间，特别国债的发行能否对冲相关投资的下滑压力仍然需要观察。 二、四季度单季政府债券净融资规模有望达到3.6万亿 根据财政部在国务院政策例行吹风会上的说法，“前期财政部在制定下半年国债发行计划时做了相关谋划，将原定年度国债的发行靠前安排，所以客观上也为后续增发国债留出了空间。考虑到本次增发的国债是纳入到中央财政赤字管理，所以我们将采取公开发行方式发行，和已经确定的年度国债发行进行统筹安排”，这意味着本次特别国债大概率将采用公开发行的方式，而9月以来单期关键期限国债发行规模的增大，大概率也是为了特别国债的发行让路。我们在此基础上再次对四季度国债发行规模的预测进行了调整。 本次1万亿国债大概率将在11-12月全部发行，我们预计11-12月发行规模各为5000亿元。而在普通国债方面，今年前10月国债净融资规模已经达到了2.7万亿，接近本次预算调整前3.16万亿的中央财政赤字。考虑财政部提及将原定年度国债的发行靠前安排，我们预计11-12月特别国债发行期间普通国债的发行规模会明显下降。我们假设11月关键期限、超长期、贴现国债、储蓄国债单期发行规模分别为650/230/300/190亿元，12月关键期限、超长期、贴现国债单期发行规模分别为400/230/300亿元，考虑到期约9055亿，我们预计11-12月国债整体净融资3100亿。基于这样的假设，我们预计全年普通国债净融资3.03万亿，低于原定全年3.16万亿的中央财政赤字约1300亿。 地方债方面，11/12月新增一般债/新增专项债剩余额度635/1329亿元，我们假设11/12月新增一般债均发行300亿元，11/12月新增专项债分别发行1000/300亿元，11/12月普通再融资债分别发