开云集团（KERING）评级上调至市场权重（MW），欧洲高端零售商板块评级下调

前景更光明——升级至市场权重 我们将对KERFP的评级从UW上调至MW，反映了我们对模型在2026年第一季度结果之后稳定性的更大信心，以及降低杠杆率的进展。在本报告中，我们还将欧洲高等级零售商行业的评级从MW下调至UW。 +971 43 621017karine.elias@barclays.comBarclays Bank, DIFC卡琳·埃利阿斯 + 44 (0) 20 7773 3573melissa.mccallum@barclays.comBarclays, UK麦莉莎·麦卡伦，CFA持证人 好事成三 闪电启动。开云集团首席执行官卢卡·德梅奥于2025年9月15日正式开始他的任期，此前他在2025年9月9日（在开云集团年会上）表示，他决心立即做出艰难决策，削减开云集团的债务和成本。德梅奥言出必行，在几天内就完成了两个关键目标： 1.降低发行风险……次日（2025年9月10日），开云与梅赫尔拉联合将后者对瓦伦蒂诺70%股权的看跌期权推迟，从2026-27财年延至2028-29财年，同时开云的看涨期权也由2028年推迟至2029年。我们认为，获取瓦伦蒂诺的额外时间减轻了开云的财务压力，从而让管理层能专注于债务削减和古驰的转型。 2....以及债务水平：2025年10月19日，开云集团宣布出售开云美妆，其主要资产为爱马仕之家（根据巴克莱股权研究估计，爱马仕之家约占开云美妆约93%的资产。如预期，2026年上半年（包含在2026年上半年账目中），将向开云集团支付40亿欧元现金，之后欧莱雅将就其授权品牌的使用支付为期50年的特许权使用费。通过这笔交易，两家公司将成立一个50/50的合资企业，共同探索健康与长寿领域的机会。 3.随着古驰开始展示CMD目标，其目标似乎更加清晰可见：此前在4月16日的资本市场日（CMD）上，我们对开云集团分享的部分目标提出了质疑，具体包括：1）雄心要将EBIT利润率从11%（自2010年以来最低水平）提高一倍以上；2）在超越市场的同时，实现20%的ROCE回报率，资本支出占销售额的5-6%。鉴于我们对古驰转型的谨慎看法（我们认为古驰转型将占2025财年集团收入的40%，但其产生的收入仅为2022财年收入的57%，这表明仅靠运营调整是不够的），我们对2026年上半年的业绩结果感到惊喜。主要积极因素包括：1）古驰的持续改善（有机增长同比下降-2%，超出彭博一致预期的-3.27%），管理层表示古驰皮革品类在第二季度已恢复增长；2）运营利润率的提升（达到12.8%，同比增长40个基点，较2025年第二季度提升300个基点），尤其是古驰运营利润率的改善。 本文件面向机构投资者，并非遵循适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行以自有账户和基于特定客户指令的方式交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相冲突。 2026年上半年同比增长100个基点，达到17%，得益于新入账的（古驰）客户带来的品牌知名度提升和积极趋势，同时新推出的Borsetto和Paparazzo系列也取得了成功；以及3）第二季度（集团层面）整体回归增长，圣罗兰在2026年上半年重新实现增长。我们的股权同事预计，EBIT利润率将从2025财年水平翻一番，到2029财年达到22.2%，比CMD设定的目标提前一年。他们上调了2026财年的EBIT预测9%，反映了管理层强调的上半年超预期表现以及下半年利润率的连续改善。目前，他们在2026至2028财年的EBIT预测上，较市场预期高3-14%。 正如所料，开云珠宝超出预期，Q2有机增长同比增长18%，H1 26有机增长同比增长20%，而营业利润率同比提升270个基点，达到6.2%。 净债务削减势头增强：除销售额和利润率的增长势头改善外，经营活动产生的自由现金流（不含房地产和Gucci美妆协议）同比增长约8亿欧元至18亿欧元，净债务从2025财年（FY25）的80亿欧元降至33亿欧元，这反映了经营现金流面的改善，但也得益于Kering美妆业务出售所得（40亿欧元）以及房地产剥离所得（5亿欧元）。净杠杆率（IFRS 16之前）较2025财年下降两倍至1.4倍。在电话会议中被问及潜在的债券回购时，管理层指出2026年上半年（H126）实现了净债务的显著减少，并表示从现金流生成角度来看，仍有进一步削减的空间。鉴于Kering拥有约85亿欧元的强劲现金储备，虽然看到了潜在的债务回购空间，但并未提及具体的总债务减少或回购计划，尽管我们认为净债务减少，尤其是Gucci增长势头（考虑到Demna首次在米兰的时装秀将于2026年2月举办）的改善，以及Saint Laurent和Bottega Veneta等其他品牌表现的提升，应有助于支持信用利差。我们将Kering的评级从“减持”上调至“市场均衡”，反映我们认为该业务现已稳定，Gucci仍有进一步上行的空间。虽然我们更偏好高票息债券，但也青睐期限更长的债券（类似于LVMH）。潜在的催化剂包括第三季度业绩（我们的股权同事预测集团第三季度有机增长将基本持平，随后在第四季度加速至2.7%，主要由FLG增长2.1%驱动）。我们认为Kering在其BBB+评级（标普）中地位稳固；然而，根据标普潜在上调标准（截至2025年11月），若1）“Kering通过有机增长，在可持续基础上将调整后债务与EBITDA维持在2.5倍以下，同时在一定程度上收复了其核心市场的市场份额，并实现EBITDA和现金流生成的可持续改善”，以及2）“公司成功执行其业务计划和Gucci品牌的转型战略”，我们将不排除标普可能采取积极评级行动的可能性。我们建议进行六笔交易：在资本结构中进行三笔直接买入交易，进行两笔展期交易，以及将LVMH换成Kering。 标普关注：BBB+/稳定 凯瑞集团（Kering）最新评级为标准普尔（S&P）BBB+/稳定，该评级于2025年11月7日更新，展望已从负面回升至稳定。2025年11月展望转为稳定，是在完成美妆业务出售（Beautésale）之后，基于去杠杆化前景以及公司运营表现有望在2026年逐步改善的预期。这种改善将得益于重组战略的执行、更易比较的基数以及整个行业更优的运营环境。得益于资产处置的预期现金收入，标准普尔预计，凯瑞集团2026财年经标准普尔全球评级调整的EBITDA债务比率将从2025年底预测的约4.0-4.5倍水平显著改善至2026年的约3.0倍。这与我们之前预期该比率将一直保持在2027年之前高于3.5倍有所不同。标准普尔表示，如果凯瑞集团展现出清晰的有机去杠杆化趋势，并且经调整的EBITDA债务比率在可持续基础上低于2.5倍，则有可能上调其评级。这种情况可能源于积极的有机增长记录，包括在一定程度上收回了其在主要市场失去的市场份额，同时EBITDA和现金流生成能力得到持续改善。评级上调还将取决于该公司成功执行其业务计划以及古驰（Gucci）品牌的重组战略。 相对价值 自4月16日以来，2027年和2028年期限的Kering曲线收紧了20-25个基点，2029年到期的3.25%债券曲线收紧了约14个基点，2029年到期的3.125%债券曲线收紧了6个基点。相比之下，2030年、2032年和2033年的期限略宽，而较长期限的票据（2034年至2036年）则收紧了5-8个基点。 我们倾向于选择高票息票据，鉴于我们预期昂贵债券可能被赎回，我们建议投资者购买KERFP 5.0% 2032（该票据较LTM紧俏券溢价10-11个基点）票据、KERFP 3.875% 2035票据和KERFP 3.625% 2036票据。尽管公司在H1 26电话会议中并未特别提及赎回，但考虑到更高的现金余额，我们认为Kering可能通过赎回来降低其债务成本。 除潜在招标外，我们认为曲线较长端更具价值，其中2031年、2032年、2033年和2034年的欧元纸币平均较近期交易量紧张水平（尤其是2033年纸币）高约5个基点。我们认为将KERFP 31s换成KERFP 33s、将KERFP 32s换成KERFP 34s是明智的。我们还建议将MCFP 36s换成KERFP 33s。 我们看好将 KERFP 31s 切换为 KERFP 33s，以获得约 1.7 个基点的现金收益，以及相较于 LTM 平均值约 15 个基点的 Z-spread 收益，因为截至 2026 年 1 月底，这两个期限的利差曾一度收窄至约 8-9 个基点。鉴于我们对经营动能的积极看法，我们乐于在整个收益率曲线上延长久期。 彭博社，巴克莱研究 我们认为将 KERFP 32s 换成 KERFP 34s 是有价值的。相较于长期平均 12-13bp，我们可以获得约 0.5 个基点的现金利差和约 15 个基点的 z-spread，而早在 2026 年 4 月初该利差曾一度收窄至 9bp。鉴于我们对经营动能的积极看法，我们在整个收益率曲线上都愿意延长久期。 彭博社，巴克莱研究 我们认为，在现金价格相似的情况下，将MCFP 36s换成KERFP 33s是有价值的，因为前者z-spread（相对于美国国债收益率的利差）的溢价为24个基点，而后者平均为26个基点，且在4月初曾一度收窄至16个基点，而在4月30日则最宽达到约31个基点，此举可缩短三年久期。尽管存在评级差异，我们仍认为Kering的风险平衡倾向于上行，尤其是在其能否成功实现Gucci的转型方面，若能兑现转型承诺，则存在潜在的评级上调可能。 KERFP 5年期信用违约互换（CDS）与Kering股价历史上呈现负相关关系。在其2025年第四季度电话会议（2026年2月10日）上，管理层表示其目标是从当前杠杆率（不包括租赁）范围1.0-1.5倍，但未给出时间表。结果公布次日，股价上涨约11%（同日CAC 40指数上涨0.1%），而CDS 凯悦集团（Kering）的杠杆率指标收紧了6个基点，而现金债券结构当日收平。尽管凯悦集团出售美妆业务（Kering Beauté）所得的40亿欧元收益中有1.23亿欧元以特别股息的形式分配给了股东，但这一举措仍被视为正面信号。鉴于缺乏具体时间表，我们假设此举考虑了美妆业务收益、房地产股权出售等多方面因素，因此预计该杠杆率目标将适用于2026财年。根据标普（S&P）的杠杆率计算方法，凯悦集团的1.0-1.5倍目标相当于约2.5-3.0倍，这与BBB+评级区间相符。 运营表现 Q2 26 • 开云集团报告了2026年第二季度收入37亿欧元，有机同比增长率为2%，超出该公司综合预期值+1.4%的同比增长率。时尚与皮具部门（约占销售额的81%）在该季度的有机增长率保持平稳（与预期值-0.6%的同比增长率相比），而古驰的有机收入同比下降2%，大幅超出预期值-4.7%的同比下降率。 • 我们对古驰的业绩超出市场预期持非常积极的看法，并注意到按地区划分，超出预期主要得益于北美地区（同比增长6%，增长6%），其他地区也有所改善。 • 如预期，开云珠宝增长强劲，有机增长率上升18%，超出市场预期（同比增长+17.2%），主要得益于北美、亚太地区和日本强劲的双位数增长。 开云眼镜集团报告的有机增长率为年同比增长8.0%，高于市场预期6.1%，其增速略快于第一季度，主要受品牌组合扩张的推动。 • 从区域来看，北美对集团收入的贡献率在第二季度提升至24%，而西欧则保持稳定，为30%。当被问及中东地区时，管理层表示除中东外，其他地区的表现依然充满挑战，第二季度收入下降了8%，这主要反映了中东地区的动荡局势，尽管该地区的零售业务在本季度内逐月有所改善。中东地区通常占集团零售收入的约5%。其对集团收入增长的负面影响在2026年第二季度为-1%，与第一季度持平，因为该次中断影响仅持续了一个月。 H1 26 开云集团报告了H126营收72.2亿欧元，有机年同比增长1%。时尚与皮具业务（约占销售额的80%）有机营收年同比下降1