有色金属行业深度研究：关键战略金属供需格局重塑，能源金属价值重塑，工业金属与黄金静待宏观逆风结束

作者： 分析师胡十尹SAC执业证书编号：S1110525010002联系人吴亚宁联系人丁子龙 行业评级：上次评级：强于大市强于大市维持（评级）1 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 一、关键战略金属：供需格局重塑，大幕徐徐开启 钨：出口管制与开采指标双约束，AI微钻打开需求新空间。需求端，AI服务器PCB微钻进一步打开高端应用场景；供给端，国内开采总量指标连续两年收缩，叠加出口管制政策落地。“资源稀缺性+政策强约束+新兴需求放量”的三重共振下，钨作为战略资源的价值或迎来新一轮价值重新审视。稀土：万物电驱下远期需求空间广阔。供给端，国内配额管控下供给刚性约束、释放节奏可控；需求端，新能源车高增速和MLCC国产替代带来高确认性需求，节能环保、人形机器人等领域后续发展空间广阔。全球供需平衡逐步趋紧，我们认为稀土在供给硬约束下，“稀缺性即定价权”的逻辑或将主导本轮行情，资源溢价有望持续释放。铟：稀散金属中的“光电枢纽”。需求端，1.6T/3.2T高速光模块对磷化铟等化合物半导体的需求随AI算力建设增加；供给端，中国主导全球储量与产量，伴生属性限制供给弹性。钽：算力时代的“介电核心”。需求端，AI服务器及高性能计算正成为聚合物钽电容的重要新增应用，电容器板块订单需求强于当期出货。供给端，全球钽供应高度集中于非洲刚果（金）、卢旺达等地缘敏感区，中国钽矿自给率不足5%。 二、能源金属：新能源产业关键枢纽，价值重塑进行时 锂：作为新能源产业链的“白色石油”，定价逻辑锚定于全球能源转型节奏。需求端，动力电池与储能电池构成双轮驱动，有望充分受益新能源转型下的大趋势；供给侧，矿山端受资源禀赋约束及地缘政治等扰动。我们认为，供需紧平衡格局下，锂的资源端价值有望加速兑现。镍：连接传统工业与新能源的关键枢纽，不锈钢奠定其需求基石，三元高镍化打开第二增长曲线。供给端高度集中于印尼，RKAB配额政策与HPM定价机制持续重塑全球成本曲线；需求端呈现鲜明分化，不锈钢为全球需求基本盘，但增速显著放缓。新能源电池为需求增量的重要引擎，硫酸镍消费受益于高镍化趋势，然而LFP路线持续挤压中低镍份额。中长期来看，大圆柱电池、固态电池等新一代电池技术产业化推进，叠加具身智能、低空经济、航空航天等新兴场景对高能量密度的需求升级，高镍三元有望打开新的增长空间。 三、工业金属&黄金：静待宏观逆风结束 黄金：央行购金托底与货币政策压制的弱平衡。传统实际利率框架弱化，定价逻辑从“机会成本”转向“货币信用折价+地缘风险溢价”双轮驱动。全球央行加速储备资产多元化，购金从被动管理演变为主动去美元化战略，成为近年需求最韧性的增量来源，央行购金托底、货币政策预期博弈与地缘溢价三重支撑共振。工业金属：定价逻辑为“需求顺周期、供给看政策与资源禀赋、边际定价格”。需求与全球总量经济及制造业景气周期高度共振；供给端则受资源禀赋与产业政策双重约束，库存研判需统筹交易所显性库存与社会隐性库存两大维度。铜以海外定价为主，兼具工业与金融双重属性，矿端资本开支的长期不足构成产量释放的重要瓶颈，AI算力增加正重塑铜的需求曲线。铝的供给约束则聚焦于海外电解铝项目的基建条件及电力限制。 风险提示：主观判断风险，上游原材料波动风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产不及预期风险，新产品拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险，测算误差风险，样本选取风险。相关标的说明：报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。投资者在做出投资决策时，应基于独立的分析和判断，全面评估公司的基本面、行业前景及市场环境等因素。样本选取风险：本文样本选取具有一定局限性，主要集中于金属及金属新材料行业，仅供参考。 1 关键金属：供需格局重塑，大幕徐徐开启 铟：资源管制与算力需求共振，稀散金属价值重估 ➢上游：资源伴生，供给刚性。铟属于典型的稀散金属，无独立矿床，多伴生在锌等有色金属硫化矿物中，世界上90%的原生铟产量来自铅锌冶炼厂的副产物。全球资源高度集中，中国占主导，海外配套产线建设周期18–24个月，短期供应紧缺。 ➢中游：提纯分级，靶材是核心。铅锌冶炼厂在冶炼主金属过程中会将铟作为副产物综合利用回收，并通过冶炼制取粗铟；再生铟回收厂通过将回收的尾料还原制取粗铟；粗铟经进一步精炼提纯后形成精铟（纯度在4N-4N5）；根据下游应用领域需求，精铟经高纯化处理后形成高纯铟（5N以上）或经过氧化处理形成高纯氧化铟（4N以上）。 ➢下游：光电主导，AI算力打开空间。下游需求高度集中于光电领域，其中ITO靶材占比超70%，广泛应用于液晶面板、触摸屏及OLED透明电极。半导体领域，磷化铟是光通信芯片核心衬底材料，AI算力快速增长驱动数据中心光模块需求快速增长，InP晶圆迎来量价齐升。 •原料稀缺且高度集中，储采比严重不足：全球可采储量约1.5万吨（USGS2025），中国约占73%（约1.15吨）。铟无独立矿山、90%以上为锌/铅等冶炼副产，受主金属资本开支约束、难以单独扩产。 •出口管制逐步收紧，全球可得性大幅收窄。商务部2025年2月第10号公告将磷化铟、三甲基铟、三乙基铟纳入许可管理。2026年进一步对向日本军事用户及用途出口两用物项实施全面禁止——全球铟可得性大幅收窄。 •中游衬底寡头垄断，扩产与认证周期漫长。全球90%以上的高端磷化铟产能被日本住友、美国AXT、日本JX金属三家企业牢牢掌握，国内6英寸磷化铟衬底国产化率不足5%。衬底扩产周期长，叠加下游客户认证数月至1年，短期产能弹性极低——Yole Group预测2026年有效产能约75万片，缺口超70%。 •需求结构：显示托底，半导体贡献弹性。2025年全球铟消费中，ITO靶材占比约79%，为需求底盘，与显示屏面板产出周期高度绑定；化合物半导体、焊料合金及太阳能发电等合计占比约20%。当前铟需求呈现“双引擎”驱动格局：显示领域提供稳定基本盘，而AI算力驱动下衬底正成为快速增长的核心变量。 •AI算力：光模块升级引爆磷化铟高需求。数据中心光模块向800G/1.6T/3.2T迭代，每只800G高速光模块需搭载4-8颗InP激光器芯片，而磷化铟衬底是上述芯片唯一不可替代的衬底材料。据Yole预测，全球InP衬底市场规模将从2022年约30亿美元增至2028年约64亿美元（CAGR≈13.5%）；更乐观预期下，英伟达预测2026-2030年InP晶圆需求增加约20倍，Lumentum预计同期数据中心InP需求CAGR高达85%。 •供需缺口：有效产能刚性，缺口率超70%。2025年全球磷化铟衬底（2英寸折算）需求约200-210万片，有效产能仅60-70万片，缺口超70%；2026年需求进一步升至260-300万片，有效产能约75万片，缺口仍维持在70%以上。Coherent等龙头订单已排至2028年，但衬底扩产周期长达2-3年，叠加下游客户认证壁垒，短期供需矛盾难以缓解。 •磷化铟是中长距离电信和数据中心互联的核心材料，AI算力需求带动产业链需求增长。磷化铟产业链呈现“上游高壁垒、中游强绑定、下游需求集中释放”的金字塔结构，属于AI算力产业链中扩产壁垒高、供给弹性小的环节。 •超高纯铟（6N-8N）是航空航天、电子工业、新能源等核心关键领域的关键材料，制备技术壁垒较高；更高阶的8N超高纯铟产能则高度集中于株洲科能等企业，叠加出口审查趋严、下游衬底客户认证周期长、重资产长周期，缺口短期难解。 •相关标的：云南锗业（002428，规模化量产2–4英寸InP衬底）、株冶集团/锡业股份（上游伴生铟）。 稀土：产业结构重塑，价值重估进行时 ➢中国为上游原料核心供应方。全球稀土储量约1.1亿吨，资源分布高度集中。中国以4,400万吨储量位居第一，占全球约40%；越南（2,200万吨，20%）、巴西（2,100万吨，19%）。产量端，中国贡献约27万吨，占比全球近70%。 ➢中国主导全球冶炼产能。分离提纯工艺复杂、环保门槛高，海外长期缺乏规模化产能，全球90%以上的分离在中国完成，短期难以替代。2024年《稀土管理条例》进一步完善了稀土全产业链监管体系，促进稀土产业高质量发展，稀土资源的重要性再上一高度。原六大集团已整合为北方稀土、中国稀土集团"南北两大"格局，供给刚性、释放节奏可控。 ➢MLCC国产替代加速叠加AI算力与800V高压平台需求快速增加，中重稀土正迎来明确的趋势性上行。价格处于历史低位区间，供给端控制下产能收缩，价格底部支撑坚实。在“供给刚性+MLCC需求放量+国产替代加速”三重驱动下，价格上行趋势明确。 •历史复盘：政策影响弱化，供需基本面成为主导因素。回顾历史来看，稀土主要经历了三轮明显的上行周期： •1）2010年10月-2011年7月，金融危机逆周期调节抬升总需求，同时我国对稀土黑色产业链进行打击，氧化镨钕价格由20万元/吨→124.9万元/吨，涨幅达到524.5%；2）2017年5月-2017年9月，进行了多次收储、环保整顿、稀土打黑专项行动后，稀土价格小幅回升；3）2020-2022，周期开始于2020年4月份，氧化镨钕价格由25.75万元/吨→最高涨至111万元/吨，涨幅327%。这轮上涨周期主要推动因素是新能源汽车带来的需求快速增长。•本轮周期起始于2024年《稀土管理条例》，进一步完善了稀土全产业链监管体系，促进稀土产业高质量发展，稀土资源的重要性再上一高度。尤其重视中重稀土本身价值重估和分离端利润重估。 •供给：全球稀土资源供给较为集中，我国储量和产量均处于全球第一。国内供给端重塑已获得阶段性成果，从六大稀土集团到南北大集团格局已实现；海外供给主要来自缅甸，缅甸政府出具相关政策下，稀土矿开采辅料进口受阻。我们认为，长期来看，缅甸矿高增长难以持续。 •需求：万物电驱下远期需求空间广阔。高性能永磁材料的应用场景从传统的消费电子→风电→新能源汽车等新兴领域，往后看节能环保、人形机器人等领域后续发展空间广阔。应用领域的持续深化和新应用领域的不断出现为稀土行业注入了长期成长动力。 •供需平衡：稀土供需面将逐步趋紧。以新能源汽车为代表的诸多领域将驱动需求仍维持较高增速，定价权和释放节奏把控有望逐步增强，中长期来看，稀土供需面将逐步趋紧。 •轻重价格走势分歧、终将向中枢回归。本轮轻稀土领涨、中重稀土滞涨——2025年初至2026年6月29日氧化镨钕由39.8万/吨升至73.8万/吨（+85%），氧化镝由161万/吨跌至约142万/吨。价格走势分歧主因在于轻稀土需求先行修复、中重稀土受出口管制等影响采购恢复节奏相对较慢；我们认为，随着耐高温、高端应用渗透率提升，中重稀土需求增长潜力值得关注。 •需求端定调价格方向。MLCC等高端应用支撑中重稀土长期需求空间。上一轮周期中，新能源需求曾有力支撑氧化镝价格走高。据南方稀土集团挂牌价，2021年3月氧化镝报价已达300万—305万元/吨；2022年氧化镝更触及315.5万元/吨的高点。2021至2023年间，氧化镝价格持续维持200万元/吨以上的高位运行，主要受全球新能源汽车产业快速增长驱动。价格弹性充裕。我们认为，在供给硬约束下，“稀缺性即定价权”的逻辑或将主导本轮行情，资源溢价有望持续释放。 •稀缺性定价，需求天花板有望进一步抬升。需求侧多极定调——除高性能钕铁硼外，中重稀土在MLCC等功能陶瓷的添加需求方向亦已确立。即便晶界扩散技术渗透提升单位用量效率，总需求仍随磁材放量与新应用扩张净增长。回看上一轮，新能源、缅甸供给等因素把氧化镝推至约316万/吨；我们认为，本轮叠加人形机器人、MLCC等增量，需求天花板有望进一步抬升。供给侧，中重稀土资源较为稀缺，叠加出口管制与开采分离指标趋严，稀缺性定价逻辑坚实——当前氧化镝约144万/吨，距2022年2月顶峰（316万/吨）仍有约120%修复空间。 •指标管控与分离整合。2025年7月三部委发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》，将进口矿、独居石等全面纳入总量调控，冶炼分离产能