宏观经济、贵金属9月月报：风险事件暂缓 贵金属价格高位震荡

宏观经济、贵金属9月月报 2025.11.04 核心观点：风险事件缓和，经济表现有修复预期 -10月份市场主要聚焦风险事件，包括中美经贸关系以及美联储议息会议。9月底以来中美经贸关系一度紧张，美国在中美经贸会谈之前再度极限施压，双方进一步加码关税措施，10月底随着中美双方举行会谈，达成一系列关税缓和措施，避险情绪缓和。 -10月份美联储议息会议落定，结果基本符合预期，但鲍威尔讲话增加了12月份美联储降息的不确定性。市场担忧随着明年美联储主席换届，影响美联储的独立性，认为货币政策会倾向于宽松，但又担心短期鲍威尔讲话所说，12月份降息可能由于美国经济数据暂停公布，形成一定扰动。货币宽松预期维持，但短线稍有风波。 -三季度中后期到四季度前期，中美经济数据表现均偏弱，美国方面主要体现在就业市场走弱，中国方面9月份投资增速进一步下滑，消费增速也偏低。 -四季度中后期中美经济均有向上修复预期，美国主要受益于新财年财政支出增加以及外围增加对美投资以及美联储降息影响，中国方面则受益于近期政策性金融工具落地以及地方政府债的增加。但由于美国政府停摆以及中国政策效果待落地，中美两国均维持经济现状偏弱但预期略有好转的状态，后续是否好转以及好转程度待观察。 -后续美国方面关注货币政策路径以及宽财政落地情况，中国方面关注社融、信贷等增速是否好转，这将影响后续经济增长预期变化。在风险事件大致平缓的阶段，经济表现成为影响宏观情绪的重要因素。 -风险事件：美国政府停摆何时结束。 核心观点：风险事件暂缓，贵金属高位震荡 -10月下旬以来，受避险情绪降温影响，贵金属价格出现调整，美黄金从最高4398美元/盎司调整至4000美元附近，上周以来下跌情绪缓和，贵金属价格震荡整理。 -上周美联储议息会议以及中美经贸会谈均落定。美联储议息会议如预期降息25bp，将于12月份开始逐步结束缩表，但鲍威尔讲话偏鹰派，表示由于美国经济数据缺失，12月份降息远非已成定局，这导致12月份降息概率略有下行，政策预期仍趋向宽松，但情绪略有反复。中美领导人在经合组织会议期间会晤，会后中美分别发布了此次会谈成果，美国方面表示最快将于本周签署中美经贸协议，中美经贸关系紧张状态获得阶段性缓和。但由于这两方面事件的结果均未显著超预期，上周四以来市场反应不是非常积极。 -总体而言，中美经贸关系缓和，有助于避险情绪降温，对贵金属价格的短线推动作用减弱，但货币宽松预期维持，有助于稳定贵金属价格，预计短线贵金属价格将以反复震荡的方式，等待新的因素形成。 -结论：预计11月份贵金属价格高位反复震荡，等待美国经济数据对12月份美联储降息的指引。沪金主力合约预计运行区间875-960，沪银主力合约预计运行区间10700-11800。 -风险因素：美国政府停摆何时结束。 宏观经济 经济现状偏弱，后续有向上修复预期 受政府停摆影响，美国劳工部就业数据暂停公布，私人部门就业数据仍然偏弱 自今年5月份以来，美国私人部门新增就业数据持续偏弱，9月份减少3.2万人，这显示私人部门就业状况趋向疲软。10月份以来，美国政府已经停摆近五周，可能导致部分政府部门裁员永久化。美国就业市场整体偏弱，有助于美联储维持宽松预期。 美国9月CPI大致持稳，CPI同比小幅回升，核心CPI同比略有下降 9月份受到能源价格反弹影响，CPI同比增速较上月回升0.1个百分点至3.0%，年内低点是4月份的2.3%，核心CPI同比增速较上月回落0.1个百分点至3.0%，年内低点为4月份的2.8%。今年二季度以来核心CPI较为稳定，整体CPI略有反弹。 核心商品和服务方面，住宅价格同比持稳，娱乐和教育与通信同比增速反弹，新车和二手房同比增速相对稳定。10月份随着能源价格再度下行，有望带动CPI同比增速略有回落，有助于美联储维持货币预期宽松。 美联储10月议息会议如预期降息25bp，将于12月份起停止缩表 2025年10月份美联储议息会议，基准利率调降25bp至3.75%-4.00%，将于12月份起结束缩表。市场原本预计美联储将于12月份再度降息，年内降息3次，由于鲍威尔讲话表示12月份降息远非已成定局，由于经济数据暂停公布，建议降息暂停一个周期再做决定，这导致12月份降息概率下降。中长期来看，无论是从政策本身，还是美国政府不断施压的角度，美联储货币政策仍趋向宽松，但短线有一定的不确定风险，后续需要关注通胀、就业市场以及经济数据表现，来对降息预期进行修正。 市场对美联储降息的预测 此前9月份美联储预测2026年美国核心通胀水平降至2.6%左右，美联储预测2026年年底基准利率降至3.4%。但是，如果美国通胀水平长时间维持在略高于3%，那么美联储将很难将基准利率降至3.4%。这意味着美联储再度降息一次后，将进入到观察阶段，观察通胀水平的表现，来预测未来货币政策路径，这给后续2026年美联储降息路径增加不确定性。 美债利率后续将受通胀表现和经济表现影响 10月份美债利率延续下行，10年期美债利率最低下探至3.97%，但月末随着美联储12月份降息预期回摆，美债利率重新上行，10债利率上行至4.11%附近，这导致10月底美债利率较月初基本不变。预计11月份到12月中上旬，美债利率主要受到货币政策预期影响，通胀表现以及美国经济表现影响货币政策预期，所以四季度经济表现将主导市场情绪变化。 中国：10月份制造业PMI指数回落 2025年10月，中国制造业PMI指数为49，前值49.8。10月份制造业PMI指数回落，有季节性回落因素，但回落幅度超季节性。主要分项指数，生产、新订单、新出口订单、在手订单分别回落-2.2、-1.9、-0.9、-0.7，生产方面疲软主要受到10月节假日较长影响，订单方面受到10月份以来中美经贸关系再度紧张影响。预计随着政策性金融工具以及增量地方政府债落地，四季度制造业PMI指数将有向上修复，但力度待观察。 关注后续社融表现和信贷增速表现 2025年前9个月，社融增量已经达到30万亿，较去年同期增长3万亿，但增量主要集中在政府债券，较去年同期增加4万亿达到11万亿，社融口径人民币贷款增量较去年同期减少1.15万亿左右。由于地方政府债发行前置导致三季度中后期发行量减少，这也推动了整体社融增速的回落。四季度，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资。预计四季度仍有一定规模的政府债发行量。 关注四季度信贷需求是否好转 关注四季度是否出现类似于2022年下半年，企业中长期贷款超季节性回升的情况。9月29日，国家发展改革委表示，会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。同日，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行分别成立基金公司并完成首批投放。10月底，全部投放任务已完成。科技创新、扩大消费、稳定外贸等是工具重点支持的方向。此次落地的5000亿元新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，有助于解决重大项目资本金不足的瓶颈问题，提升项目融资能力，撬动银行贷款和社会资本，形成倍增效应。2022年，曾政策性开发性金融工具。截至2022年10月末，合计投放7400亿元，有力补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金。在此期间，曾出现企业中长期贷款的明显增长，和资本金配合形成对基建投资的拉动。所以，关注后续贷款配套情况，这将影响政策性金融工具的杠杆扩大效应，也影响后续基建等具体投资表现。 数据来源：迈科期货，wind 10月份地产销售偏弱，此前公布的9月份房价环比增速回落 2025年10月，新房成交较去年同期明显回落，尤其是一线城市和三线城市回落最为明显。9月份一线城市新房成交受到新政影响，出现一波明显回升，随着政策效用递减，10月份一线城市新房成交下滑。二手房成交也较去年同期回落，并且由于去年9月份稳增长和地产新政导致高基数，会导致今年同比增速回落明显。此前9月份公布的房地产开发投资累计同比增长-13.9%，较上月回落1.0个百分点，新房、二手房成交价格环比-0.4%、-0.6%。 9月份工业企业利润当月明显回升，累计同比增速也有修复 2025年9月，工业企业利润累计同比增长3.2%，连续第二个月为正。其中采矿业利润仍为负增长，制造业和电力等行业利润小幅回升。9月份制造业利润改善主要来自于非金属矿、有色金属冶炼和压延、通用设备制造业、汽车制造业。计算机通讯等等，专用设备制造业、电气机械及器械制造业利润表现稳定，这显示部分上游资源类以及高端技术制造业等利润表现较好，但传统行业和大部分采矿业，例如纺服、家居、木材等行业利润仍然负增长。 总结 1.中美均为弱现实、强预期。短期美国经济受到政府停摆影响，中国方面受内需偏弱影响，现阶段经济表现均偏弱。但四季度中美均有政策稳定经济增长的预期，美国主要来自于新财年对财政支出的预期，美联储再度进入降息进程以及外围对美国投资预期，中国四季度稳增长预期主要来自政策性金融工具落地，增发地方政府债对短期投资的稳定以及中长期十五五规划对经济增速的预期以及对重点行业的支撑。关注短期经济偏弱风险进一步释放后，四季度中后期是否有向上修复，以及向上修复的力度。 2.11月到12月中旬，美国方面货币政策仍然是扰动因素，货币政策主要受到通胀表现、就业市场以及经济表现影响。宏观情绪在大致稳定的基础上波动，如果经济表现稳定，那么尽管货币政策预期可能稍有回摆，如果经济表现偏弱，货币政策预期将进一步宽松，带动美债利率下行。如果美国政府停摆结束，中美经贸关系大致维持稳定，那么海外情绪总体偏向稳定。 3.中国一系列稳增长政策有望在四季度中后期形成实物工作量，有助于拉动基建投资表现，但地产投资再度偏弱，三季度以来商品住宅环比增速的进一步回落，将在年底到明年初，有再度带动房价同比增速回落的风险，这将持续对地产投资形成拖累。后续基建投资是否回稳，以及回稳力度是否超过地产投资对整体投资的拖累，有待观察。 4.风险事件主要关注中美经贸关系，10月底中美马来西亚经贸磋商以及两国领导人见面后，双方有意将9月底以来的各项限制措施暂缓一年，目前来看有望获得一段时间的稳定期，但期间美国是否继续出台其他关税以及非关税措施，具有不确定性。 贵金属 持仓等 10月份黄金实物基金SDPR持仓量小幅增加 10月份黄金实物基金SPDR持仓量增加26.32吨，至1039.2吨。当月随着价格先涨后跌，SPDR持仓量也表现出先增后减的态势，10月中旬伴随着价格快速上涨，截止10月17日的当周，SPDR持仓量增加30.05吨，但随着10月下旬黄金价格调整，持仓量小幅减少。 10月份白银实物基金SLV持仓量减少 10月份白银实物基金SLV持仓量减少495.28吨，至15189.82吨。周度来看，尽管10月中旬伴随着白银价格上涨，SLV白银持仓量增加，但由于10月下旬白银价格调整，SLV持仓量更为明显的减少，导致当月总持仓量减少。 10月份COMEX黄金库存减少，上期所库存小幅增加 10月份COMEX黄金库存逐步减少。上期所黄金库存持续增加。去年年底到今年二季度，由于市场担忧美国对黄金加征关税，导致库存向COMEX转移的过程，推动COMEX库存水平上行。随着关税风险缓和，COMEX库存逐步回落。上期所黄金库存自今年7月份以来逐步增加，但整体水平偏低，后续关注继续上行可能。 10月份COMEX白银库存减少，上期所库存减少 10月份COMEX白银库存和上期所白银库存均出现明显减少，COMEX库存减少主要受到向伦敦现货市场转移库存影响。10月份中旬价格上涨一度导致伦敦白银现货市场流动性紧张，库存向伦敦回流过程，导致COMEX白银库存10月份减少1500吨左右，上期所库存减少500吨左右，至历史低位。 三季度黄金供需情况 世界黄金协会发布数据显示，2025年三季度黄金供需达到历史高位，当