铜：产业需求夯实价格底部，宏观预期决定上行空间

铜：产业需求夯实价格底部，宏观预期决定上行空间 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 宏观：市场对美联储加息预期过分计价 目录 供应：铜冶炼端供应约束增强，矿山品位下降明显 需求：国内总需求淡季不淡，终端需求分化明显 库存：美国市场虹吸明显，全球库存结构性矛盾加剧 铜供需平衡表分析与预测 •7月全球铜市震荡走强，在全球各类资产剧烈波动的情况下，沪铜整体走势平稳，围绕105000元/吨附近整理，表现出极强的韧性。美铜较沪铜涨幅更为明显，离历史新高一步之遥。•宏观层面7月逆风明显，中东地区战事重启，原油价格大幅走高，市场对美联储加息担忧重燃，美元指数升至年内高点，全球风险资产集体承压。但铜延续年初以来对金银的独立行情，主因自身坚挺的基本面，叠加全球库存结构性矛盾凸显。美国市场对铜的虹吸效应增强，非美地区库存去化明显，国内库存降至年内新低，低于去年同期水平。现货和近月合约明显升水远月。•展望8月，国内铜需求预计逐步走出淡季，供给端约束仍较强。TC加工费预计继续下降，同时国内废铜流入冶炼端依旧不畅，硫酸价格面临高位回落，冶炼厂主动检修增加，产量预计延续小幅下降的趋势。美国制造业有望延续高景气，AI领域用铜需求进一步释放。国内铜资源出口意愿料增强，美国市场虹吸延续，国内库存紧张的矛盾预计将被市场计价。•美联储7月继续按兵不动，外鹰内鸽，美国经济出现降温，近期公布的通胀和就业数据开始有利于美联储未来转鸽，美元指数预计从高位回落。在宏观和产业的共同助力下，沪铜有望结束漫长盘整，蓄势突破。•风险点在于当前全球股市的集中抛售，后续若引发短期流动性风险，恐慌情绪进一步蔓延，或将引发各类资产的无差别抛售，铜届时较难独善其身。但鉴于铜自身坚实的基本面，以及下游产业端刚性的需求，极端行情下铜价下跌空间亦有限，对于买保操作而言，10万下方具备较好的安全边际。 宏观：市场对美联储加息预期过分计价 国内制造业PMI重回收缩区间，总需求处于年内低位 •从国内各类资产价格的走势来看，从去年9月开始，代表传统旧动能的螺纹钢价格以及债券长端收益率均出现回落，而代表未来科技发展趋势和经济转型预期的上证指数和铜价出现了齐头并进的上行，各类资产价格的分化验证了国内经济当前的K型走势。长久以来螺纹钢价格和上证指数的正相关性下降，取而代之的是铜价与股市的相关性开始增强，今年上半年延续了这一趋势。7月全球科技股抱团出现松动，美日韩股市集体承压回调，国内创业板抹去全年涨幅，但对铜价的利空有限。对于铜来说，产业需求牢牢夯实铜价下限，宏观因素决定铜价上限。•7月份，国内制造业采购经理指数、降至为49.2%、比上月下降1.1个百分点，近5个月以来首次进入收缩区间，低于市场普遍预期。主要受前期制 造业较快增长基数较高、部分制造业行业进入传统生产淡季等因素影响，高温多雨以及台风一定程度影响制造业生产。具体来看，装备制造业和高技术制造业继续发挥支撑引领作用。装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.4%和53.3%，明显高于制造业总体，使得铜需求维持较强韧性。•7月制造业PMI的走弱叠加二季度GDP增速下降，投资和消费的整体承压有望倒逼下半年稳增长政策全面发力。7月30日中央政治局会议提出“加 大逆周期调节力度”，要求“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”。预计8月国内宏观层面将重点加快财政支出和政府债券发行使用节奏，加快推进8000亿元新型政策性金融工具落地生效，从而带动投资止跌回稳；在充分发挥这些存量政策的效能之后，预计在三季度末前后，有可能出台新一批的增量政策。 美国制造业延续高景气，主动囤铜需求激增 •尽管面临关税和供应链扰动，二季度美国制造业依然韧性十足，延续扩张趋势。4月美国工业生产指数再创近年来新高，同比和环比增速均较为明显。4月制造业产出指数创下2022年6月以来的新高，新订单增幅也达到近两年来的最大水平。美国本土对工业原材料（包括铜线缆、铜板带等）的消化能力依然较强，科技企业的资本开支增加以及制造业的回流提振美国铜消费。•美国5月标普全球制造业PMI初值由4月的54.5升至55.3的4年新高，远超预期值。其中产出指数升至56.2，为49个月新高，增幅为2022年4月以来最 大。企业对未来12个月产出预期升至2025年2月以来最乐观，但其中预防性备货需求的影响不可忽视。•美国6月Markit综合采购经理人指数(PMI)初值升至52.2，高于前值，其中制造业PMI升至55.7，创下2022年5月以来最高水平。调查显示，制造商 新订单增速达到四年多来的最高水平，促使企业加快生产步伐，以满足不断增长的市场需求。制造企业加快采购原材料步伐。6月份工厂采购活动大幅增长，原材料库存增速达到有记录以来第二高水平。美国ISM6月制造业PMI为53.3，虽然较5月小幅下降，但年初以来始终处于50以上的扩张周期，成为支撑铜价高位运行的重要因素。•美国当前除了实际用铜需求持续上升外，战略性囤铜的需求同样可观，COMEX铜库存不断创历史新高，当前已超过70万吨，为上海库存的10倍左右。 市场对加息担忧持续升温，美联储继续按兵不动 •7月美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡一度再次关闭，原油价格重拾升势，逼近100美元，市场对美国通胀担忧重燃，并对7月美联储加息预期持续升温。美元指数再次上破101关口，升至年内高位。 •但美联储7月议息会议上将联邦基金利率目标维持在3.5%至3.75%不变，连续五次议息会议按兵不动。本次议息会议上有三票支持加息，为2016年9月以来首次，显示出美联储内部仍有一定的偏鹰倾向。 •利率决议公布后，美债长端利率不降反升，由于缺乏前瞻性指引，市场对通胀仍有隐忧，继续押注年内加息。FedWatch显示，数据公布后市场预期9月加息的概率仍达到60%。10年期美债收益率升至4.67%上方，30年期美债收益率升破5.2%，触及2007年以来高位。 •美联储虽然仍未加息，但债券市场已经开始计价，美债长端利率的高企引发美股继续承压下行，美国市场股债双杀近期再度上演，全球风险资产集体承压，但对铜价影响不大。 美国经济增速放缓,通胀和就业数据下降 •美国第二季度实际GDP年化季率为1.5%，预期2.1%，前值2.10%。消费者信心指数跌至谷底，经济增速放缓，预期走弱。 •美国6月PCE物价指数环比下降0.1%，这是自2020年疫情以来首次出现月度下降。美国6月消费者价格指数(CPI)同比增长3.5%，预估为增长3.8%，前值为增长4.2%。美国6月CPI环比下降0.4%，同样是6年来首次下降，预估为下降0.1%，前值为增长0.5%。美国6月核心CPI同比增长2.6%，预估为2.8%，前值为2.9%。美国通胀拐点已现，粘性下降。 •美国6月季调后非农就业人口5.7万人，预期11万人，明显低于预期，且4-5月份非农新增就业人数合计大幅下修7.4万人。细拆之前非农，酒店和休闲岗位供需新增较多，受世界杯因素影响，较难持续。之前两个月非农的超预期增加并没有带来失业率的进一步下降，但岗位招到的人明显增加，唯一合理的解释就是做兼职的人数量增加。美国实际就业市场已开始出现松动，远不如之前数据显示的坚挺，且未来仍有下修的可能性。•后续宏观叙事可能从之前的高通胀高利率引发的加息担忧，逐步切换成对经济滞涨甚至是衰退的担忧，美联储加息的迫切性下降，转鸽的可能性正在悄 然增加。 美联储年内加息可能性不大，年底前存在转鸽的可能性 •美联储当前并不具备加息的条件，长期逻辑上受美债规模加速膨胀，利息成本高企的约束。短期来看，美国就业市场已现疲态，参与多份工作的人数已经为近30年来新高，失业率四季度可能明显上升。美国经济增速放缓，消费信心下降，而通胀已出现粘性下降，均不支持年内加息。 •沃什在议息会议上表示将综合广泛数据评估美联储在通胀治理方面取得的进展，同时指出当前美债实际收益率上行，已经起到部分收紧金融环境的效果，被市场解读为偏鸽信号，短期加息的可能性在下降。 •从过去四轮美联储加息周期的经验来看，要加息一半要满足几个条件，非农强劲，失业率下降，劳动参与率稳定，当下均不满足。 •另外当前美国经济的K型分化也不支持联储加息。AI投资对美国GDP增速贡献4成左右，为历史极值。与之形成鲜明对比的是美国消费者信心指数降至历史最低水平。美股方面，标普500整体前瞻12个月EPS增速在20%左右，但剔除TMT公司后，EPS增速降至8%左右，同时个人收入同比增速持续下降。美国经济不但结构性矛盾凸显，总量风险也在增加，二季度GDP增速不及预期。 •未来美联储极有可能通过修改通胀统计方式（去掉最高值和最低值，形成加权平均值，如此可使通胀符合降息条件）为降息铺路，当前若以截尾通胀来看，美国通胀水平与美联储的通胀目标位相差不多。 •2024-2025美联储在降息前均大幅下修过往非农数据，今年美联储6月再次大幅下修之前非农数据，为降息创造条件。 市场对美联储鹰派预期过分计价，风险资产蕴藏逆共识机会 •市场从年初预期美联储今年降息2-3次，急转至当前预期年内加息2-3次，仅仅油价上涨不足以使得宏观基本面半年内发生根本性扭转。沃什就任美联储新主席后也没有释放明确的鹰派信号，当前市场对美联储年内加息有过度计价的可能，未来将面临重新修正。 •随着世界杯结束，美国就业市场的疲弱预计将进一步显现，同时美国核心通胀粘性下降，且通胀未来的统计方式可能发生改变，油价上涨对降息的掣肘将减弱。叠加当前美国市场股债双杀，后续可能再度引发短期流动性危机，中期选举将至，均将倒逼美联储重新转向宽松。 •从历史走势来看，2年期美债利率与美国联邦基准利率间呈现较强的一致性（如左上图）。2年前美债利率可视为基准利率的前瞻性指标。当前两年期美债利率已开始计价美联储年内至少加息一次的预期，长端利率对加息的计价更为激进，使得商品市场承压。但如前文分析，美联储年内仍有降息可能，这与当前市场的共识相差较大，铜新一轮上涨的驱动或将来自宏观层面的这一预期差。 •美日时隔30年重新联手买入日元，干预日元汇率，贝森特明确表示日元被低估了，使得美元指数一度跌破100关口，起到了变相降息的效果。证明过强的美元并不符合美国当前利益，美元年内高点大概率已现，后续或将逐步回落。 美联储未来缩表加降息的组合利于风险资产 •市场对美联储转鹰担忧的另一来源在于沃什本人提出的缩表主张，通过字面意思市场想当然的认为缩表意外着美元流动性的收缩，利空风险资产价格。•但实际的缩表对美元的流动性和资产价格的影响恰好相反，这也可以解释为何在2022-2025年期间，美联储持续缩表，将疫情后快速扩张的资产负债表从9万亿美元以上减至当前6万多亿美元，而期间美股，黄金和铜均走出强劲的牛市。 •美联储当前资产中占比较大的一项是MBS，约2万亿美元规模，同时负债端有近3万亿美元的超额准备金，这两项是2008年金融危机之前没有的，是伯南克开启的QE时代的产物。沃什缩表的目的就是要将这一部分资产从美联储资产负债表中剔除，使得美联储回归到纯国债持仓的结构，回到格林斯潘时代的稀缺准备金体系。 •之前美国名义利率低的时候，超额准备金付息压力不大，但现在美国名义利率高企，近3万亿超额准备金的付息压力激增，是导致美联储亏损的主要原因。另外当前美国商业银行的总存款约20万亿美元，但趴在美联储账上的超额准备金就接近3万亿，占比达到15%，资金使用效率极低。 •2008年之前美国商业银行倾向于尽可能的少交存款准备金，有更多的钱可以放贷，但现在商业银行在存款准备金可以为0的情况下，仍尽可能的多交准备金，获取较高的无风险收益，使得当前美国货币乘数降至2008年之前一半的水平。 美联储未来缩表加降息的组合利于风险资产 •沃什一旦缩表成功，3万亿美元的超额准备金将回流至商业银行的资产负债表。即便按照当下约4倍的货币乘数，也将至少创造12万亿美元的流动性。而且货币乘数也会因此回流而上升，如果货币乘数回到2008年之前水平，3万亿美元将创造出