弱现实强预期，上涨之路存波折

投资咨询业务资格:京证监许可【2012】75号 白糖：弱现实强预期上涨之路存波折 方正中期研究院农产品团队辛旋（F3064981 Z0016876）2026年8月1日 行情研判要点总结 原糖：尽管全球糖供应过剩的局面持续，但国际糖低估值叠加厄尔尼诺背景下的天气扰动将会是较大的变数，短时天气利多消耗后期价有所回调，但多次探底后下方支撑较强，中长期天气升水交易或助推原糖价格重心上移 郑糖：基本面弱现实强预期，糖价仍需等待时间来换空间，郑糖09合约短期低位筑底的概率较大。当前期价跌破成本线，回调空间预计有限。郑糖01合约筑底蓄力后，若国际市场出现天气升水交易或者我国糖进口管控，期价有望迎来底部反弹。操作上单边可考虑回调企稳后轻仓试多2701合约，2609合约观望 现货及基差策略：夏季消费旺季成色不足，现货价格受制于高库存，企业面临去库压力，上行驱动较弱，基差预计仍偏弱调整。现货端可以考虑随用随采 价差策略：09合约受制于弱现实上涨乏力，远月01合约则有更多故事可讲，远月合约提前交易下一年甘蔗生长预期，厄尔尼诺背景下供需格局由宽松转向紧平衡，可考虑9-1反套策略，多01合约空09合约 期权策略：远月01合约操作上可以考虑回调企稳后，买入虚值看涨期权操作。 风险点：天气扰动、进口政策、原糖大幅下跌、宏观及商品市场系统性波动 ICE糖期货价格主连回顾 受印度季风降雨缺口、巴西南部降雨过多等影响，原糖在7月上旬价格持续反弹，但进入中下旬，天气利多消化、主产区天气情况有所好转，投资者获利了结涨幅回吐。截至2026-07-31，ICE11号糖14.44美分/磅，当月开盘价为14.88美分/磅，收于14.44美分/磅，累计涨跌幅为-0.38或-2.56% ICE糖持仓延续空头为主 从CFTC非商业投机持仓来看，国际糖市场空头情绪较为浓厚，主要是由于当前全球糖依旧处于过剩局面。截至2026年7月21日当周，ICE糖非商业净多持仓为-64490张，较前一周净空单微增2345张，非商业多头持仓和空头持仓整体持稳。此前市场借印度季风干旱、巴西降雨延迟的题材持续推涨，ICE原糖主力合约两周累积涨幅超8%,但随后涨幅有所回吐。 数据源：同花顺 郑商所糖期货价格承压走低 我国糖上半年呈现出近弱远强的正向市场结构，“弱现实+强预期”持续影响着上半年糖价。受供需宽松压制，7月份郑糖走势弱于外盘，小幅反弹后期价持续下行跌破支撑位，持续刷新低点。7月初，郑糖主力合约开于5269元/吨，月底暂收于5053元/吨，跌幅超过4.37%，最高上探至5336元/吨，最低下探至5049元/吨。数据源：同花顺 郑糖成交持仓增长活跃度提升 资料来源：同花顺 第一部分市场行情回顾 全球糖供应过剩格局但边际收窄 Ø据USDA供需数据，2026/27榨季全球食糖产量预计将下降120万吨至1.849亿吨。巴西、欧盟、美国和泰国的减产，预计将超过印度的增产。出口量预计小幅下降至6230万吨，消费较去年基本持平。预计期末库存上调至4441万吨，较去年同期的4352.3万吨略有上升，库存积累主要集中在中国和印度。 全球食糖期末库存消费比预计提升 Ø全球食糖丰产，新季预期产量小幅回落但仍处于偏高水平，期末库存小幅走高，库存消费比整体处于近年中位偏低水平ØStoneX将2026/27年度全球糖市供应短缺量预估从之前的55万吨上调至170万吨，理由是干燥炎热 的天气将导致欧洲产量下降，同时厄尔尼诺现象引发的较为干燥天气也将损及印度和泰国产量。 资料来源：USDA，StoneX，方正中期期货研究院整理 5月降雨扰动巴西产糖进度落后去年 资料来源：同花顺ifind，巴西农业部，方正中期研究院据巴西农业部数据，2026年6月下半月，巴西中南部地区甘蔗压榨量为3115万吨，同比减少28.4%。巴西中南部主产区生产食糖161万吨，同比上年同期大幅下降44.2%；乙醇产量下降13.1%，至17亿升。2026/27榨季，截至6月底，巴西中南部主产区糖厂累计压榨甘蔗2.1648亿吨，较2025/26榨季同期增长4.5%；累计食糖产量为1073万吨，同比减少12.7%；乙醇产量则达到115.1亿升，同比增长20.1%。 天气边际向好产糖进度预计修复 Ø此前市场交易巴西主产区强降雨，但近期圣保罗州天气晴好利于收榨，降雨异常集中在南部非核心产区。 Ø目前机构预计7月巴西甘蔗压榨进度提速，食糖产量预计有所修复。 巴西种植面积增加新季甘蔗丰产预期 Ø巴西地理与统计研究所(IBGE)的6月报告显示，预计巴西2026年甘蔗种植面积为955.84万公顷，较上个月预估值上调，较上年种植面积增加；预计甘蔗产量为7.08亿吨，较上个月预估值持平，较上年产量增加0.7%。Ø2024年极端干旱造成大量宿根蔗死亡，2025年雨水恢复，蔗农扩种新植甘蔗。收割面积预计创历史新高，叠加气候修复带来单产提升，目前市场普遍预计巴西26/27甘蔗仍是丰产。 资料来源：IBGE，方正中期期货研究院整理 巴西制糖比下降成为产量核心变数 Ø截至2026年5月上半月，26/27榨季巴西中南部累计平均制糖比仅41.42%，远低于25/26同期50.09%；即便5月单周小幅回升至44.17%，依旧维持低位。Ø巴西制糖比为近年低位，这将影响巴西糖的产量。制糖比下降主要系原油上涨原糖下跌，乙醇生产利润持续 高于制糖，叠加巴西生物燃料掺混政策加码，糖厂主动向乙醇倾斜。 资料来源：unica，方正中期期货研究院整理 甘蔗产量预期乐观但糖产量或有所减少 美国农业部预计26/27榨季巴西甘蔗总收割量同比提升，面积、单产双增，但蔗糖产量为4250万吨，同比减少130万吨。食糖减产完全来自制糖比例下调，更多甘蔗转向乙醇生产。 出口量同比下滑短期国际贸易流压力减轻 Ø据巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西6月出口糖和糖蜜312.70万吨，较上年6月出口糖量336.80万吨减少7%，日均出口量为14.89万吨，较上年6月日均出口量16.84万吨减少12%。Ø2026/27新榨季受乙醇分流、压榨进度偏慢等因素影响，巴西食糖出口量同比去年有所下滑。若油价高位，E32政策顺利推行，制糖比例下滑情况下食糖产量或减少100万吨以上，缓解贸易流供应过剩压力。 国际市场需求减弱巴西原糖贴水走扩 Ø2026年巴西原糖进入贴水局面并持续走阔，主要由于出口量下滑叠加7月原糖期货到期后市场需求减弱。截至7月29日当周，巴西港口等待装运食糖数量为158.75万吨，环比下降24.46万吨。Ø除非发生极端天气扰动并产生实质性影响，短期内贴水局面或难扭转。 2025/26榨季印度食糖增产新季种植面积偏高 资料来源：ISMA，wind，方正中期研究院整理 Ø据印度糖厂协会（ISMA）数据，截至4月30日印度2025/26榨季累计产糖2752.8万吨，同比增加187.9万吨。从进度上来看，印度该榨季增产幅度有限，6月末全收榨实际落地产量预计在2802万吨左右，不及此前市场预期3000万吨的丰产程度。 Ø据印度农业与农民福利部数据，截至7月24日，印度全国2026年甘蔗种植面积达到575.8万公顷（约8637万亩），较去年同期的567.2万公顷（约8508万亩）增长1.5%，较近5年均值高出6.2%，但仍低于2025年。 加工糖厂同比减少乙醇生产显著增加 据ISMA数据，截至4月30日印度2025/26榨季剩余开榨糖厂5家，同比减少14家。该榨季糖厂停机节奏整体提前，一方面是由于乙醇分流挤压制糖产能，本榨季全行业约310万吨糖当量甘蔗转产燃料乙醇；另一方面是出糖效率提升，单厂压榨量增长。印度正将生物燃料发展重心从E20转向E85（乙醇掺混比例达85%），此举将显著拓展本国乙醇市场空间。 新季作物受天气扰动产量或面临减少 Ø当前全球正在经历厄尔尼诺，且强度预期也在提升，这将导致印度出现连续性的高温干旱天气。此前印度经历持续高温天气，季风降雨受影响导致存在降水缺口。Ø2026年6月多家印度机构预估2026/27榨季印度毛产糖量约3100万吨，扣除乙醇分流250-300万吨后，净食糖 产量约2800-2850万吨。尽管甘蔗种植面积有所增长，但降雨不足，使得甘蔗分蘖关键生长期受旱，单产、出糖率修复不及预期，增产预期被抹平。 国内食糖供应紧张进出口情况扑朔迷离 资料来源：同花顺ifind，方正中期研究院整理印度今年以来国内糖价持续上涨，国内食糖供应相对偏紧，且由于2025/26榨季增产不及预期，期末库存走低。此外相关人士表示印度可能放开进口100万吨食糖，但2026年7月20日印度ISMA、NFCSF联合声明表示印度食糖库存充足，供应形势保持平稳，甚至NFCSF认为印度食糖消费量减少，已敦促中央政府允许额外出口50万吨糖，并允许另外50万吨糖转化为乙醇生产。 泰国25/26榨季已收榨产量大幅增长 Ø泰国2025/26榨季于5月初结束，同比延后近1个月的时间，累计甘蔗入榨量为10586.18万吨，同比增加1381.9万吨，增幅15.01%；产糖1199.69万吨，同比增加194.63万吨，增幅19.37%。Ø厄尔尼诺一般会导致东南亚地区出现高温少雨的情况，而泰国整体降水相对正常，需要关注后续天 气对于泰国甘蔗生长的影响。USDA预期泰国2026/27榨季食糖产量为950万吨，同比下降180万吨，因上一年度收购价被定在生产成本以下，种植面积缩减。消费量和出口量预计保持稳定。 泰国增产支撑2025/26榨季出口增长 Ø泰国2025/26榨季食糖增产150万吨左右，国内年消费基本稳定，增产部分几乎全部转化为出口余量，行业普遍预期全榨季出口600–700万吨。2026年泰国食糖累计出口量同比有所下滑，主要系本榨季糖厂收榨节奏大幅延后，集中发货时间后移。 资料来源：钢联，wind，方正中期研究院Ø2026年我国从泰国食糖进口量依然维持低位，一方面是由于国内许可证发放节奏偏慢，进口节奏后置；另一方面24年底以来我国收紧糖浆及预混粉进口，此前泰国通过零关税糖浆变相出口食糖的通道收窄。 泰国糖进口加工价格持续走低 泰国糖进口加工价格持续走低。 厄尔尼诺扰动远期合约风险溢价 厄尔尼诺将在今年剩余时间持续增强，持续至2027年早春的概率97%；2026年10–12月发展为极强厄尔尼诺的概率81%，有望跻身1950年以来最强厄尔尼诺序列。厄尔尼诺对印度、泰国等地甘蔗产量存在较强影响。 资料来源：NOAA，方正中期研究院 厄尔尼诺背景下国际糖价仍然可期 25/26榨季产量大增新季同样预期丰产 Ø2025/26榨季，甘蔗、甜菜播种面积均有增长，甘蔗单产增加但甜菜单产下降，但整体产量均有所增加。全国最终产糖1295万吨，同比增加178.78万吨或16.10%，创下近年来食糖产量新高。Ø2026/27榨季国内广西、云南等甘蔗主产区种植面积有所增加，但甜菜糖方面，部分内蒙古种植大户亏 资料来源：钢联，方正中期研究院整理损影响2026/27榨季播种意愿，种植面积降幅明显。目前国内对2026/27榨季食糖产量预计在1270-1295万吨区间，较2025/26榨季小幅增长或基本持平。 销糖率偏低工业库存历史高位 Ø截至2026年6月底，2025/26制糖期全国累计销糖847万吨，同比减少42.98万吨；销糖率65.41%，同比放缓14.32个百分点。现货市场价格偏高，进口糖价格冲击较大，压缩了国产糖的销售空间。Ø由于2025/26榨季国内食糖丰产，但消费端整体平稳、销售进度偏慢，导致库存积压明显。截至6月底工业库存448万吨，同比增加222万吨，去库压力较大。资料来源：同花顺ifind，钢联，方正中期研究院 广西食糖产量新高去库压力较大 Ø2025/26年榨季广西累计入榨甘蔗6092.82万吨，同比增加1233.28万吨；产混合糖769.74万吨，同比增加123.24万吨；产销率65.32%，