中国运动服饰行业：阿迪达斯对中国市场的最新论述

中国运动服饰 阿迪达斯在中国市场的最新叙事 中信观点 在阿迪达斯2026年第二季度财报电话会议上，管理层强调了其大中华区业务在2026年第二季度的优异表现（销售额同比增长15%，营业利润同比增长17%，营业利润率（OPM）为27.6%，接近历史高点约30%）。根据阿迪达斯管理层表示，耐克中国近期分销策略的转变影响“尚不明确”，现阶段“为时过早”来评估其影响。在渠道战略方面，阿迪达斯坚持其长期销售组合目标，以平衡DTC和批发渠道的增长（与耐克中国近期转向线上DTC的策略转变相比，我们认为这是一次风险较高的战略举措）。关于Citi消费团队就“耐克中国策略转变的影响”的持续讨论，请报名参加Citi举办的“中国运动服饰专家电话会议”（8月7日，报名）和“Citi全球运动服饰分析师电话会议”（8月10日，报名）。我们维持不变的中国运动服饰行业相对排名：安踏（买入）>李宁（买入）。 AC+852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2738vincent.young@citi.com杨文森 2026年第二季度中国业务报告——阿迪达斯管理层将其2026年第二季度中国业务强劲增长归因于以下因素：(1) 本地化采购策略：阿迪达斯现采用人民币在中国本地采购产品，从而最小化汇率风险并实现更高效的库存补货；(2) 产品组合多元化：与以往专注于基础服装的时期不同，其当前产品组合已扩展至多个运动类别和创新技术，构建了更稳固的业务基础；(3) 战略营销举措：其组织了大规模的世界杯活动，以维持足球文化的势头；(4) 奢华定位：通过“挚爱系列”成功吸引高收入消费者，该系列表现优于其他产品线；(5) 运营卓越：其中国本地团队提升了库存管理，通过更精准的需求预测和逐月库存调整，减少了降价促销和批发库存回购。 DTC/批发比例的叙述——根据阿迪达斯管理层，其2026年第二季度的DTC/批发销售比例为57/43，这代表了一种由消费者需求驱动的自然转变，而非公司有意为之的战略举措。阿迪达斯坚持其长期销售比例目标，旨在平衡DTC和批发渠道的增长，以确保市场覆盖（通过批发）的同时，通过受控分销（通过DTC）保持品牌价值。 阿迪达斯2026年第二季度销售趋势分析——按产品划分：鞋类：+1%；服装：+35%；配饰：+20%。按运动类别划分：足球：+74%，跑步：28%，训练：+7%，篮球：-21%，专业运动：+4%，赛车运动：+69%，美国。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 体育：-4%，高尔夫：-10%。按地区划分：北美：+17%，欧洲：+6%，中国：+15%，韩国和日本：+18%，拉美：+28%，新兴市场：+12%。 花旗消费者集团高管非公开信息披露活动（2023年8月-9月）——（1）中国高端黄金珠宝专家研讨会（8月4日，需注册）；（2）UPC（0220.HK）首席财务官会议（8月6日，需注册）；（3）中国运动服饰专家研讨会（8月7日，需注册）；（4）全球运动服饰分析师会议（8月10日，需注册）；（5）WH集团（0288.HK）首席执行官及首席财务官会议（8月12日，需注册）；（6）361度（1361.HK）董事会副总裁及首席财务官会议（8月19日，需注册）；（7）H&H（1112.HK）董事长、首席执行官及首席财务官会议（8月26日，需注册）；（8）绿茶（6831.HK）首席财务官会议（8月31日，需注册）；（9）森林小屋（2657.HK）董事会秘书会议（9月3日，需注册）。 安踏体育用品 (2020.HK; HK$78.95; 1; 31 Jul 26; 16:10) 估值 我们的目标价108.8港元，是基于对2026年预期市盈率20倍的目标，该目标反映了行业增长放缓，较耐克的历史交易市盈率有30%的折扣，以反映安踏较低的盈利可见性。 风险 主要的下行风险包括：(1) 竞争激烈程度超出预期；(2) Fila业务表现弱于预期；(3) CF表现弱于预期（由于营收增长放缓）。主要的上行风险包括：(1) Fila业务复苏速度超出预期；(2) Amer Sports（该公司持股46%的联营公司）增长速度强于预期；(3) 行业增长速度超出预期。以上任何一项风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 李宁 (2331.HK; HK$15.15; 1; 31 Jul 26; 16:10) 估值我们为李宁股票设定的目标价HK$22.8，是基于20倍2026年预期市盈率，或较耐克的 историческое торгово е市盈率打30%折扣，以反映李宁较低的盈利可预见性。 风险可能阻碍股价达到我们目标价位的主要下行风险包括：(1) 中国运动服行业的销售和盈利增长波动性大于预期；(2) 在高端市场 领域面临国际品牌竞争，在大众市场领域面临国内同行竞争；(3) 大众市场领域的执行风险；(4) 由于成本结构中经营杠杆较高，若顶线增长弱于预期，可能导致利润低于市场预期。主要上行风险包括：(1) 中国消费者信心显著改善；(2) 中国行业折扣低于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自那以后，公司至少一次在公开交易的安踏体育用品有限公司股票上进行了市场交易。2025年1月1日 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在交易此类工具时作为交易主方。该机构是已交易与证券相关金融工具的常规发行人，这些证券可能已... 产品中有推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以自营商身份向客户提供买卖服务。 公司是安踏体育用品有限公司（以下简称“安踏”）和李宁公司（以下简称“李宁”）的公开交易股票市场的做市商。除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的公司的实际运营情况。有关本花旗研究产品（“该产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露副本）事宜，请联系花旗研究，地址为纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估以及历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值和风险评估可在有关目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用监管规定，可在过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录通过花旗速度（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户获取。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的任何股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们不将无观点视为一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 其他披露 花旗研究通过公司专有的电子分发平台（例如花旗速度和多个全球财富平台）广泛且同步地向机构的和零售的客户传播其研究内容。为方便起见，某些但并非所有的研究内容可能通过第三方聚合商进行分发。客户可能会在研究内容广泛传播后，根据其自行决定，通过电子邮件收到已发布的研究报告。某些研究内容仅提供给机构投资者以满足监管要求。花旗研究