流动性周报：降息和缩表

发布时间：2026-08-03 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 降息和缩表 ——流动性周报20260802 近期研究报告 ⚫关注银行负债形势的中长期变化 政策定调明确，降息预期回归。“综合运用并适时调整货币政策工具”意味着宽松货币政策取向之下，降准降息可能再次成为选项。不过，降息预期的回归并非全面的，分歧依然明显存在。 《TL突 破 之 后— —流 动 性 周 报20260726》-2026.07.27 资金价格依然偏贵，背后是银行负债偏紧。当前的银行负债端存在问题。这体现在一直偏贵的资金价格上，也体现在难以下行的存单利率上，也体现在银行加速兑现老券上。 同业存单发行需求的刚性再次出现。从3月末到7月末，大行同业存单存量规模上涨了大概2万亿，回到7.6万亿附近。需要应对同业存款的流失压力之外，更是银行主动负债意愿的回归。 中长期主动负债的限制刚刚解除。银行普金债存量规模也从去年末的3.9万亿附近下降至6月末的3.2万亿。发行已在7月开启，下半年需要在补充上半年到期的基础之上，实现全年净融资的增长。 缩表的倾向从资产端传导至负债端。无论节奏如何，似乎在资产端缩表态势明确之后，负债端也在更多与之匹配，表现为银行经营上在存款端的竞争减弱。 偏紧的不仅是负债，还有指标。存款久期收缩，银行普金债前期发行受限，注资节奏后推，加剧利率敏感性指标压力，在三季度政府债供给高峰中，使得供需形势更加紧绷。 总结而言，期待降息的同时，需要关注银行负债形势的中长期变化。“匹配”的目标依然存在，我们始终强调社融和货币增速需要关注7%的红线水平。降准降息是可能的应对政策选项，但银行负债的中长期趋势很难改变，在经历相对宽松之后，是否缩表的倾向已经逐渐形成，关乎资金面和债券供需的中长期形势。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1降息和缩表................................................................................42风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：多数国股行2026年同业存单备案额度持平或小于2025年..............................6图表2：产品户存单投资萎缩，银行存单投资回升............................................6图表3：国有行存单存量规模快速回升......................................................6图表4：受限于批文下达晚，银行普金债存量萎缩............................................7图表5：银行普金债存量多数期限在1年以上................................................7图表6：资金价格中枢再次边际上行.......................................................7图表7：跨月资金价格略有波动...........................................................7图表8：2024年9月和2025年5月落地“双降”............................................8图表9：融资增速的底线是7%.............................................................8图表10：10减1期限利差维持在60BP附近.................................................8图表11：30减10年期限利差压缩至46BP附近..............................................8 1降息和缩表 政策定调明确，降息预期回归。近期的30年国债期货行情再次出现戏剧性变化，在政治局会议通稿发布之后，TL再度向上拉升。显然，债券市场对于政策的解读倾向于宏观调控政策格局仍将维持，货币政策可能出现放松。“综合运用并适时调整货币政策工具”意味着宽松货币政策取向之下，降准降息可能再次成为选项。不过，降息预期的回归并非全面的，分歧依然明显存在，不少投资者依然不对总量宽松抱有期待。无论如何，如我们前期所强调的，机构降息预期存在的前提是资金宽松，在资金价格偏贵的情况下，债券市场很难全面预期和交易降息。降息实际落地概率提高，降息预期较弱情况之下，押注降息是性价比偏高的选择。 资金价格依然偏贵，背后是银行负债偏紧。对于降息的乐观态度和对于债市的战略性看多，我们已经多次解释，这里不再赘述。我们把目光再次聚焦到流动性当前的形势上来。无论预期如何，或者30年国债情绪怎样提高，我们可以看到目前资金面和短端的形势依然没有太大变化，甚至资金价格在月末还略有波动，短端也因此而有所上行。当前的银行负债端存在问题。这体现在一直偏贵的资金价格上，也体现在难以下行的存单利率上，也体现在银行加速兑现老券上。 同业存单发行需求的刚性再次出现。直接反映银行负债形势的还是同业存单。在去年同业存单缩量的大趋势之下，市场曾经判断同业存单已经从主动负债工具转变为流动性管理工具。国有大行在今年3月末的同业存单存量规模仅剩约5.6万亿，缩量之前的高点是去年5月份，规模在8万亿以上。但是从3月末到7月末，大行同业存单存量规模上涨了大概2万亿，回到7.6万亿附近。从持续缩量到短期爆量，国有行同业存单规模经历了快速反转，其背后的短期原因是6月资金利率逆转之后，大行需要应对同业存款的流失压力。但至今同业存单的发行和提价并未停止，在短期冲击因素之后，更是银行主动负债意愿的回归，反映偏紧的负债形势。 中长期主动负债的限制刚刚解除。银行普金债作为中长期主动负债的重要工具，在今年初以来一直受到批文下达晚的限制，存量规模也从去年末的3.9万亿附近下降至6月末的3.2万亿。7月银行普金债的发行已经开启，下半年需要在 补充上半年到期的基础之上，实现全年净融资的增长。银行可以此来补充中长期负债，银行普金债的发行期限一般是3年或5年，目前存量期限在1年以上的占比大约占到七成。所以，今年银行中长期主动负债的欠缺在前期表现较为突出，年中之后限制因素解除，将持续发行以补充中长期负债。 缩表的倾向从资产端传导至负债端。以上是银行负债形势的体现和改变，但并非决定银行负债形势的根本性因素。需要更关注的是，银行负债形势的总体变化，似乎已经转向不太乐观的方向。对于银行而言，资产派生负债，资产端信贷增速的一再下行，必然影响到负债增速。负债和资产在节奏上，并不一定一致，年初更多体现为负债相对于资产的相对充裕。但现在更多体现为，负债端的相对紧缺压力。当然，资产端的国债购买同样可以派生负债，但中间环节不同于贷款直接派生存款，需要财政支出下达这个环节。无论节奏如何，似乎在资产端缩表态势明确之后，负债端也在更多与之匹配，表现为银行经营上在存款端的竞争减弱。 偏紧的不仅是负债，还有指标。对于资金面而言，负债形势更为重要；但对于超长期债券而言，指标更为重要。我们看到大行在半年末之后，卖出倾向进一步上升，其背后更多久期敏感性指标的压力。如上文所述，上半年中长期主动负债是受限的；更为重要的是，负债大头的存款久期也在缩减，一般存款中的5年期已经罕有上架；可以改善指标的银行注资，其节奏在今年也一再后推。所以，我们在政府债券发行的高峰阶段，看到的是超长债更为紧绷的供需形势。 总结而言，期待降息的同时，需要关注银行负债形势的中长期变化。央行下半年会议强调“引导金融机构增强信贷投放均衡性，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配”。在债务周期出清阶段，融资下行的压力持续存在，央行已经强调信贷投放的均衡性，即在信贷增速下行的趋势中，强调投放节奏的均衡。“匹配”的目标依然存在，我们始终强调社融和货币增速需要关注7%的红线水平。降准降息是可能的应对政策选项，但银行负债的中长期趋势很难改变，在经历相对宽松之后，是否缩表的倾向已经逐渐形成，关乎资金面和债券供需的中长期形势。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信