国债月报：加大逆周期，关注多头机会

市场分析 宏观面 （1）经济：上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，内需仍偏弱但增量创近五年同期最大。 （2）通胀：上半年CPI同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，6月延续温和回升，PPI同比上涨1.5%，自3月由负转正后持续走高，6月同比上涨4.1%，创2022年8月以来新高，结束了此前连续41个月的负增长。 资金面 （3）财政：上半年运行总体平稳，全国一般公共预算收入同比增长4.7%，支出同比增长1.5%，税收结构分化明显，证券交易印花税增长较快，而消费税及房地产相关税收仍偏弱，反映资本市场活跃但消费与地产修复尚需巩固；政府性基金预算收入同比下降21.6%，支出下降16.4%，后续随着超长期特别国债和专项债持续发行，政府债供给压力依然存在。 （4）金融：上半年社融增量累计20.84万亿元，同比少增2.02万亿元，6月单月新增3.4万亿元，政府债融资仍是主要支撑；人民币贷款新增10.72万亿元，同比增速5.2%，居民融资需求偏弱，企业贷款“降速提质”或成新常态；6月末M2同比增长8.0%，M1同比增长4.0%，剪刀差扩大显示企业活期资金不足、扩产意愿审慎。 （5）央行：2026-07-31，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了1340亿亿元7天的逆回购操作。（6）货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.41%、1.45%、1.46%，回购利率近期回落。 市场面 （7）收盘价：2026-07-31，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.65元、106.43元、109.18元、113.92元。7月涨跌幅：TS、TF、T和TL月度涨跌幅分别为-0.02%、+0.09%、+0.16%和+1.49%。 关注短期压力，长端仍值得博弈。回顾7月份，国内整体呈现政策利率继续保持稳定（LPR连续14个月持平）、市场利率边际收紧（银行间资金面受跨月和政治局会议窗口期影响边际收敛）、但长债收益率趋于走强的特征。整体7月份国债期货走势分化但波动有限。展望8月，一方面7月底政治局会议明确要求\"加大逆周期调节力度\"，若短期内增量政策聚焦财政发力（如加快政府债发行、设备更新贴息），对于债市情绪产生短期压制，10年期国债收益率阶段性关注1.75%-1.80%的压力；另一方面，随着外部风险在干预下的呈现阶段性的稳定（美日联合干预汇市），我们认为市场对于长久期资产的配置需求仍将进一步上升。 策略 单边：短期关注政府债发行提速驱动的压力（TS/TF中性），中期关注市场对风险偏好的改善需求驱动的流动性宽松可能。 套利：关注利率曲线牛平的可能，多T/TL，空TS/TF。套保：宏观政策呈现边际转向，建议适当降低空头套保的仓位。 风险 流动性快速紧缩风险 图表 图1：国债期货主力连续合约收盘价走势|单位：元............................................................................................................3图2：国债期货板块各品种涨跌幅情况|单位：%................................................................................................................3图3：各期限国债到期收益率走势|单位：% ........................................................................................................................3图4：近一日各期限国债期货持仓量占比|单位：%............................................................................................................3图5：国债期货板块各品种前20名净持仓占比走势|单位：%............................................................................................3图6：国债期货多空持仓比（前20合计）|单位：无............................................................................................................3图7：国开债-国债利差|单位：%..........................................................................................................................................4图8：国债发行情况|单位：亿元...........................................................................................................................................4图9：Shibor利率走势|单位：%............................................................................................................................................4图10：同业存单（AAA）到期收益率走势|单位：%.........................................................................................................4图11：银行间质押式回购成交统计|单位：笔、亿元..........................................................................................................4图12：地方债发行情况|单位：亿元.....................................................................................................................................4图13：国债期货跨期价差走势|单位：元..............................................................................................................................5图14：现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS-T）|单位：元、%.................................................................................5图15：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-TF）|单位：元、%..............................................................................5图16：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF-T）|单位：元、%.................................................................................5图17：现券期限利差与期货跨品种价差（3*T-TL）|单位：元、%................................................................................5图18：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-3*TF+T）|单位：元、%........................................................................5图19：两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图20：TS主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图21：TS主力合约近三年基差走势|单位：元.....................................................................................................................6图22：TS主力合约近三年净基差走势|单位：元.................................................................................................................6图23：五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图24：TF主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图25：TF主力合约近三年基差走势|单位：元....................................................................................................................7图26：TF主力合约近三年净基差走势|单位：元................................................................................................................7图27：十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率|单位：%......................................................................7图28：T主力合约IRR与资金利率|单位：% ........................................................................................................................7图29：T主力合约近三年基差走势|单位：元................................................................................................................