美联储7月会议点评：内部分歧加大，加息仍待观察

事件描述 北京时间7月30日凌晨，美联储公布7月FOMC会议决议，维持联邦 基金目标利率区间在3.50%—3.75%不变，并继续维持充足准备金。 事件点评 政策声明对经济、就业和通胀的判断较6月几乎没有变化，但投票结构释放出明显鹰派信号：决议以9票赞成、3票反对通过，哈马克、卡什卡利和 洛根均主张加息25个基点。三人6月仍支持按兵不动，一个月后却共同转 向加息 ，表明委员会内部对通胀风险和当前政策约束程度的担忧明显上升。总 体而言 ，本次会议呈现“行动克制、分歧偏鹰”的特征。 沃什在新闻发布会上重申，美联储只有一个明确的2%通胀目标，不会在价格稳定问题上动摇，但同时淡化前瞻指引，强调政策应观察数据趋势，而非对单月数据作出反应。值得注意的是，沃什多次提到6月以来名义和实际市场 利率已经明显上升，并将金融条件自行收紧视为本次暂不加息的重要背景。这 意味着，美联储当前有意借助市场价格调整抑制总需求，以降低立即上调政策 利率的必要性。不过，若长端利率上升主要来自通胀风险和政策信誉溢价，而 非增长与生产率改善，则这种“市场替美联储收紧”的方式不仅代价较高 ，也 可能进一步加剧投资者对美联储反应滞后的担忧。 经济数据尚不足以支持立即加息。6月CPI和核心CPI明显改善，核 心PCE同比仍为3.3%，高于政策目标，但沃什较为偏好的截尾平均PCE同比 仅为2.2%，已接近2%。与此同时，美国二季度私人国内最终销售和设备投资 保持强劲，AI资本开支继续支撑需求；但6月非农就业仅增加5. 7万，前两 个月数据也被大幅下修，劳动力市场正在边际降温。美联储面对的仍是需 求韧性 、通胀偏高与就业放缓并存的复杂局面。 尽管利率期货显示年内加息概率已接近九成，我们认为这一预期可能偏高。若核心通胀延续回落，且就业进一步降温，美联储实际加息的必要性将明 显下降 。未来应重点观察核心PCE和服务通胀、非农与工资、能源价格以及长端 利率上升的来源。资产方面，长久期美债和高估值股票仍面临较大波动，但A I资本开支相关板块具有盈利支撑；美元和黄金可能呈现双向波动。对中 国而言 ，美联储鹰派倾向会增加人民币汇率和跨境资金流动的短期压力，但不会改 变国内适度宽松、加大逆周期调节的政策方向。 美联储按兵不动但信号偏鹰 北京时间7月30日凌晨，美联储公布7月FOMC会议决议，维持联邦基金目标利率 区间在3.50%—3.75%不变，并继续维持充足准备金。与6月相比，政策声明对经济、就业 和通胀的判断几乎没有变化，本次会议也没有更新经济预测摘要。真正的新信息来自投票结 构：决议以9票赞成、3票反对通过，哈马克、卡什卡利和洛根均主张加息25个基点。政策行动 本身克制，但委员会内部的风险判断明显向鹰派方向分化。 三位异议者在会后声明中给出了高度一致的理由。哈马克认为通胀过高的时间已经太 久，需求压力正在扩散，当前政策立场不足以形成适当约束；卡什卡利担心连续供给冲击叠 加A I投资需求会固化通胀，更倾向于尽早、渐进地小幅加息；洛根则强调劳动力市场仍稳健 ，当前采取温和行动有助于降低未来被迫大幅加息的风险。6月会议三人均支持维持利率不 变，一个月后却共同投下反对票，反映出委员会鹰派趋势加强，这与市场不断上升的加息预期相 符。 市场反应进一步揭示了本次会议的核心矛盾。若投资者只是在上调近期加息路径，短 端和长端收益率通常会同向上行；但FRED日度数据显示，7月29日2年期美债收益率较 前一日下降4个基点，10年期上升6个基点，30年期上升11个基点，2年—10年期限利 差扩大10个基点。同期美股主要指数回落。我们倾向于将这种“扭曲式陡峭化”理解为期限 溢价和政策信誉风险上升，而非单纯的近期加息预期；当然，财政供给、增长与生产率预期 也可能共同推高长端利率。 沃什的强硬表态与克制行动并存 沃什在新闻发布会上给出了明确的目标承诺，却刻意回避具体路径。他强调美联储只 有一个2%的通胀目标，不存在“软目标”，并表示委员会不会在价格稳定问题上动摇；同时 ，他认为声明应当描述事实而非预测未来，单月数据的权重有限，政策需要观察趋势。由此 形成的反应函数是：劳动力市场接近平衡时，底层通胀若上升，美联储更倾向于收紧；底层 通胀若下降，则可以放松。方向清晰，但时点和幅度仍然模糊。 更值得关注的是，沃什多次提到6月会议以来名义和实际市场利率已在各期限明显上升，并把金融条件自行收紧视为本次按兵不动的重要背景。他欢迎市场进行价格发现，主张美联储应关注市场传递的信息，而不是预设市场应当如何交易。从总需求角度看，更高的长 端利率确实会压低住房、资本开支和资产估值，可以部分替代政策利率上调；但利率上升的 原因同样重要。若长端上行来自增长和生产率改善，政策传导较为健康；若来自通胀风险和 政策信誉溢价，则金融条件收紧的代价更高，也更难成为可持续的政策工具。 7月收益率曲线的表现恰好暴露了这一内在矛盾：短端下降表明市场下调了近期美联 储加息的预期，长端上升则意味着投资者要求更高的期限补偿。因此，“市场已经替美联储收紧 ”既能解释7月为何不加息，也可能反过来强化市场对其反应滞后的担忧。美联储同时设立 沟通、资产负债表、数据、生产率与就业、通胀框架五个工作组，并对未来战略调整保持开 放。在弱化前瞻指引的过渡期，委员会分歧、框架审视和主席个人表述叠加，FOMC会议前 后的波动率可能维持高位。 经济数据喜忧参半，不必然支持加息 通胀数据降低了7月立即加息的必要性，但仍高于政策目标。6月CPI环比下降0. 4%、同比上涨3.5%，其中能源价格环比下降5.7%；核心CPI环比持平、同比上涨2.6%。6月PCE价格指数环比下降0.1%、同比上涨3.7%，核心PCE环比上涨0. 1%、同比上涨3. 3%。总量通胀回落较多受到能源价格推动，但核心指标也出现改善；另一方面，PCE和核心PCE同比增速仍明显高于2%目标，且供给冲击向服务价格和通胀预期扩散的风险尚未消失。 不过值得注意的是。美联储主席凯文·沃什较为偏好的通胀指标，即截尾平均PCE，同比涨幅在6月只有2.2%，距离2%的政策目标已经不远。如果沃什决意推动这一框架体系，则美联储加息的必要性并不强。 增长和就业则呈现“内需韧性、招聘放缓”的组合。美国二季度实际GDP年化增长1.5%，低于一季度的2.1%，但剔除政府、库存和净出口扰动后，私人国内最终销售年化增长3. 9%，设备投资增长15.2%，表现较为强劲。沃什还提到，高科技设备和软件投资的四季度 增速接近20%，AI资本开支正在支撑需求，而生产率红利何时充分释放仍不确定。与此同 时，6月非农就业仅增加5.7万，失业率为4.2%，前两个月新增就业合计下修7.4万。这意味 着经济尚未进入衰退，但劳动力市场边际降温，美联储面对的仍是通胀与就业双向风险。 加息预期较高，但实际路径仍需观察 6月点阵图显示2026年底联邦基金利率中位数为3.8%，大体对应年内加息一次；截 至8月2日，利率期货反映的9月加息25个基点概率约为67%。不过，机构预测分歧显著 ：部分机构将首次加息判断提前至9月或12月，另一些仍预计年内不变，甚至保留四季度 降息判断。如此大的预测离散度并非信息缺失，而是沃什主动减少路径指引之后的制度性结 果。市场需要同时判断数据、委员会票型和金融条件，单一口径已难以锚定利率曲线。 目前利率期货市场定价年内加息概率接近9成，但我们认为这一概率定价过高。首先，6月通胀超预期下降，如果这一趋势能够持续，则美联储加息的必要性不强。其次，凯文 ·沃什偏好的截尾平均通胀指标并不算高，我们认为沃什的立场并不很偏鹰派。 未来两个月需要重点观察四组信息：第一，核心PCE增速及服务通胀扩散程度；第 二，非农、失业率和工资是否从“降温”转向“失速”；第三，油价和其他供给冲击是否重新 推升通胀预期；第四，长端利率上升究竟来自增长乐观还是期限溢价。杰克逊霍尔会议和五 个工作组的阶段性信息，也将成为市场理解新沟通框架的重要窗口。 市场主线转向“短端看数据、长端看信誉” 美债方面，我们认为短端将继续围绕通胀与就业数据快速重定价，长端则同时承担通胀、财政供给和政策信誉溢价，收益率曲线偏陡的风险高于单纯平行上移。只有当通胀连续回落、委员会重新形成一致预期，或美联储以实际行动修复信誉，长端风险溢价才可能明 显下 降。因此，在政策框架重新锚定之前，长久期资产的波动率可能高于过去仅依赖点阵图和 主席指引的阶段。 美股方面，更高的长端实际利率会压制高估值板块，但AI设备、软件和电力基础设施资本开支仍能提供盈利支撑，市场更可能表现为估值压缩与盈利兑现之间的分化，而非一致性趋势反转。如果未来通胀下降较快，则市场有望重新转向宽松交易，美股压力将得到释放。美元短期受加息预期支撑，但若长端上行主要来自信誉溢价，美元并不必然单边走强。黄 金同时受到实际利率上升的压制和政策信誉、地缘风险的支撑，双向波动可能加大。油价仍 是政策路径的关键摆动变量；工业金属则一方面受益于A I与电网投资，另一方面承受美元和 全球贴现率上升的估值约束。 对中国而言，美联储重新打开加息选项、美国长端利率上行，会增加人民币汇率和跨 境资金流动的短期波动，也使总量宽松的节奏更强调择机而动。但7月30日中央政治局会 议继续要求实施适度宽松的货币政策、及时谋划增量政策并加大逆周期调节力度，国内需求 与价格修复仍是政策主要矛盾。我们判断，中国货币政策方向不会因单次FOMC会议改变，后续更可能综合运用结构性、数量型和价格型工具，美联储的鹰派表态不会成为降准降息的决定性制约因素。 综合而言，7月会议是一次行动克制、分歧偏鹰、信誉承压的会议。三张反对票表明美联储内部向鹰派更进一步，但沃什却仍希望通过市场价格发现来替代部分政策行动。会后曲线陡峭化说明市场接受了“通胀风险更高”，却尚未完全接受“美联储会及时处理风险”。未来两个月的通胀实际走势将成为至关重要的因素。 风险提示： 1.中东局势再度升级并推动能源价格快速上行。 2.美联储沟通与战略框架调整引发金融市场大幅波动。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发