国债周报：曲线有望继续走平

2026年8月2日 国债月报 报告要点： 创元研究 行情回顾：本周债市整体延续上周30年期国债的独立行情，周四市场期待已久的政治局会议落地，财政政策强调落实存量，提出适时调整货币政策工具，及时谋划出台务实管用的增量政策，对债市利多，现券期货随即大涨。30年期主力合约续创2025年11月24日以来收盘新高。现券方面，10年期国债活跃券逼近1.70%关口，30年期国债活跃券收于2.18%附近。从现券角度观察，资金抢券特征明显，成交放量，市场情绪明显回暖，30-10y利差从50bp以上回落至48bp左右。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 政策面，市场对于本次政治局会议的普遍预期为落实加快存量政策落地，会议结果符合预期，但货币政策表述强调综合运用并适时调整货币政策工具，相比4月“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，更突出工具调整的灵活性。我们认为，适时调整并不等同于降准降息，货币政策发力方向更倾向于结构性货币政策工具，整体货币政策仍维持偏宽松的环境。 公开市场操作方面，临近月末，央行重启隔夜逆回购操作，且增频扩容，将在7月29日至7月31日每日开展6000亿元，8月3日开展3000亿元，合计操作规模达2.1万亿元，资金维持于1.40%附近窄幅波动。 整体看，从策略上看，短端收益率持续下行空间受限。10年国债下破1.70%需要基本面明显转弱或央行超预期降息配合，否则历史低点仍构成强心理压力位。超长债仍存配置洼地，陡峭期限利差适配机构欠配需求，受经济、通胀上行利空影响较小，30-10年利差走扩至50BP以上时，可加大博弈力度，同步把握超长债估值修复与曲线平坦化交易机会，但需持续跟踪超长债集中发行节奏，规避供给冲击带来的阶段性调整。 债市行情回顾：..............................................................3 政策面：..........................................................5 财政政策：加快财政支出和债券资金使用进度.......................................................................................................................5货币政策：适时调整..........................................................................................................................................................................9 资金面：中长期流动性转为净投放.....................................9 基本面跟踪：.....................................................11 通胀：同比拐点或已现.......................................................11信贷：弱于季节性，居民加速缩表，企业票据冲量...............................14基本面：经济延续K形分化，内需不足拖累二季度增长............................16 债券供给冲击：...................................................20 月度回顾 债市行情回顾： 7月以来债市核心驱动为资金面变化，央行货币政策态度，债券供给压力以及宏观基本面表现。月初至7月22日，债市整体维持窄幅震荡，期间因超长债阶段性供给压力冲击，短暂偏弱。临近月末，“存款降息”传言下，以及月末政治局会议政策预期影响，债市快速打破僵局，30年债独立走强。 7月30日市场期待已久的政治局会议落地，财政政策强调落实存量，提出适时调整货币政策工具，及时谋划出台务实管用的增量政策，对债市利多，现券期货随即大涨。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 现券方面，10年期国债活跃券（260010）收益率逼近1.70%关口，30年期国债活跃券（2600004）收益率于2.18%附近，30年与10年期国债利差从52bp降至48bp。与此同时，1-5年期短债表现偏弱，资金利率下方空间锁死，曲线走平。 期货方面，月末TL增仓明显，7月22日单日增仓近3万手，成交也明显放量，反应市场做多情绪有明显升温。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 政策面： 政治局会议：财政支出提速，货币适时调整 7月政治局会议强调，实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生，增强发展动力、激发社会活力，推动经济持续向新向优向好发展，努力实现“十五五”良好开局。 关于财政及货币政策，会议指出，宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作。兜牢基层“三保”底线。综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。 财政政策：加快财政支出和债券资金使用进度 对于财政政策，政治局会议提出加快财政支出和债券资金使用进度，结合上半年财政发力较慢这一特征，我们认为三季度政府债发行有望提速，同时8000亿元新型政策性金融工具也有望落地。同时增量财政政策出台的紧迫性并不高。 今年1-6月广义财政收入累计同比+0.95%，前值+0.78%，较2025年6月时-0.60%有明显好转，广义财政支出累计同比则-2.94%，前值-0.32%，较2025年6月时+8.93%有明显转弱。即今年上半年收入改善，但支出明显偏慢，也即意味着下半年存量财政政策发力的空间较大。 从上半年财政发力节奏看，年内财政政策仍有较大落地空间，政策重点更可能是加快政府债发行、资金拨付和项目建设，而非全面突破年初财政、房地产和货币政策框架。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 收入方面，3月以来收入端的修复主要来自于一般公共预算收入的好转，且主要为税收收入的明显改善。而政府性基金预算收入因土地财政压力影响持续承压，1-6月录得-21.6%的同比负增长，跌幅持续扩大。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 支出方面：1-6月一般公共预算支出同比增速放缓至1.5%，前值为0.8%。1-6月政府性基金预算支出累计同比下降16.4%，前值为下降4.3%，财政扩张力度持续偏紧。 从一般公共预算支出分项看，农林水事务/节能环保/文体传媒/交通运输累计同比降幅较大，而卫生健康/社保就业等领域同比增速较大，现实传统基建领域投资仍有承压，而财政支出正逐步向民生领域倾斜。 政府性基金支出同比增速持续偏慢，部分受地方专项债发行额同比少增的资金效应拖累、以及土地出让收入偏弱的制约。 随着超长期特别国债持续发行和新增专项债加快落地，增量财政资金或进一步向地方倾斜，缓解地方财力约束。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 货币政策：适时调整 7月政治局会议强调综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。 相比4月“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，更突出工具调整的灵活性。我们认为，适时调整并不等同于降准降息，进一步降息面临商业银行净息差收窄等制约，且从央行7月以来表述看，仍强调结构分化这一经济特点，总量政策出台的必要性并不强。因此，结构性货币政策工具仍是操作重点，后期碳减排支持工具、科技创新再贷款、设备更新改造再贷款等可能进一步扩容或延期。整体货币政策仍维持偏宽松的环境。 资金面：中长期流动性转为净投放 7月资金面的核心矛盾为政府债券集中发行，买断式逆回购大量到期，及跨季税期扰动。央行中长期资金呵护力度大幅抬升，月初3M买断式回购净投放2000亿，结束连续数月的净回笼，释放宽松拐点信号，月中6M买断式回购操作续作14000亿元，刷新买断式回购工具启用以来单次最高规模，净投放5000亿元，为3月以来新高。同时短期资金维持净回笼状态，收回6月末释放的短期流动性，最终实现“收短放长”的适度宽松格局。在央行的呵护下资金面保持稳定运行，同时也为潜在的政府债密集发行做准备。 综合近期资金面表现以及央行的政策调控，可以看出当DR001回升至1.40%以上时，央行并无收紧流动性的意图，且央行对于资金面的调控更加精准，DR001维持于1.40%附近窄幅震荡，税期过后DR001再度回落至1.35%附近。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 整体看，资金面从前期极度宽松的状态回归政策利率附近，流动性环境明显收敛，但并非趋势性大幅收紧，跨月跨季税期等节点央行仍开启净投放呵护流动性。叠加利率走廊制度优化，后期央行对于短端利率的调控将更加精细化。 基本面跟踪： 通胀：同比拐点或已现 6月CPI同比1.0%，低于预期的1.1%，前月1.2%。CPI环比-0.3%，前月-0.1%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.0%，前值1.1%。核心CPI环比-0.1%，前月-0.1%。 6月PPI同比4.1%，持平于预期，前月3.9%。PPI环比-0.3%，前月0.5%。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 6月CPI同比低于预期及前值，环比跌幅扩大，核心CPI连续下滑。分项中，食品表现好于季节性，对CPI拖累减弱，而6月能源价格下跌明显， 交通通信同比贡献收窄，环比形成拖累。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 6月PPI同比继续冲高，但环比已转弱，或接近阶段性高点。环比结束连续8个月的涨势，从上月的+0.5%有所放慢转为-0.3%。当月环比跌幅前五的行业是油气开采（-11.8%）、有色采选（-7.3%）、酒水饮料（-3.5%）、化工（-2.0%）、石油煤炭加工（-1.9%），下跌各行业的跌幅较上月明显扩张。 PPI分项中，生产资料与生活资料价格涨幅继续劈叉，其中生产资料PPI当月同比+5.5%，涨幅较上月扩大0.3个百分点，生活资料PPI同比-0.9%，降幅较上月扩大0.1个百分点。生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍，输入性通胀特征明显。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 6月CPI环比-0.3％，是近5年同期较弱的表现。随着国际地缘因素缓和及 海外输入性大宗商品价格回落，整体通胀在下半年或面临一定下行压力。但目前，核心CPI稳定在1%的温和区间，加上整体物价环比回落，意味着国内货币政策或没有面临通胀的掣肘，长端债券或仍具配置价值。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 信贷：弱于季节性，居民加速缩表，企业票据冲量 央行发布6月金融数据，新增社会融资规模33645亿元，同比少增8606亿元，存量同比增速下行0.3个百分点至7.4%；新增人民币贷款16100亿元，同比少增6300亿元，存量同比增速回落0.3个百分点至5.2%；信贷继续呈现下滑走势。 6月，新增社融同比-8606亿元，其中表内融资同比-5820亿元，表外融资合计同比+140亿元，直接融资中企业债券融资同比+159