新重组格局：当市场直面现实

2026年6月 执行摘要 本报告阐述了我们对于未来三至五年全球重组市场的展望。随着信贷市场中私人信贷成为主导力量，我们的分析聚焦于市场预期将如何演变，以及这对该领域内的贷款机构意味着什么。 我们的结论基于Teneo对市场的独特理解，这种理解源于我们所支持的备受瞩目的项目，并结合了对彭博等第三方数据来源、国家统计机构、专业数据提供商以及领先资产管理公司数据的严谨分析。 私募信贷面临首次重大压力测试 宏观经济展望 未来18个月，公共和私人信贷市场将面临一场完美的风暴，随着越来越多的到期债务涌现，再融资将成为核心压力点。 随着私募信贷到期，市场正从不惜一切代价的增长转向韧性、流动性和透明度。 在经历了多年充裕的流动性和允许企业推迟财务压力的修正和展期（A&E）策略之后，重组市场正进入一个新阶段。仅2026-2027年，就有超过1.4万亿美元的高收益（即信用质量较差）债务到期，而在2028-2029年之间，还将有3.6万亿美元到期，这将形成一个远超全球金融危机（GFC）时期的大规模再融资壁垒。在高借贷成本、流动性收紧和宏观经济不确定性的背景下，私人放贷机构正变得更加自律，并在管理困境债权方面日益积极主动。 私募信贷持续增长，但市场正进入其首次主要的再融资与重组压力测试。由于普遍存在的并购活动（A&E）和实物支付（PIK）条款，已报告的违约情况可能低估了潜在压力，而近期的欺诈指控则加剧了市场对透明度和治理的审视。随着2019至2021年发行的债务临近到期，流动性错配以及公私信贷市场趋同加剧了重组的复杂性。 这对私人借贷意味着什么 私人借贷机构正转向更早的介入、更严格的贷款审查以及更积极的资产组合管理。 “延伸与伪装”时代的局限 庭外和解或许能缓解财务压力，但若缺乏真正的运营改善，更全面的重组往往不可避免。 随着再融资压力的上升，私人放贷者正更加重视风控纪律、主动的资产组合管理以及更早的介入，以保全价值。与此同时，当前环境正推动私人信贷领域更长时间的市场正常化和重新校准，许多公司正在扩大内部重组和债务重组能力。此外，由于管理者在更具挑战性的市场环境中寻求更大的规模、多样化和运营能力，行业整合预计也将加速。 非正式解决方案正越来越多地取代正式的重组流程，因为人们通常认为它们更快、成本更低。这些补救措施——包括并购交易、赞助商支持和困境资产处置——或许能提供暂时缓解，但只有与真正的运营改善相结合时才有效。当挑战是结构性而非周期性时，更全面的重组往往变得不可避免。 最易受影响的领域 面临再融资和重组压力最大的行业，是那些承受高杠杆、利润率压力和结构性冲击的行业。 当前压力较大的领域包括商业地产、零售和消费、酒店、工业、交通、化工、汽车供应商以及部分软件和商业服务。与此同时，私募股权活动放缓，由于持续的价值压力和宏观经济不确定性，赞助商推迟了退出。 新兴结构调整周期 再融资压力成为关键压力测试 在公共市场上，自全球金融危机（GFC）以来，高收益公司债务存量（不包括私募信贷）增加了四倍（见图1）。其中超过5万亿美元债务将于2026年至2029年间到期，其中仅2026-2027年就超过1.4万亿美元（见图2），由此形成了自全球金融危机之后以来最大规模的再融资壁垒之一。 这道成熟性壁垒正与一个更动荡的宏观背景相碰撞：自伊朗冲突爆发以来，债务市场波动性（参见图3和图4）以及投资级以下信用债收益率（参见图5和图6）均大幅上升，同时石油和天然气的价格也显著上涨，尤其是在欧洲。 尽管这些动态在公开市场上最为明显，但它们的启示延伸至私人信贷领域。公开市场与私人市场并非孤立运行：公开市场的利差和再融资条件最终决定了承销、定价和退出路径。 历史上，波动性时期推动了资金从公共市场向私募市场的增量流动。当辛迪加市场收紧时，一些信用评级较低的公司可能会因技术性限制（例如，担保贷款凭证（CLO）额度限制）而难以获得融资。 这为私人信贷放贷人创造了选择性介入的机会。然而，这并非一个完全的释放阀：它可能只会惠及那些面临短期、暂时性波动的公司，而基本面真正疲软的企业则仍将在公共和私人市场双双面临再融资的挑战。 在此背景下，私人信贷正进入一个更加自我约束的阶段。“推迟问题”（踢皮球）这一长期以来的惯用做法——通过展期、转为平息转股（PIK）利息或推迟重组等方式——正变得越来越不可行。 有限合伙人（LP）要求实现（即收回投资并寻求退出）的压力——这迫使普通合伙人（GP）回收资本——再加上基金寿命有限以及2019-2021年份贷款的到期日临近，正日益限制在不形成实际损失的情况下推迟重组的能力。 美国申报创纪录 许多公司和赞助商在寻求贷款时等待时间过长，这通常是因为“契约宽松”的环境，即只有在流动性恶化到成为问题时，才会开始谈判。在这种情况下，贷款方坚持评估“备用”方案，包括潜在的破产结果，以了解其真正的谈判地位。泰晤士水务公用事业控股有限公司等案例表明，破产风险本身就能推动债权人与管理层之间更具实用性的合作。 这些年份正触及一个关键的压力点。许多交易是在超低利率、高估值以及因此激进杠杆的时代达成的。如今，这些相同的借款人面临着结构性更高的资本成本、更紧的盈利空间、基本面走弱以及显著不同的宏观经济背景（例如，俄乌战争和伊朗冲突）。 这造成了一种困境：如果谈判开始得太晚，企业将面临限制其战略选择以及减少与现有或潜在贷款人接触时间的风险。例如，2026年美国第11章（破产）活动仍然处于极高水平，2026年1月至2月的立案数量同比增长72%，尽管这一增长很大程度上可归因于小型立案数量的增加。1,2 如果当前趋势持续下去，2026年将成为自全球金融危机（GFC）2009年峰值以来的第二高的第11章立案年份。 再融资压力正成为衡量信用资质较弱的公司在公共和私人信贷市场所面临的关键压力测试。未来18个月可能形成一场“完美风暴”，因为许多借款人面临的再融资条件，远比支撑原始商业计划假设的条件要困难得多。 然而，对于资金紧张的借款人而言，情况则不同。这些公司往往较晚进入市场，面临更高的成本，并且常常采用模糊场外交易/并购重组与全面重组之间界限的结构。在某些情况下，贷款人继续推迟更根本的重组，预期盈利复苏将使公司重新增长至其资本结构。银行也青睐并购重组，因为它们可以避免计提准备金或确认损失。然而，正如奥拉斯科恩哈特莱恩股份有限公司（OHLA）或泰晤士水务公用事业控股有限公司的案例所示，当流动性压力累积时，这些并购重组可以迅速演变为全面重组。 转向庭外解决方案 庭外和解方式常被用作替代正式法律程序，因其被视为比诉讼程序更快、成本更低。这些和解方式包括责任管理练习（LMEs）、并购交易（有时贷款人会不客气地称之为“修修补补”）、结构化赞助支持（在某些情况下包括为现有贷款人提供债务支持，例如泽尼特汽车控股有限公司/桥点集团 PLC 和比斯克特控股SAS/白金资本顾问有限公司）以及困境资产处置。 尽管这些补救措施越来越受欢迎，但它们只有在与真实的运营改进相结合时才有效；否则，它们有风险反而会延误，而不是解决根本性的结构性挑战。最终，当问题本质上是结构性而非周期性时，更深层次的重组就变得不可避免。例如，当商业模式本身面临压力时——无论是由于高额投入成本挤压利润空间，还是因为技术变革导致市场变化——这时，贷方通常会转向债务换股权、增资和控股权变更。 近期例子说明了这个范围。 • Keter Group B.V.最初通过并购以争取销售时间，但最终却由债权人接管了公司。 奥瑞福莱姆控股有限公司需要进行全面的资本重组和大规模债务核销。 • 像维多利亚PLC这样的案例也说明了更具争议性的“困境式并购”的出现，突显了在认识到需要进行全面重组之前，贷方和公司可能愿意将这些工具（指并购等手段）用到何种程度。 我们同时也能清晰地看到表演者与非表演者（或：压力承担者）之间的明显分化。 在执行层面，轻触式LMEs/A&Es正被主动运用。企业正提前进行融资，有时甚至在到期前数年，以增强灵活性甚至为股东回报提供资金，埃特拉维集团AB和欧洲民族食品竞购公司SAS便是例证。从这个意义上说，这些交易已从防御性工具演变为更广泛的企业金融战略。 总体而言，在压力暂时的情况下，轻触式修复仍然可行，但当前的盈利下滑正揭示其局限性。在面临更深结构性逆风的行业，市场正从短期修复转向更全面、以资产负债表驱动的解决方案。 私募信贷面临日益增长的结构性压力 2025年3月，私募信贷规模达到3.5万亿美元，且仍在增长（见图8），但随着其成熟，增长速度放缓，承保担忧加剧，讨论重点已从不惜代价的增长转向韧性、流动性和透明度。 对依赖零售资金流入的基金而言，压力可能带来重大风险，因为这些投资工具本质上对市场情绪和流动性状况的变化更为敏感。 该领域日益增长的紧张情绪源于以下所述的挑战和风险组合。 私募信贷组合违约并非全貌 （与）公共市场的竞争加剧（与趋同） 私人信贷的违约率报告值可能因以下原因而被低估： 私募信贷历史上提供的文件记录比公共市场更为严格，契约条款也更为紧密。然而，随着大量资金涌入该资产类别，交易竞争显著加剧。这种不平衡推动了向契约宽松型结构的转变。准备投入的资金存量（即“干粉”）越来越多，加剧了这种压力。管理者正被迫接受更严格的定价和更宽松的条款，以便部署资金。 • 广泛使用轻触式A&E交易以及PIK条款的日益普及。如今，大约10%的私募信贷贷款包含PIK条款。4 • 借款人表现不佳尚未完全转化为违约，大约有14%的借款人产生的EBITDA不足以覆盖利息支出（见图9）。 未来几年，再融资压力增大，潜在压力的全面程度可能会变得更加清晰。 与此同时，信贷业务正更均衡地分配于私募和公募之间，私募信贷相对于CLO驱动型公募市场的利差溢价已收窄至约150-200个基点，显著低于往年该水平下的倍数。 私人放款人正日益与银团贷款人协同参与，而非完全取代他们，通常置身于更广泛、混合的资本结构中，或加入更大规模的、俱乐部式或银团式的融资安排。这反映了私人信贷的快速成熟，其中“巨型”交易（1亿美元或以上的私人信贷贷款）的增长变得更加频繁（见图10）。 赎回激增暴露出私募信贷基金结构的缺陷 私募信贷基金面临着其资产非流动性与向投资者提供的流动性特征之间的固有不匹配，尤其是在面向零售和半流动性产品的工具中，从公开交易所的日常交易到非交易结构中的季度赎回选项。最近的赎回激增凸显了流动性枯竭的风险，尤其是在到期墙临近的情况下。 虽然这并非即时信用恶化的迹象，而是一个结构性问题，但持续的赎回 这使得私人信贷得以进一步扩大其可触达的借款人市场，服务于那些历史上可能仅能接触过银团信贷市场的大型企业。因此，私人信贷市场与公共信贷市场之间的界限正变得日益模糊，一个不断发展的“融资连续体”正在形成，在这个连续体中，同一发行人可以在不同时间点，甚至在同一资本结构内同时通过这两个渠道获得资金。 尽管这些风险并非私人信贷所独有，但该资产类别的一些特征，特别是信息披露有限、高度定制化的交易结构和复杂的融资安排，会加剧其易受欺诈的风险。 • 一个例子是 First Brands Group LLC，该公司的指控涉及双重保理和通过表外结构重复使用应收账款，同时还包括混合现金流、隔离控制薄弱以及保留对所谓已售出资产的有效控制。 近年来，我们也观察到一些上市公司选择将私募融资方案作为其整体债务资本结构的一部分，例如Meta Platforms Inc.（通过与Blue Owl Capital Corporation成立合资企业的方式）以及法国电力公司（S.A.）/Apollo Global Management, Inc.。 同样地，在市场金融解决方案有限公司，据称存在跨多家贷款人在不透明、中介驱动的融资结构中对房产抵押物进行双重质押的问题。 这种趋同正推动贷方群体和交易结构之间出现更大程度的重叠，进而为重组场景引入了额外的复杂性。私人贷方与银团参与者之间不同的文件标准