墨西哥国家石油公司（PEMEX）的融资计划有何期待？评级上调至市场权重

FICCResearch 信贷及宏观研究2025年5月15 日 拉美石油和天然气 PEMEX：如何从融资计划中期待？升级到MW 在我们的基准情况下，Hacienda可以宣布在未来五年内为Pemex的到期债务提供450-550亿美元的援助计划。如果该计划包括一笔可能的30-50亿美元的UMS/Pemex债务互换，我们看到了上行潜力。升级至市场权重，并在曲线滚动下降时买入5-7年部分，并设定目标。 需要了解的最重要的几点 我们预计墨西哥政府和PEMEX将很快宣布一项新的五年支持计划，该计划可能指定约500亿美元的财政支持，正如PEMEX最近的业绩电话会议所建议的那样。 信贷研究 巴德尔·穆塔瓦基勒 +12125268907badr.elmoutawakil@barclays.comBCI,美国 经济学研究 加布里埃尔·卡西利亚斯 +12125267814 gabriel.casillas@barclays.comBCI，美国 在OUR观点中，PEMEX未来五年的资金需求为850-1100亿美元，假设完全覆盖债务和经营现金流需求。使用历史支持数据，我们的基准情景是，该资金计划可能在未来五年内承诺450-550亿美元。 此外，今年除了预算已承诺的67亿美元外，我们预计还将提供30至50亿美元的资金支持运营现金流，以帮助偿还供应商，以限制今年财务债务的增长并扭转生产下滑。 我们看到，在考虑债券回购（由于穆迪的困境交换定义，这并非我们的基准情况）之前，任何现金贡献更有可能用于供应商或资本开支，考虑到供应商债务达200亿美元，金融条款债务达190亿美元将于明年到期。我们认为，明确担保的可能性不大。 如果我们看到基础情景的上行，是因为Hacienda决定将部分Pemex的核心债务置换为UMS（政府修改了预算和财政责任法的第2条），这有助于实现财政部长“目标之一”将Pemex重新带回资本市场的目标。 为了有效，我们预计初始交易规模为30-50亿美元，为未来五年内根据Hacienda认为必要时进行的额外交易留有余地，以创建Pemex债券的“上限”。我们认为曲线的7-12年期部分可能是目标。 鉴于这一风险/回报，尽管预计将进一步出现运营疲软（我们预计2025年第二季度EBITDA将约为20亿/25亿美元），我们已将评级从减持上调至中性，并建议购买曲线的5年期至7年期部分（Pemex30期、31期、32期和33期）。 本文件面向机构投资者，不适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告所适用的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行为自己的账户以及代表某些客户以自由裁量方式交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 完成：25-May-25,21:31GMT 请参见第5页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25五月-15，10:00格林威治标准时间限制-外部 如果出现债务置换，我们看到的Pemex10年期FV大约在9-9.5%；如果没有50亿美元支持下的二级市场交易，则接近9.5-10%；如果支持低于45亿美元且没有二级市场交易，则为10-11%。 在其2025年第一季度earningcall上，Pemex管理层建议将在未来几周内向资本市场提交一个中期资金计划（直到总统Sheinbaum任期的结束）。我们根据新财政部长上周五在Bloomberg上发表的最新评论，探讨公司/Hacienda可能向投资者提出的选项、其可能性，以及潜在的曲线/信用影响。 1 从财政角度来看，Pemex结构计划的重要性。投资者对财政政策的疑问主要集中在政府今年能否实现财政目标上，尤其是考虑到经济活动前景的恶化、对委内瑞拉国家石油公司（Pemex）的担忧加剧，以及央行相对较小的运营盈余。在通过2025财年预算时，该预算被纳入2026财年初步预算中 （墨西哥：2026财年初步预算——在关税之前进行微调)，财政目标是减少赤字至GDP的3.9%，从2024年的5.7%（大量措施，包括国有企业）。然而，2024年的增长假设、墨西哥国家石油公司原油产量以及因此墨西哥国家石油公司需要的资金注入可能已经过时。虽然这可能需要为墨西哥国家石油公司进行另一笔资金注入，而不一定会危及今年的目标，但它可能使政府更难在2026年保持其债务与GDP比率恒定在GDP的52%左右，因为墨西哥国家石油公司在2026年面临重大的债券到期和信贷额度展期。 增长更慢，石油产量更低，以及再次转移到Pemex。哈辛达预计2025年增长1.9%，而市场预期今年国内生产总值（GDP）将增长0.1%，国际货币基金组织（IMF）预测为-0.3%（巴克莱：0.7%） 。虽然截至目前今年原油产量平均达到近1,755千桶/天（tbpd），与墨西哥财政部（MoFs）预测的1,762tbpd非常接近，但PEMEX的原油产量平均仅为1,596tbpd。从财政角度来看，石油相关税收收入符合哈辛达的预期。然而，从PEMEX支持的角度来看，这家国有石油公司可能需要更大的资金注入，以维持至少当前的生产水平。在这种情况下，我们认为PEMEX可能需要比国会今年已批准的67亿美元更大的资金注入。此外， 巴拿马银行决定转移给财政部门从2024年的运营结余中几乎获得9亿美元，仅占GDP的0.05%，远低于共识和我们的预期（占GDP的0.3%至0.5%之间）。这充分体现了谢因鲍姆总统对央行自主性的尊重。幸运的是，年初至今的税收收入已超预期增长。 年至今税收征管十分有力。墨西哥国税局（SAT）四月月度报告 表明今年前四个月的税收总收入按实际计算同比增长了9.9%，与2024年1月至4月相比，达到2万亿墨西哥比索（1034亿美元），创下该时期的历史新高，并且是自2015年以来的最高增长率。这与财政部预期的数值高出近800亿墨西哥比索。查看细分情况，虽然与去年同期相比，今年1月至4月的所得税收入按实际计算增长了9.1%，但大部分是针对2024年税年的，而增值税收入，对应于今年的税额，尽管经济活动前景恶化，仍同比增长了13.9%。在我们看来，这为政府实现今年3.9%的GDP自定财政赤字目标提供了有力支持，该目标较2024年底的5.7%有所下降。此外，美国近期在贸易政策方面的变化，特别是在涉及中国的方面，应该会为今年的全球增长前景带来更好的消息，并且至少应该结束墨西哥经济活动前景的恶化。然而，市场参与者继续期待墨国家石油公司（Pemex ）的结构性计划，特别是为了解决 1 阿马多表示Pemex正在制定进入市场的条件：线路 下一年度将有重要✁债券到期和贷款支付（拉美石油天然气：PEMEX：该计划不足，评级下调至Underweight). 潜在场景 下面我们探讨公司/哈辛达可以向投资者呈现✁一些选项，以及它们✁可能性、潜在曲线/信贷影响 ： 5y隐含/USD50bn预算承诺为债券到期/供应商债务提供现金支持：收益：购买哈辛达时间，如果计划不涵盖OCF需求，它将保持对PEMEX管理层✁压力以交付，为债券持有人提供了关于中期债券支持✁更多清晰度。曲线冲击曲线变陡，5-7年期变陡并超越10年期，这可能在长期内对供应风险更为敏感，方向取决于水平。如果承诺超过500亿美元，我们认为市场会对此持积极态度；如果少于这个数额，市场将为2026年✁供应风险定价。似然基本情况。理由哈辛达可能无法在未经国会批准✁情况下，明确承诺五年内提供现金支持。然而，他们可以表示，将在未来五年内预算中明确设立一项资金安排。对债券✁影响取决于哈辛达在未来五年内承诺✁支持水平：墨菲石油公司约有600亿美元债务将在未来五年内到期。根据当前✁业务模式，墨菲石油公司每年倾向于消耗约50亿至70亿美元✁经营活动现金流，这表明直到当前总统任期内结束，需要总共提供850亿至1100亿美元✁资金支持。鉴于财政部长提到✁让墨菲石油公司回归资本市场✁目标，该计划可能不会像这样“激进”（因为如果在未来五年内提供850亿至1100亿美元✁支持，墨菲石油公司将不需要回归资本市场），并可能包括哈辛达在未来五年内部分承诺偿还外部债券并资助额外✁经营活动现金流，从而将支持金额减少至450亿至550亿美元。 显式政府担保：收益：降低PEMEX✁融资成本曲线冲击：墨西哥主权信用利差大幅收窄至两位数，评级上调。可能性：若无事先“市场”可见性，则可能性较低，因为这需要国会批准。从战略或评级角度来看，Hacienda没有太多激励。理由我们视此选项为政府✁终极\"火箭炮\"，但Hacienda明确担保债务✁激励有限：如果没有专注于提高盈利能力✁战略计划，我们认为Hacienda目前并不感兴趣担保Pemex✁外部债务，特别是这可能会随着时间✁推移对主权产生潜在✁评级影响，而没有解决需要政府亲自管理而非仅仅是\"监督\"✁公司固有运营问题。这也需要国会批准，市场参与者会认为在实施前先在国会讨论这件事。在我们看来，发行新✁明确担保债券也是一个低概率情景 ，因为1)它会创造对现有债权人✁结构性从属，2)它会在长期内给Hacienda留下同样✁偿付能力问题。话虽如此，对新债券✁明确担保将允许Pemex比预期更早地获得资本市场。 墨西哥将吸收/置换（部分）Pemex债务：收益：降低PEMEX融资成本，提升对投资者✁隐性担保情绪。允许PEMEX进入资本市场。曲线冲击：曲线向主权倾斜压缩和变陡，可能集中在曲线✁一部分，Pemex可以在新✁拍卖后（7-12年，我们认为部分）瞄准。似然：不是我们✁基准情况，但考虑到网络外部债务上限中允许为Pemex预算提供55亿美元，为墨西哥今年提供155亿美元✁空间，我们认为存在进行此类交易✁可能性。我们认为潜在✁交易不会针对整个曲线（不是全额债务互换），而只会选择部分，目✁是1）显示墨西哥财政部和Pemex之间资金整合✁强烈迹象，2）向债券持有人表明，如果他们决定重复/监控市场（取决于他们✁沟通），对曲线做空/持有未定头寸可能很危险。如果墨西哥财政部决定进行此类交易，我们 认为潜在20亿至50亿美元规模可能更理想，在我们✁观点中，目标应该更多地集中在收益率曲线 ✁中间部分，而不是长端。如果这笔债务“互换”交易得到Hacienda五年期✁支持承诺，我们认为Hacienda不应该将目标定在该曲线✁这部分，因为市场会预期墨西哥会自然地随时间推移进行滚动和支付。因此，目标定在7至12年期部分似乎更有可能，尽管长期债券仍然以折价现金价格交易，但如果此类交易✁规模达到50亿美元，则可以考虑目标定在这些债券上。 对LME✁大额现金支持:收益：降低PEMEX融资成本，允许PEMEX访问资本市场。曲线冲 击曲线✁3-8y部分可能受益最大，如果LME✁现金支持超过50亿美元，长端也可能受益。似然:即将在低处宣布。理由：在我们今年✁基本情景下，我们相信墨西哥可能需要进一步支持该公司 ，通过注入30-50亿美元现金，考虑到我们预期✁经营现金流消耗以及仍然巨大✁供应商债务（200亿美元），这部分债务将部分被今年50%✁资本性支出削减所抵消。如果财政部门今年通过现金转移支持公司，我们认为这笔资金可能首先会用于供应商，以稳定和或改进生产，然后用于按面值偿还部分2026年✁到期债务，而不是在资本市场拍卖债券。鉴于2026/2027年✁债券交易接近面值，我们认为Pemex拍卖这部分曲线✁财务激励有限，因为针对交易低于面值✁债券可能更符合财务逻辑，但鉴于到2027年底约50%✁债务到期，我们认为这种策略并不最有利。但话说回来，每年对LME✁大规模现金支持将使Pemex比预期更早获得资本市场准入。 评分汇总 彭博新兴市场美元综合指数 旧 新 拉美石油和天然气 市场权重 市场权重 墨西哥石油公司 来源：巴克莱研究 低体重 市场权重 分析师认证： 我们，BadrElMoutawakil和GabrielCasillas，特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我们关于本报告中提到✁任何或所有标✁证券或发行人✁个人观点，以及(