2026年有色金属趋势展望：资源博弈与科技革命加速格局重塑，战略资源价值攀升

五矿证券研究所有色金属行业 分析师：王小芃登记编码：S0950523050002联系方式：021-61102510邮箱：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 2025年有色金属走势与预期差 1. 2025年有色金属——关税影响、降息预期与战略金属价值重估 1.1 2025年主要有色金属价格，宏观与地缘政治扰动成为主因 2025年受到关税和美联储降息预期的波动，以及地缘环境下战略金属政策等影响，有色金属价格除铅、中重稀土基本出现普涨。大类涨跌幅来看，贵金属涨幅居前（＞100%），小金属涨幅（≈78%，分化明显），工业金属（≈30%）。 具体品种来看，2025年钨价涨幅领先达到343%，COMEX黄金白银分别上涨81%、178%；铜、锡上涨51%、67%，氧化镨钕涨幅达到97%，氧化镝跌幅较大。 1.2 2025年有色金属行业产值利润基本反映价格趋势 业绩表现基本反映价格趋势。2025年有色金属采选业累计营收4247.4亿元，同比+12.7%，营业利润累计1248.7亿元，同比+36.1%；固定资产投资增长累计41.8%。 有色金属冶炼及压延加工业累计营收97733.9亿元，同比+14%，利润总额同比+22%。金属价格上涨带动行业利润提升，采选业利润增幅最大，冶炼压延加工利润增长与实际加工费下降相左，主要考虑部分冶炼企业拥有自有矿山。 板块涨跌幅基本反映业绩趋势。2025年申万有色利润上涨72%，二级板块中，贵金属、工业金属、小金属净利润分别上涨94%、68%和77%，贵金属、能源金属业绩涨幅居前，截至三季报，业绩基本反映价格趋势，实现从资产负债表到利润表的充分修复。有色三级子板块中，稀土、锂、镍、黄金、铜板块利润涨幅居前，部分金属新材料利润下跌17%。 2026黄金展望：金价中枢存在上行基础 2.黄金：金价中枢存在上行基础 资料来源：Wind,美联储，白宫，五矿证券研究所 2.黄金：金价中枢存在上行基础 从长期来看，“去美元化”、央行购金不止，均对金价形成支撑。 财政扩张正成为全球主要经济体的共同特征。目前美国联邦财政赤字率已维持在历史高位区间，2025年美国财政预算占GDP比重约6%，未偿公共债务占GDP比重超120%。在财政收支缺口维持高位的同时，新一轮减税政策的落地，或将进一步推升美国财政赤字水平。而这一趋势并非美国独有。 海外主要经济体的长期国债收益率正加速攀升，背后也反映市场对不断扩大的财政赤字和政策不确定性的担忧。例如德国国防和基建支出，已转向宽财政；法国长期财政隐忧犹存，政局动荡频发；日本预计也将维持宽松财政货币组合。全球财政政策的普遍扩张意味着主权债务供给高企与长期通胀风险的再度积聚。在此背景下，黄金等贵金属的货币属性与保值功能再度凸显，成为对冲主权信用风险的重要配置工具。 资料来源：Wind，五矿证券研究所 央行购金趋势仍在强化。随着金价飙升和各国央行激进的购买潮，黄金已正式超越美国国债，三十年来首次成为全球最大的储备资产。自2020年以来，全球央行连续净增持黄金储备，这不仅反映出官方储备多元化的战略考量，也体现出在美元信用边际弱化背景下，黄金正重新承担全球储备资产的核心角色。总体来看，财政宽松与主权债务扩张为贵金属市场注入了新的驱动力。在流动性环境趋于宽松、长期通胀预期抬升以及央行持续购金的共振下，黄金的货币属性有望继续强化，金价中枢亦存在进一步上行空间。 资料来源：WGC，五矿证券研究所 2.黄金：金价中枢存在上行基础 从短期来看，美联储降息节奏、美联储独立性、地缘冲突等，对金价形成扰动。 2026年仍处于降息周期中。根据CME，目前市场预期2026年仍处于降息周期中。在历史降息周期内，海外ETF持仓量增加较快，成为推动金价上涨的动力之一。本轮降息周期自2024年9月以来，黄金ETF流入逐步增加，2025年ETF投资更是成为黄金主要买盘。除此之外，2026年的美联储换帅对降息节奏也将产生扰动，若美联储独立性受到影响，或执行更宽松的货币政策，则进一步为黄金上涨提供推动力。 2026年地缘冲突仍然充满变数。美国新战略明确将西半球（北美及拉丁美洲）划定为核心势力范围，并以“门罗主义的特朗普推论”为名，宣示恢复区域主导地位的决心。这一战略转向标志着门罗主义的历史性回归，或将激化区域内外多重矛盾，为地缘局势注入新的不确定性，市场避险需求将随之增强，进而对金价形成有力支撑。 资料来源：Wind，CME，五矿证券研究所 2026年工业金属趋势展望 铜：资源博弈下，可能推动价格中枢上移 3.1工业金属—铜 资料来源：Wind,白宫，SMM，五矿证券研究所 3.1供给端扰动：美铜虹吸效应能否继续，或将放大铜价波动 受到232关税预期反复的影响，截至1月底，Comex铜库存已经超过50多万吨，LME库存和SMM社会库存分别为17万吨和40万吨，美铜库存已占到全球库存的近50%。目前美铜是否加征关税仍存在预期反复情况，根据2025年针对铜232关税的披露，预计2026年6月30日之前会提供最新的铜市场情况。从长期来看，在美国加紧关键矿产布局的大背景下，许多国家将铜列为了关键矿产，在资源博弈中，我们对中长期铜价仍保持乐观。 资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所 3.1供给端：2026年铜矿供应扰动持续 2026年全球铜矿扰动持续。 我们假设Cobre Panama于2026年复产，但Grasberg和卡莫阿铜矿复产进度不及预期。在乐观情况下，2026-2027年全球铜矿供应增速边际回升，分别同比增加78.6万吨、104.3万吨。26年海内外铜矿增长主要来自力拓OyuTolgoi铜矿、紫金巨龙二期、洛钼TFM等大中型矿山新建及扩建项目稳定放量，2027年大部分增量来自于卡莫阿、自由港Grasberg等停产矿山完全复产支撑。当然我们预计上述测算或为理论铜矿供给增量的上限，因为仍面临复产不确定性、不考虑供给扰动率及存量矿山减产等因素。 3.1供给端扰动：快速扩张的铜冶炼厂产能令原料紧张格局持续 我们预计2025-2027年全球粗铜产能新增约为164/102/40万吨，27年后全球新增规划产能高峰期已过且新增项目多为中小项目，矿冶供需矛盾有望在2027年出现边际缓解。 3.1需求端：AI数据中心和储能对铜需求拉动不容忽视 根据第一性原理，铜主要功能为导电、散热等。在数据中心中，铜需求分别在配电设备/接地与互联/管道暖通空调的占比为75%/22%/3%。假设数据中心单耗用铜27吨/MW，2030年仅中国和北美的数据中心耗铜量为50.2万吨，是2020年耗铜量的一倍。随着人工智能需求的增加，服务器机架的功率密度和冷却需求也会增加，进而推高铜单耗。若考虑外部建筑和配套的配电设施，用铜需求可能会更大。 铜在储能中主要用于电池中的铜箔以及相关的电网基础设施，我们假设其需求强度为0.4-0.6千吨/GWh。 资料来源：彭博，五矿证券研究所 资料来源：BlueWeaveConsulting，五矿证券研究所 3.1供需平衡：铜价中枢或将稳步上移 展望未来，我们认为，在关键矿产资源博弈的大背景下，铜价中枢长期看稳中上行。近几年铜矿干扰率提升，在铜矿品位下滑导致铜产量增速难言乐观，在目前铜矿产量规划下，我们认为随着铜供需缺口逐步扩大，有望支持中长期的铜价中枢。 资料来源：S&P，SMM，五矿证券研究所 铅：供需双弱，价格小幅震荡 3.22025年铅行情回顾：供需双弱，铅价窄幅震荡 2025年铅价整体呈窄幅震荡的格局，区间运行特征显著。沪铅主力合约在16500-17800元/吨区间内震荡，LME铅在1860-2100美元区间震荡。2025年1-3月废电瓶报废淡季为铅价提供成本支撑，叠加以旧换新政策提振下游需求，铅价重心上移，春节累库幅度适中；4-5月特朗普“对等关税“政策落地，宏观避险情绪升温，铅价下行；6-9月铅基本面平淡，价格小幅震荡；10月至年底中国原生铅受维修、环保等因素导致区域性紧缺，库存到达低点，铅价回暖。 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 3.2供给端：2025年矿端增量不及预期，2026年预期好转 2025年海外铅矿端投复产有限，2026年预期好转。据ILZSG数据显示，2025年1-10月，全球铅矿产量达375.26万吨，较2024年同比上涨0.5%左右，增量主要由俄罗斯的OZ矿、爱尔兰的Tara矿等贡献，受矿石品位下滑、生产突发扰动等因素影响，Teck旗下RedDog矿等减产。国内2025年矿端投复产良好，据SMM统计2025年铅精矿产量约165.74万吨，同比增加9.75%，供需缺口缩减至7.59万吨。我们预计2026年潜在铅精矿增量12.8万吨，主要来自投产及爬产的新矿。 资料来源：SMM，五矿证券研究所 3.2供给端：原生铅冶炼增量有限，再生铅产能兑现存疑 2025年国内原生铅侧增速较快，2026年增量有限。2025年1-9月全球精炼铅产量为987.4万吨，2025年中国矿产铅累计产量322.19万吨，累计同比增加8.81%。但国内2026年新增原生铅项目较少，主要来源于火烧云项目以及河南新凌铅业在建的20万吨产能。 再生铅冶炼厂开工率低迷，2026年产能或难兑现。2025年再生精铅累计产量315.44万吨，同比降1.2%，开工率持续处于低位，再生铅利润跌至1500元/吨。根据百川盈孚数据，2026年国内再生铅新增产能约147万吨，但受上游原料端废电瓶紧缺、冶炼厂利润低迷，增量或难以兑现。 资料来源：SMM，五矿证券研究所 3.2需求端：蓄电池出口承压，政策拉动需求增长 海外关税施压下铅蓄电池出口承压。2025年中国铅酸蓄电池出口约2.2亿个，同比下滑12.83%，其中上半年受关税谈判暂歇、海湾合作委员会（GCC）反倾销调查背景下企业抢出口等因素支撑，出口表现相对尚可。GCC现已正式官宣，对中国、马来西亚相关铅蓄电池征收最终反倾销税，其中中国企业适用税率区间为25.8%-74%，叠加2026年关税政策，中国铅酸蓄电池出口后续预计或将持续承压。 新国标落地、以旧换新政策持续发力，拉动铅需求。电动自行车领域，2025年商务部延续以旧换新补贴政策，全年电动自行车以旧换新量超1250万辆；叠加新国标实施红利，铅蓄电池的需求得到强力提振，拉动铅消费增长。汽车领域，2025年国内汽车销量达3434.6万辆，同比增长9.29%，其中新能源汽车销量1644.4万辆，同比高增27.88%，以旧换新补贴及新能源汽车购置税减免政策刺激消费，叠加汽车存量市场的电池更换需求攀升，持续为铅消费带来稳定增量。 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 3.2需求端：通信储能板块铅消费温和增长，对总量提振有限 通信板块，固定型铅酸蓄电池是通信设备稳定供电的核心保障，截至2025年底，全国5G基站累计建成483.8万座，较2024年新增51.3万座，基站建设的稳步推进带动该领域铅酸蓄电池需求稳步增长。该板块虽成为铅消费的边际增长点，但因在整体铅消费结构中占比偏低，对铅消费总增速的拉动作用相对有限。 储能领域，铅酸蓄电池凭借成本低廉、技术成熟、场景适配性强的优势，在户用储能、工商业备电等中小功率、短时长储能场景中应用广泛；叠加国内新型储能装机规模持续扩容，铅酸蓄电池的配套需求同步小幅提升，成为铅消费的另一补充增长点。但锂电在储能领域的主流替代效应显著，2024年锂离子电池储能占国内已投产新型储能装机的96.4%，2025年在运新型储能装机中锂离子电池累计占比仍达96.1%，铅电池仅在储能细分场景实现小范围应用，装机占比偏低，对整体铅消费的拉动力度同样有限。 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 资料来源：iFinD，五矿证券研究所 3.2行情展望：供需双弱，铅价小幅震荡