全球市场不确定性增加，关注市场波动；港股具备进一步上行基础

2026年8月3日交银国际研究团队￿￿ 概览：全球市场不确定性增加，关注市场波动；港股具备进一步上行基础 行业研究团队 市场要点 weimin.tan@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1802 全球市场不确定性增加，关注市场波动。7月全球资本市场波动加剧，韩国股市振幅较大，美股也有调整，其中纳斯达克跌幅最大。美伊局势短暂缓和后不确定性再度上升。7月美联储虽然按兵不动，但是市场加息预期已经先行，新任联储主席亦削减市场前瞻指引，美国货币政策不确定性明显上行，预计市场的波动率或维持相对高位。 港股具备进一步上行基础。港股恒生指数和恒生科技指数在6月调整后，7月均触底反弹，受益于流动性回升、估值修复和盈利改善，未来或具备进一步上行的基础。 配置上建议哑铃型结构，两端均具备催化剂。配置逻辑在于，在再通胀和AI科技叙事的背景下，哑铃两端均具备独立的、结构性的上行驱动，组合整体在不同情景下均具备弹性。 •一端是高弹性的科技成长性资产，包括互联网平台、AI应用、云计算、半导体产业链、消费电子和智能汽车产业链。受益于AI渗透率提升、大模型商业化变现加速以及国产替代的长期政策红利。 •一端是再通胀受益和现金流稳健资产，包括以能源、材料（铜铝等金属上游资源企业）、金融为代表，受益于大宗商品价格上行、企业利润率修复以及中国资产重估带来的估值修复。 科技：英伟达（NVDA￿US）—￿看好长期AI需求的可持续性 投资要点 dawei.wang@bocomgroup.com￿|￿(852)3766￿1867 亮点：我们预测英伟达2026/27年至少占有70%以上的加速芯片市占率。投资者主要关注点在￿CY27￿及之后的需求可持续性及供应链可否满足需求上。我们认为英伟达供应链有保障，收入继续强劲增长或持续至CY27。我们认为，2027￿财年（CY26）Blackwell/Rubin￿出货可能超市场预期。我们的目标价为300美元，潜在升幅57.9%，当前估值具有吸引力。 股价催化剂 1.我们认为市场表现尚未反映部分正面信息（如Vera￿Rubin），若市场对于Vera￿Rubin部署进程有更好能见度，将对股价有正面作用； 2.AI长期需求和终端变现取得突破。 风险提示 1.关键供应链可能产能不足，地缘和贸易不确定性或使公司失去一部分海外市场。2.生成式人工智能变现存在不确定性，下游需求可能不及预期。 先进制造与出行科技：小鹏（9868￿HK）—MONA￿L03全球上市，3Q26交付有望环比修复 投资要点 亮点：小鹏汽车的阶段性机会来自三条主线：销量修复、毛利韧性和AI商业化预期重估。1Q26公司交付受季节性、产品切换及行业需求放缓影响回落，收入同比下降、亏损扩大；但毛利率仍维持在20%以上，车毛利率同比改善。小鹏正在从“新势力车企”向“AI出行平台型公司”重新定价。￿VLA￿2.0推进、Robotaxi量产下线及海外本地化生产，公司AI能力正在从技术叙事进入产品与场景验证阶段。 股价催化剂 风险提示 1.MONA￿L03上市开启新一轮产品周期。￿7月16日，MONA￿L03正式全球上市，售价12.38–15.68万元人民币，覆盖纯电及超级增程双动力，上市1小时大定达到46,859台。后续订单向交付的转化、产能爬坡及增程版本占比，有望成为下半年销量与盈利改善的重要验证点。 ￿新车销量不及预期行业竞争加剧导致毛利率承压电池、芯片等成本波动Robotaxi商业化及监管进展低于预期关税及地缘风险 2.交付放量验证3Q新品周期，MONA￿L03/GX接力贡献增量。￿随着新老产品切换影响逐步消退，3Q26进入MONA￿L03上市放量与GX产能爬坡的集中验证期。若L03订单顺利转化、GX产能爬坡稳步推进，将支撑3Q26交付及收入环比修复，并推动估值回升。 3.中长期看，VLA￿2.0、Robotaxi载客示范运营及IRON量产节点，有助于打开“物理AI”估值空间。 互联网：百度（BIDU￿US）—￿预期2Q26￿AI￿新业务仍保持高增 投资要点 Wallace.cheng@bocomgroup.com￿|￿(852)3766￿1810 亮点：公司将在8月中旬公布2Q26￿业绩。我们预计百度￿2Q26￿AI￿云基础设施收入按年增长~60%，主要受￿GPU￿云及千帆￿MaaS￿订购收入增长支撑，AI￿新业务￿2Q26收入按年增长￿32%。唯在行业竞争及近期宏观环境下，传统广告业务￿2Q26￿收入仍将同比下跌￿27%。% 股价催化剂 1.我们认为百度AI新业务的增长仍有带动估值提升的空间，AI￿云基础设施收入保持高增/收入构成的优化，AI应用端产品加快商业化进程都是未来估值提升的重要因素； 2.公司公布向港交所申请转换为双重主要上市地位，预计转换可以在今年内完成，获得双重主要上市地位后，预期百度港股将被纳入至港股通； 3.公司在今年1月宣布昆仑芯IPO，预期在2H26有进展。 风险提示 1.传统广告业务收入减少幅度高于预期。2.AI应用收入增长存在不确定性，下游需求可能不及预期。 医疗：先声药业（2096￿HK）—￿商业化、研发、BD共驱高成长确定性 亮点：1）随着新品种上市并进入医保目录快速放量、叠加BD合作收入，我们预计未来两年公司业绩有望维持在较高水平，2025-27E收入和经调整净利润CAGR有望恢复至22%/33%左右，当前股价对应仅0.5x￿2026年PEG，投资性价比显著；2）公司即将进入研发成果集中落地的关键拐点，预计2026-27年，公司还将上市5款新产品/新适应症，包括流感药、IL-4R、JAK1、三代ALK等；3）BD持续兑现，已累计实现5项对外授权，潜在交易总额超46亿元；此外，公司围绕新毒素ADC、TCE、下一代I/O（如PD-1/IL-15）、自免PROTAC、长效抗体、透脑药物（如阿尔兹海默）等前沿领域快速拓展研发管线，新IND和I期临床的推进有望产生更多重磅￿BD￿出海机会；4）仿制药占比较低，相比其他处方药企集采风险更为可控，业绩增长能见度强。 股价催化剂 风险提示 1.核心产品销售不及预期；2.BD进展不及预期；3.新产品获批延迟。 1.业绩增速持续复苏； 2.恩立妥、科赛拉、恩泽舒等品种纳入医保目录，以及先必新针剂纳入基药目录后的销售放量以及对整体公司业绩的驱动； 3.更多早期创新候选药物及差异化技术平台的BD进展； 4.先必新舌下片、苏维西塔单抗、达利雷生、新冠特效药先诺欣等新品种获批上市后销售放量。 消费：美的集团（000333￿CH）—龙头韧性凸显，全球化与高股息构筑安全边际 投资要点 cathy.xiao@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1856 亮点：公司行业龙头地位稳固，收入规模、盈利能力及运营效率均持续领跑行业。2026上半年，面对内需高基数挑战，公司海外业务与￿B￿端业务表现有望支撑其业绩稳健增长。同时，公司通过持续的回购与高分红政策回馈股东，向市场传递了强烈的长期信心，也为股价提供了稳固的底部支撑。 股价催化剂 风险提示 1.行业需求复苏不及预期2.原材料价格波动3.市场竞争加剧4.海外市场贸易政策的不确定性 1.海外业务增长超预期：欧洲高温天气刺激空调需求，公司海外OBM占比持续提升。2.内销基数压力趋缓：随着下半年市场高基数效应减弱，内销数据企稳或回暖，或缓解市场担忧。3.高股东回报持续兑现：管理层明确未来三年暂缓大型并购，现金流充沛，夯实股价安全边际。 新能源：协鑫科技(3800￿HK)￿—能耗新国标进一步收紧有利产能出清 亮点：多晶硅能耗新国标近期正式发布，相比去年9月的征求意见稿，棒状硅/颗粒硅3级综合能耗限额分别由6.4/5.0kgce/kg进一步收紧至6.3/4.6kgce/kg，将于2027年1月1日正式实施，届时不符合3级标准的产能将被关停。我们预计有望推动中国内地多晶硅产能由350万吨降至200万吨以下，产能过剩幅度将大幅降低。 在国家市场监督管理总局、工信部指导下，近期中国光伏行业协会发布《光伏行业成本核算模型通则》，有望遏制多晶硅低于成本销售的非理性竞争。 多晶硅能耗新国标的超预期收紧，我们认为反映出政府对光伏反内卷的坚定决心，后续反内卷组合拳有望持续推出，多晶硅环节反转可期。作为行业能耗最低、最受益于新国标的的颗粒硅龙头，公司目前2026年市账率仅0.38倍，被明显低估。 股价催化剂 1.多晶硅能耗新国标严格执行，大量产能关停。2.多晶硅价格回升。3.颗粒硅价格反超棒状硅。 风险提示 1.￿光伏新增装机低于预期；2.￿多晶硅产能出清不及预期￿。 金融：中金公司（3908￿HK）—￿看好头部机构估值修复机会 投资要点 Timothy.jin@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1881 亮点：公司现阶段业绩持续领先同业、估值处于历史低位、在行业整合过程中具有更大想象空间。2025年归母净利润同比增长71.9%，1H26归母净利润同比预增78%以上，明显高于此前市场预期；今年以来股价涨超12%，远好于其他可比同业。我们认为公司作为行业龙头，投行+高端财富管理+国际化护城河坚固，内生增长能力强劲，受资本市场短期调整影响小于同业，有望从当前的估值低位向上修复。 股价催化剂 风险提示 1.流动性环境出现重大变化；2.IPO节奏放缓、市场交易缩量；3.自营投资公允价值波动大于预期；4.国际化进程受阻。 1.增长动能强劲：受益于投行、财富管理及国际化的展业能力，盈利有望在2025年高基数上继续高增； 2.估值历史低位：当前PB约为0.89倍，处于过去5年15%以下分位和过去10年10%以下分位的历史极低水平； 3.行业整合机会：公司计划并购中央汇金系券商（东兴、信达证券等）近期已进入中国证监会核心审核环节，如顺利完成收购可有效补充公司资本金、进一步提高ROE水平。 新基建：世纪互联（VNET￿US）—￿AI智算迎重估 投资要点 亮点：世纪互联集团为中国内地第二大的运营商中立（carrier-neutral）数据中心服务提供商，业务主要分布在一线及周边城市。随着双核战略实施，我们预计来自基地型业务的订单和新项目推动公司未来收入增长。考虑到AI相关业务增速快、利润率改善空间大，我们认为公司估值有提升空间。 股价催化剂 风险提示 1.基地型业务为新重点，有助助力改善利用率和现金流，带来收入增长的动力； 2.AI强劲需求,￿公司持续获超大规模新订单并快速交付,￿收入以及租金上升同时拉动EBITDA率改善；3.现时估值吸引，交易EV/EBITDA只有约9倍,￿AI强劲需求带动估值上升。 1.城市型订单与需求不及预期风险；2.成本上涨超预期；3.降息节奏慢于预期；4.市场竞争加剧风险以及项目运营风险。 免责声明 分析员披露 本报告之作者﹐兹作以下声明﹕i）发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii）他们之薪酬与发表于路演报告上之建议/观点幷无直接或间接关系；iii）对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，