从2026年第二季度美国CSP资本支出看中国通信基础设施关联影响

中国通信基础设施：与2026年第二季度美国CSP资本支出进行横向比较 中信观点 关键关联分析：(1)前四大美国云服务提供商2026年第二季度的季度总资本支出为1700亿美元（同比增长79%），基本符合预期，凸显了人工智能基础设施建设的强劲势头。(2)根据花旗美国科技媒体团队的数据，2026/27财年全年资本支出预估上调至7540亿美元/11120亿美元，较上次更新（7210亿美元/9660亿美元）分别上调4.5%/15.1%。(3)需求可见度现已稳固延伸至2028年，人工智能产能普遍被描述为供不应求。(4)四大云服务提供商的管理层均暗示2027财年资本支出将实现同比增长，进一步强化了多年度的基础设施超级周期论断。我们认为，这为2027-28年的人工智能基础设施供应链名称构成了结构性利好背景，支持我们对人工智能光学器件的结构性上行论断——3年复合年增长率65%。我们认为光学器件名称的入场机会可能出现在2026年上半年完整财报发布时，近期催化剂包括9月份的CIOE、阿里云、ECOC，重申2027年展望，CPO/NPO可见度提升，以及2026年下半年强劲的H1出货量增长将有助于该行业重新评级。 AC+852-2868-7820kyna.wong@citi.com王雪娜黄凯伦 邱一鸣 CFA 陈凯文 前四大美国云服务提供商2026年第二季度资本支出符合预期，年度指引略有上调：四家超大规模企业均报告了强劲的第二季度资本支出总额，达1700亿美元（同比增长79%）。谷歌以450亿美元（同比增长100%）的增速领先，将2026财年指引上调至1950亿至2050亿美元（此前为1800亿至1900亿美元）。Meta公布310亿美元（同比增长83%），将2026财年指引下限小幅上调至1300亿至1450亿美元（此前为1250亿至1450亿美元），并重申鉴于行业在人工智能基础设施方面历史上的投资不足，近期产能比长期产能更具价值。微软报告410亿美元（同比增长69%），符合指引，但其2026财年1750亿美元的指引数字（此前为1900亿美元）反映的是租赁会计重分类，而非投资意愿的任何减少，第三季度预计将超过500亿美元。亚马逊公布最大绝对支出额，达530亿美元（同比增长69%），将2026财年指引上调至2200亿美元（此前为2000亿美元），因需求持续超过供应——管理层预计这一动态将持续至2027年，需求将在2028年达到峰值。综合高盛预测，前四大美国云服务提供商的资本支出在2026/27财年预期可达7540亿美元/11120亿美元（同比增长83.7%/47.6%，较此前更新数字7210亿美元/9660亿美元分别增长4.5%/15.1%）。 字母表公司 (GOOGL.O; US$356.13; 1; 31 Jul 26; 16:00) 估值 我们447美元的目标价是基于2027年预期GAAP每股收益15.72美元的约28倍。虽然28倍的市盈率相对于市场及谷歌的历史市盈率区间而言溢价较高，但鉴于谷歌云业务在TPU和Gemini需求推动下持续加速增长，且查询量持续强劲，我们认为该股票相对于市场及Alphabet的历史市盈率而言具有溢价合理性。我们重申对该股票的买入评级，因为我们认为谷歌的产品光环效应可能推动搜索使用持续增长，并且我们对Gemini 3.5 Flash及谷歌更新的AI模型印象深刻。 风险 字母表公司实现目标价格的风险包括：1）不利的经济和/或消费者支出趋势可能阻碍广告支出；2）竞争可能对公司业绩产生比我们预期的更大影响；3）互联网广告支出可能减速快于我们预期；以及4）反垄断、数据和隐私实践的监管压力可能对业绩产生不利影响。 亚马逊公司 (AMZN.O; US$271.58; 1; 31 Jul 26; 16:00) 估值 我们 350 美元的市盈率基于约 31.5 倍（此前为约 30 倍），相对于我们 2027 年的预期市盈率约为 11 倍，这处于亚马逊过去十年交易市盈率的较低水平。我们注意到亚马逊在 AWS 和电子商务领域的领先地位、其 Prime 会员基础、不断增长的在线广告业务以及不断改善的利润率结构，我们认为这些因素综合起来值得市场给予溢价。 风险实现我们价格目标的主要风险包括：(i) 宏观经济方面，鉴于通货膨胀上升以及经济衰退可能对消费者需求产生的影响；(ii) 亚 马逊可能加速其投资周期，从而影响利润率的扩张；(iii) 云计算领域竞争加剧可能影响定价；(iv) 美国和欧洲的监管风险，我们注意到欧洲最近通过的一项名为《数字市场法案》（Digital Markets Act）的法规。 Meta Platforms Inc. (META.O; US$556.71; 1; 31 Jul 26; 16:00) 估值 我们的目标价格800美元，是基于约22倍2027年预期GAAP每股收益36.93美元计算得出，这隐含了约11倍的2027年预期EV/EBITDA。我们基于Meta的用户规模、用户参与度增长、产品超级周期、人工智能机遇、广告创新和收入增长来论证我们的估值方法，同时我们关注着投资情况以及整体盈利能力。 风险影响我们目标价格的风险包括：1）ATT和IDFA的变更可能带来更难克服的影响，并从结构上冲击Meta的广告业务；2）在线广告 支出可能减速快于我们的预期；3）竞争可能比我们预期的更具影响力；4）Meta可能无法从其在非广告业务（元宇宙）的投资中获得有意义的贡献；5）不利的经济和/或消费者支出趋势可能阻碍广告支出；以及6）反垄断、数据和隐私实践的监管压力可能对业绩产生不利影响。 微软公司 (MSFT.O; US$464.72; 1; 31 Jul 26; 16:00) 估值 我们为微软设定的600美元的年度目标价，是基于约26倍的市盈率（PE）乘数，相对于我们FY28的GAAP每股收益（EPS）22.84美元，我们使用约12%的股权成本将其折现回一年前。我们认为每股收益（EPS）乘数是一个更好的估值指标，因为…… 像MSFT这样的成熟公司，其更稳定的盈利增长，以及近期资本开支的扩张导致自由现金流波动性加大。我们认为，鉴于MSFT的增长重新加速及其在人工智能发展前景中的领先地位，标普500指数26倍的市盈率均值是恰当且合理的。 风险 我们看到实现目标价格所面临的潜在下行风险为： • 在人工智能能力持续建设的过程中，CAPEX投资的激进增长若导致人工智能的采用速度低于预期，可能会损害其长期发展轨迹。•在超大规模云市场中的竞争，要求微软（MSFT）在此领域进行激进投资，以对抗亚马逊（AMZN）的AWS和谷歌（GOOGL）的GCP，并可能导致关键Azure发展轨迹的快速减速。 • 一项规模更大的收购，将在近期导致盈利稀释。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属机构的员工是微软公司的董事。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属机构曾担任字母表公司、亚马逊公司、Meta平台公司的证券发行管理人或共同管理人。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属机构已从字母表公司、亚马逊公司、Meta平台公司、微软公司获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属机构预计在未来三个月内将获得或打算寻求字母表公司的投资银行服务报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属机构已从字母表公司、亚马逊公司、Meta平台公司、微软公司获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属机构目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：字母表公司、亚马逊公司、Meta平台公司、微软公司。花旗全球市场公司或其附属机构目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与投资银行、证券相关：字母表公司、亚马逊公司、Meta平台公司、微软公司。花旗全球市场公司或其附属机构目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与投资银行、非证券相关：字母表公司、亚马逊公司、Meta平台公司、微软公司。花旗全球市场公司及/或其附属机构与字母表公司、亚马逊公司、Meta平台公司、微软公司存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。）分析师的报酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属机构（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬不与特定交易或建议挂钩。与公司所有员工一样，分析师获得的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，该盈利能力包括投资银行、销售交易和主交易收入。股票研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中花旗公司并非做市商的所推荐金融工具，花旗公司是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具相关的交易中担任主交易商。花旗公司是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能与产品中推荐的证券相关。花旗公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。花旗公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主交易商身份从客户处买入或卖出。除非另有说明，否则在过去的12个月内，研究分析师或其团队成员均未审阅过已提供投资观点的公司的实际运营情况。有关本花旗研究产品（“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估及历史披露外，相同的重要披露也包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值和风险评估可在有关主题公司的最新研究报告/报告中找到。根据市场滥用监管规定，可在Citi Velocity（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户访问过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或