招商证券防御优先 关注能源供给冲击8月大类资产配置展望

尊敬的各位机构投资者，大家晚上好。 欢迎参加每个月月初我们装日证券资产配置研究团队的大类资产的一个展望。 在上一期的这个线上会议里面，我们核心提到了一个观点，就是整个红利资产的一个绝对收益的性价比，尤其是这个股息率的一个风险溢价，是处于历史一个高性价比的一个区间。 从事后来看的话，当前整个市场的走势也是比较符合我们之前的一个预期。 本期的话我们会继续对大类资产以及机构行为去进行一个展望。 核心的话包括三方面的一个内容。 第一块的话其实短期我们认为无论是基于这个择时指标前瞻的一个判断，还是看市场隐含的一个行为，我们核心的一个强调点还是在于防御优先，在这个基础之上的话，我们对股票和债券市场去做相应的一个布局。 然后第二。 块的话是。 针对商品的一个部分。 一方面的话其实我们可以观察到的是整个黄金其实它跟传统的二级资产的一个相关性是开始有所下降，整个在投机上的资金其实是有比较明显的一个消退，我们倾向认为在未来它可以更好的去实现它的一个分散化的一个配置的一个职能。 另外一方面对于传统的商品，我们当前更关注的是能化的一些资产，能源的部分主要还是来自于供给的一个冲击，带来了一些交易的一个机会，我们觉得是值得关注的。 然后第三个的话，我们会持续跟踪海外机构的一个资金流的一个情况，我们当前看到的是出现了一些相对比较明显的一些流出，所以也把相应的数据跟各位投资者做一个同步。 接下来的话我把时间交给我的同事。 好的，各位投资者大家晚上好。 接下来由我汇报一下我们对于八月份A股的整体的一个配置观点。 八月份总体的一个观点上面来讲，我们认为当前市场的一个估值压力确实得到一定释放。但从绝对的一个估值性价比上面来看，还没有到一个极端高的一个性价比的水平。而这个盈利增长层面上面来看的话，其实宏观层面我们也观察到没有很强的一个修复。所以宏观的一个增长的引诱的话，其实是拖累了我们对于整个市场的一个盈利增速的预期，这是一个整体的观点。 从我们可以简单回顾一下我们七月份对于市场的判断。 整个七月份我们市场的大方向的判断上面，其实是还是拿捏的比较准的。 就是我们认为考虑到整个基本面数据是比较乏力，同时我们也观察到价量指标上面来讲会有一些走弱。 所以说市场大概率可能会偏弱势震荡一点。 那么结构上面来讲，像红利因为之前跌到一个比较明确的一个高估值的一个性就是高性价比的一个区间，所以我们认为红利板块其实有比较强的一个配置价值。 那么从实际的一个情况上面来看，整个方向确实如我们所判断，但是幅度层面来讲，确实也是超出了我们的整个预期。 那么基于八月份目前这样的一个幅度层面上面，就七月份已经这样的一个大幅超出我们整个幅度上面判断的这样的一个背景下面。 我们如果去展望八月的走势的话，我们必须要客观的去承认，就当前的一个大幅杀跌之后整体市场的一个估值的压力一定是得到了一个比较明确的一个释放了。 但是就是我之前说的整个盈利端的一个情况，是我们后续一个月需要重点关注的部分。 那么当然会随着整个个股的半年报的不断披露，我们对于市场整体的盈利情况会有更多的一个详实的一个信息。 但是基于我们目前所能看到的，比如说宏观层面的一些数据上面来讲，现阶段整体的盈利增速其实是还是偏弱的。 所以我们综合来看的话，我们对于中证800的这样的一个全收益，它未来12月的一个盈利，整个增速的一个预期来讲，相较于上一月其实是有所提升的，但整个提升的幅度会没有那么大。 那么具体来看的话，其实首先第一个估值端，我们一直都说，如果我们去把ERP这个数据作为整个市场未来的12个月变化的这样的一个P的领先指标来看的话，它是个非常强有效的一个领先一年的一个指标。 物值层面上面来讲，整体市场的这个ERP现在是4.401的一个水平，为过去五年的23%的 一个峰围数，以及历史以来的58%的一个峰值水平。 所以你从这个指的就是分位数水平上面来看，其实A股估值当前只能说到了一个偏中性或者说合理的一个位置，没有说到一个极端的一个这样的一个有性价比的一个区间。 如果从结构上面来看的话，其实整个七月份从估值变化结构上面来讲，差异度还是比较大的。 因为核心的下跌的一些板块主要是以小盘增长为主，但是像红利的这样的一个风格，以及像大盘价值这样的一个风格，其实整体的一个估值水平反而是有所回升或者说企稳的这样的一个状态。 所以说目前因为市场七月份并不算是一个普遍的行情，而是有结构性的一个调整的行情。所以从绝对的估值水平的回落幅度上面来讲，也不是非常明显。 所以目前我们对估值的这样一个判断，就是说你不能因为前期下跌的幅度有点大，而对整个估值抱有特别高的这样的一个修复的预期，集其二的话盈利端的话，我们当然我们一直以来就是从整个五月份以来，我们主要关注两个维度。 一方面是总量的总的一个内需的一些数据，以这个现代外冲M1的一个增速，还有设零率增速为主。 以及结构层面上面来讲，我们会重点关注新旧动能整体一个差异，或者说新动能以及出口这一块的要这样的一个增长或景气度会不会传导到内需相关的，比如说投资消费地产相关的这样的一些产业中去。 这两个数据其实在七月份，就是说六月的数据没有一个明显的一个改变，就是说这个结论还是和之前一样。 我们可以观察到就是现在脉冲M1增速设定还在往下走。 然后结构上面来讲，像这个出口的一个增速还在继续往上走，对吧？但是我们也没有看到整体这样的一个出口增速的一个上升，传导到我们说整个比如说固定资产投资，包括像整个地产的一个销售，其实都没有有一个明显的改善。 所以说无论是从总量的一个角度上来讲，还是从结构这个角度上来讲，都不支撑我们能够对A股未来的12个月的盈利增速的预期上面有一个很明显的一个变化，所以还是属于一个偏偏弱的一个状态。 这也是为什么我们综合层面上来讲，可能仍然对未来12月的一个A的整体一个收益期并不是抱特别高的一个期待，这个是偏盈预期的一个角度，或者说偏中期的一个角度的一个观点。 那么从短期的一个角度上面来讲，我这边会结合我们最近写的一个思维的权益择时这样的一个深度报告。然后里面我们是构建了宏观情绪、价格趋势、估值回归四个维度，这样的一个打分的一个模型。那么我们观察了一下，就是当前市场的一个打分结构，实际上是呈现这个基本面。是偏弱的。然后情绪面其实还处于一个相对偏强，或者能够有一定反转预期的这样一个层面。然后价格趋势是偏弱的，然后估值回归处于估值处于中性状态。那么历史上比如说四个维度，目前是这相同结构。我们去观察同样的信号结构持续七天以上的这样一个区间，我们看下来会有三个区间和当前是非常的类似。然后从分别就是2021年的这个二月到3月，21年的九月份以及25年的十月份。而且除了信号层面上的相似之外，其实我们也总结了具体的一些历史上的情况。比如说在基本面，在情绪面以及在美股的一个情况和国际环境整体的一个情况上面来讲，其实这三个区间和当前都存在比较高的一个相似性。比如说在基本面的一个情况上面来讲，21年的二月份以及21年9月份以及25年10月份，其实都会有一些收缩的一个情况的出现。同时我们也可以看到，在之前这三个区间里面，整体的美股市场也是进入到一个前期。比如说连涨了三个月，然后出现了一些高位震荡，甚至是高位的单月的一个大幅的回撤的一个情况。而且国际环境层面上面来讲，21年来讲，一方面就是有一个疫情的一个供应，导致供应链的问题，导致全球整体通胀的一个预期其实有上升。然后美债收益率同样的也存在比较明显的一个上升的这样的一个趋势，就是全球流动性也是处于一个收紧的状态。所以我们观察到历史上面来讲，的确在类似相同的这样一个短期信号结构下面来讲，市场通常都会出现接近一个月的这样的一个比较明确的一个下跌。那么这一个月下跌之后市场该怎么走？其实当然我们不能说刻舟求剑，只不过说因为的确的确确就是这些信号结构以及整体市场环境宏观环境上面来讲，都存在比较高的一个相似性。所以我们可以相应的去把过去这三个区间下跌完一个月之后，市场后续的一个走势拿来做 一个借鉴。那么从历史相似情况上面的一个走势来看的话，后续的一个市场经历过。比如说第一轮的一个下跌之后，往往很难在短期内有明显的一个V型的一个反转，往往需要在接下来的一个月当中，还是去做一个震荡筑底的这样的一个动作。至于什么时候有明确的一个短期看涨的一个信号，其实我们还是和此前我们周度报以及我们之前一部分讨论的那样。就是说我们首先如果是比较solid，就比较强势的一个反转，就是能够趋势回归趋势上涨影象。就是我们需要观察到宏观层面上面来讲比较明确的一些修复信号。如果宏观层面上面来讲没有很明显的一个修复的话，那我们依然需要观察到价量的趋势层面有一个明显的上修动作。也就是说即便在宏观层面市场没有达到一些共识，但是我们在价量层面需要观察到市场有一股明显明确的共同驱动这个股价上升的这样一股力量，我们才可以相应的给出一个短期偏乐观的一个观点。所以从目前的短期的情况上面来看，我们还是倾向于八月份，可能整个中上旬还是偏向于一个震荡助理的一个状态。所以说在整体的一个不论是权益的风格，还是权益的一个整体配置的仓位上面来讲，还是以防御优先为主。好，这就是我们对于八月份整体全市场的一个观点。接下来由我同事介绍利率以及可转债的一些八月份的观点。好的，谢谢宇宙。各位投资者晚上好。接下来的话由我这边给各位汇报一下，我们关于固定收益类大类资产的一个月度配置观点。首先对于利率债的话，我们仍然还是分成两块。一方面的话会从这个利率中枢模型的这个视角去观察市场在中长期维度的一个定价合理性。然后另外一方面的话，会用我们之前也是深度报告里面提到的三种不同的短期择时的模型的视角去观察市场短线上的一些交易机会。首先在中期视角方面的话，根据我们早前的这个构造的LSC模型，我们当前判断整体上利 利率中枢方面的话，其实比如说以十年期国债到期收益率为例，最近几天的最新利率数据大致是在可能1.721.7左右做一个震荡。 然后今天收盘的最新的这个利率数据，大概是在1.72不到一点。 然后我从我们测算的最新的2 0206年的利率中枢来看的话，是分别在上市公司口径下是东枢是在1.37，收益利率的上沿是在1.74，然后工业企业口径下的话，中枢是在1.44。然后后者下的这一个走廊上沿是在1.82。 总的来说的话，这一期如果是对比上一期来看的话，首先从编辑的变化情况来看，因为本期我们2026年的这个盈利预期的数据是有一个小幅的下调的。 从预期2.31下调到了1.93，可能下降了大概三四10个BP左右。 所以就导致我们测算出来的OIC的值和这个利率中枢，整体其实是出现了大约有2个BP就是说以十年期国债完线为例的话，有2个PBP左右的一个小幅的一个下移。 其实上个月也是同样的一个盈利预期下下调的这样的一个动作。 所以其实目前已经是连续两期的一个下调了，合计下调可能在最近两个月内是大概在3到4个BP左右。 然后第二个的话是从当前的一个利率的绝对水平来看，在走廊下调之后，其实目前最新的市场利率读数，虽然说仍然还是在一个合理的范围区间内去做运行，因为它其实没有突破我们两个模型上测算的这个利率走廊的上沿。 但是其实这个点位已经相对来说比较偏高，并且也是比如说在上市公司环境下，已经是接近这个模型的上界了。 所以其实我们认为未来的话，至少从比如说年内或者从中期的一个维度来看。 其实这个下降的这个利率，下行的压力或者说下行的空间较上个月来说是有所提升的。 这个是我们对于比如说年内的一个利率的一个视角的观察。 然后如果是短期择时方面的话，我们目前是从宏观基本面，然后机构资金交易行为以及利率的价量趋势三个视角，然后去判断当前市场短线的一个交易机会。 具体来说的话，首先在宏观基本面的这个模型下，目前最新的观点是偏空。 具体来说的话，我们分别是从增速预期、通胀预期、流动性和风险偏好四个维度入手，选了大约有八个具定利率领先预测能力的指标，然后去形成一个复合的宏观基本面的择时观 点。目前其实八个细分指标当中可以看到有三个指标是看多的，一个指标是中心震荡，然后四个指标是看