贵金属8月报：通胀仍在高位，价格延续震荡

近期市场行情回顾

• 美联储鹰派预期升温，美伊冲突推高油价，通胀预期反弹，CPI数据有所回落，市场定价美联储年内加息一次。
• 贵金属价格处于震荡调整状态，截至7月31日，美黄金价格上涨1.9%至4099美元/盎司，美白银价格下跌2.2%至57.78美元/盎司。

影响因素分析

黄金分析框架介绍

• 市场交易逻辑按“地缘→油价→通胀→加息预期”传导链条。
• 美伊冲突升温推高油价，引发通胀预期反弹，市场对美联储提前加息的担忧，贵金属价格延续震荡。

年内加息预期升温

• 油气能源价格高位推升通胀预期，市场预期美联储年内加息一次。
• 美国AI投资链支撑经济内生增长动能，6月新增非农与CPI均不及预期，失业率较为稳健。
• 美联储6月议息会议点阵图显示年内加息一次。
• 美国通胀中枢预期维持在高位，下半年通胀大概率仍处于偏高区间，回落斜率趋缓，“工资—通胀”螺旋风险较低。
• 非AI部门在高利率环境下面临更大压力，年内美联储大概率维持利率水平不变。

美债供给压力持续

• 美国联邦政府债务总额已攀升至39万亿美元（截至2026年6月），2026财年净利息支出预计达到1.1万亿美元，成为最大的单项支出。
• 社保和医保福利支出自动增长，进一步扩大财政赤字缺口。
• 2026年到期需滚续的国债规模预计约为10万亿美元，其中67%为短期国债。

央行购金处于高位

• 2025年全球黄金年度需求总量创历史新高，除场外交易外的黄金需求总量为4999吨，全球总供应量为5002吨。
• 2025年全球央行购金量为863吨，2024年为1045吨，投资需求同比增加84%。
• 中国央行黄金在总外汇储备中占比升至8.5%，较2024年提高3%，但仍低于全球中位数水平15%。
• 2026年上半年，全球央行净增持黄金533吨。
• 黄金已超越美国国债，成为全球最大储备资产，央行购金还将持续。

美元指数短期具有支撑

• 美国国债占GDP比例超过120%，债务总额上升加剧付息压力，利息支出占GDP比重为3.2%。
• 美国30年期国债收益率在5月中旬向上突破5%，约30%的存量债务每年到期并需要再融资。
• 高利率维持越长，存量债务展期成本越重，利息支出被动增加，加息空间受限。
• 短期美元指数具有支撑，中期来看美国财政赤字将继续上行，美元信用贬值。

金银比价

• 白银兼具金融与商品双重属性，白银价格上涨通常是追涨黄金的结果。
• 金银比上升趋势一般较为缓慢且稳定，历时3-5年不等，下跌则较为急促，基本在1年内完成主跌浪。
• 白银价格走势与通胀预期具有明显的正相关性，商品属性是金银比修复的核心推动力。
• 金银比与美国PMI数据呈显著负相关性，宏观逻辑主导贵金属价格，白银价格回调，波动幅度更为剧烈。

白银供需缺口持续存在

• 白银是光伏产业中重要的辅材，N型电池市场渗透率提升，光伏用银需求将进一步增长。
• 从2021年开始，白银全球显性库存持续去库。
• 预计2026年光伏装机量下滑带动光伏用银总量下降，预计减量可能在700吨左右。
• 光伏产业形成“银基降银+铜基替代+电镀互补”的去银化进程，装机增速放缓与技术替代提速对中期白银工业需求形成压力。

工业需求拉动消费增长

• 2025年工业需求占比为58%，工业需求为白银的主导需求。
• 光伏为工业用银消耗主力，银浆90%产能位于国内，银粉产能继续增长。
• 新能源汽车对白银的需求增长，纯电动汽车对白银的使用量为25-50g/辆。
• 白银是AI领域不可或缺的金属，AI服务器用银量高于普通服务器，服务器的增长将拉动工业用银量。
• 近期印度大幅提高金银进口关税至15%左右。

白银供需缺口收窄

• 2025年印度进口需求和国内外投资性需求的大幅抬升对白银流动库存形成挤占，导致白银现货流动性紧张，出现伦敦和国内的挤仓交易。
• 随着避险逻辑转向宏观加息逻辑，贵金属走势大幅回调，全球白银ETF持仓显著回落，高银价刺激回收供应大幅增长约7%。
• 白银现货流动性紧张的局面大幅缓解。
• 美国AI资本支出增加，在AI叙事带动有色板块整体强势的背景下，衰退风险较低，预计金银比值持续在低位震荡。

后市价格展望及策略建议

策略建议

• 商品属性是金银比修复的核心推动力，当前外盘金银比已由高点103修复至70左右。
• 复盘历次金银比修复行情，在美国制造业PMI数据处于底部爬升阶段，易出现金银比价向下回落，金银比与美国PMI数据呈显著负相关性。
• 白银供需缺口收窄，但AI产业拉动白银需求增长和美国经济韧性的背景下，金银比将维持在60~75低位。
• 地缘冲突频现，美联储独立性受质疑，美债被外国投资者持续出售，逆美元化背景下，黄金已经开始取代部分美国国债，成为许多央行和大型机构投资组合中的无风险资产。
• 市场对美国财政情况和美联储独立性存在担忧，在央行购金和美债信用风险溢价上升的支撑下，预计黄金价格下方仍将具有支撑。
• 短期内高油价传导引发的通胀担忧，宏观方面美联储释放鹰派基调，加息预期令贵金属价格仍处于调整状态。
• 中期来看，随着美国金融条件走弱，美债规模处于历史高位，美联储实质性加息的门槛较高，政策预期回摆有望令贵金属价格企稳。