透视股债跷跷板：细分资产相关性的K型分化

透视股债跷跷板：细分资产相关性的K型分化 本报告导读： 透视底层资产，利率/信用和科技/红利的相关关系到底是怎样的 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 月度机会改善，短期或有反复2026.08.01中低评级银行次级债相对走强2026.07.29如何识别国债期货盘中的“量化”博弈特征2026.07.27城投发债政策收紧：短期扰动和长期逻辑2026.07.27地方债年内发行余额4万亿左右，3季度发行计划剩余1.81万亿元2026.07.27 从理论出发，股债为何会同向或反向？理论上看，股债之间的相关性是同向还是反向，主要取决于分子、分母和风险偏好三个效应中哪一个占据主导。分母效应更容易解释股债同向，分子和风险偏好效应则更容易形成股债反向。当前经济预期和实际政策利率尚未出现足以主导股债关系的明显变化，近期跷跷板重新显现，更多来自风险偏好和机构配置行为的变化。 上半年为何“看似”股债同向？关注细分资产的K型分化。2026年上半年指数上下主要由科技板块表现主导，债市收益集中于短债和信用债；同时，纯债机构定价能力偏弱，多资产机构仍偏好权益，长久期债券尚未成为主要收益来。其中：1、股市由科技主导，股票上涨与传统经济和融资需求的关联有所减弱。即使上半年股市在指数层面偏强，债市也未受到“经济改善—融资增加”的传统基本面逻辑的明显挤压。7月初以来股市行情迎来阶段性的风格切换，但市场定价其为权益市场内部的高切低。2、股债两端均存在明显的K型分化。股票端是科技股偏强、传统行业偏弱，债券资产内部则是短债和信用债更加占优、超长利率债整体是区间震荡。从上证指数与全A中位指数的差异看，权重指数受到少数科技方向支撑，而更广泛的个股表现明显偏弱。3、纯债机构定价能力偏弱，多资产机构对权益的偏好更强。26年上半年，债基申购相对偏弱，中小银行增加长久期配置的空间有限，大行还需兼顾国债、地方债等一级供给；相比之下，理财、固收+、保险和年金等多资产机构承接了更多增量资金，而这些机构此前普遍更关注权益机会。 近期股债为何重回跷跷板：关注多资产组合收益来源的变化。近期股债重新反向，我们认为核心在于多资产机构对股票和债券相对收益与波动的判断发生变化。权益持续震荡后，止损和仓位约束推动机构由偏权益转向更加均衡的配置；保险、年金等资金重新关注债券，配债需求开始由短久期向超长久期延伸；与此同时，权益夏普比率下降，债券的相对吸引力逐步上升。1、权益持续震荡，止损及仓位约束可能会推动多资产机构减股增债，补回此前压缩的债券仓位；2、保险、年金等机构重新关注债券，配置需求由短债逐步转向超长债。此时配置债券不仅要缓冲组合波动，也要提供收益，并满足负债久期匹配的需要；3、权益资产夏普比率相对下降，债券的相对吸引力随之上升。近期科技板块维持高波动，但收益趋势不再明确，股票的风险调整后收益下降，长债的相对配置价值开始显现。向后看，无论股市是否持续调整，只要维持高波动震荡，对债市而 言，买入力量，特别是长久期债种、30年国债的增量买盘便可能继续增加。保险、年金、理财和固收+等机构仍有动力提高债券配置，并逐步拉长久期。若科技板块快速走出V形修复，资金注意力重新集中于权益，超长债行情可能阶段性放缓。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.股债为何重回跷跷板？.........................................................................31.1.从理论出发，股债为何会同向或反向？...........................................31.2.上半年为何“看似”股债同向？关注细分资产的K型分化..................31.3.近期股债为何重回跷跷板：关注多资产组合收益来源的变化...........52.债市周度复盘.......................................................................................63.资产相对性价比...................................................................................83.1.国债期限利差表现分化，国开债期限利差多数收窄.........................83.2.期限利差、信用利差表现分化.........................................................84.风险提示..............................................................................................9 1.股债为何重回跷跷板？ 近期股债关系正在重塑，从2026年上半年一度出现的同向运行，重新转向更典型的跷跷板关系。表面上看，这是科技板块调整后，股票与长债重新呈现反向变化；进一步看，背后既有股债内部K型分化的影响，也反映出多资产机构的关注点正在由权益逐步转回债券。如果科技板块难以快速走出V形修复，即使权益市场没有持续下跌，只是维持高波动震荡，保险、年金、理财和固收+等多资产资金也可能会提高对债券的配置比例，特别是超长利率债的边际需求或将 继续改善。 1.1.从理论出发，股债为何会同向或反向？ 理论上看，股债之间的相关性是同向还是反向，主要取决于分子、分母和风险偏好三个效应中哪一个占据主导。分母效应更容易解释股债同向，分子和风险偏好效应则更容易形成股债反向。当前经济预期和实际政策利率 尚未出现足以主导股债关系的明显变化，近期跷跷板重新显现，更多来自风险偏好和机构配置行为的变化。 数据来源：国泰海通证券研究 展 开来看，股债关系主要受到以下三个效应影响： 1.分 子效应对应经济和盈利预期：经济改善通常会抬升企业盈利，同时带来融资需求增加和利率上行压力，因此更容易形成股涨债跌；经济走弱时，盈利预期下降，融资需求和利率也可能回落，更容易形成股跌债涨。 2.分 母效应对应贴现率变化：降息等宽松政策会同时降低股票估值的贴现率和债券收益率，更容易带来股债同涨；如果无风险利率上行，股票估值和债券价格则往往会同步承压。 3.风 险偏好效应对应二级市场的资产再配置：风险偏好下降时，资金往往降低股票敞口、增加债券配置，形成股跌债涨；风险偏好回升时，资金可能由债券重新转向股票，形成股涨债跌。 当前更需要观察的是风险偏好和配置行为，而非传统经济周期是否快速反转。一方面，基本面暂未出现明显改善，低估值板块上涨也尚未转化为更强的经济和融资预期；另一方面，实际降息尚未落地，分母效应并非近期股债关系变化的主要来源。因此，科技行情能否恢复趋势、多资产资金是否继续从权益转向债 券，可能是判断后续股债相关关系时更直接的线索。 1.2.上半年为何“看似”股债同向？关注细分资产的K型分化 2026年上半年看似股债同向，主要是指数结构和机构行为共同造成的表象。指 数上下主要由科技板块表现主导，债市收益集中于短债和信用债；同时，纯债机构定价能力偏弱，多资产机构仍偏好权益，长久期债券尚未成为主要收益来源。因此，综合指数层面的同向，并不意味着传统股债定价逻辑已经改变。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 其一，股市由科技主导，股票上涨与传统经济和融资需求的关联有所减弱。过去传统行业走强时，最底层的逻辑是市场对经济、信贷等的看法更加乐观，这在基本面上对债市定价形成压力；而现阶段科技板块主导的股牛行情对传统信贷扩张的依赖较低，科技行业的高景气度向债市关注的中下游数据的传导也较为有限。因此，即使上半年股市在指数层面偏强，债市也未受到“经济改善—融 资增加”的传统基本面逻辑的明显挤压。 7月初以来股市行情迎来阶段性的风格切换，但市场定价其为权益市场内部的高 切低，而非真正在定价传统行业基本面的修复。金融、地产、消费等低估值板块的相对走强，主要反映估值修复、托底资金参与和风险偏好变化，尚未转化为更强的经济与融资预期，因此对债市的扰动也极为有限。 其二，股债两端均存在明显的K型 分化。股票端是科技股偏强、传统行业偏弱，债券资产内部则是短债和信用债更加占优、超长利率债整体是区间震荡。从上证指数与全A中位指数的差异看，权重指数受到少数科技方向支撑，而更广泛的个股表现明显偏弱。 1、从股市内部不同行业和市值风格的表现看：上半年收益主要集中于科技和部分大市值方向，7月科技调整后，低估值板块相对占优、中小盘回撤更深，反映出资金由高估值方向向低估值方向再平衡。这一变化仍属于风格轮动，尚不足以代表传统经济部门全面走强。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2、 从债券资产内部的定价观察：26年上半年债市长短期限、利率/信用的分化同样明显。债市中真正有较为稳定收益的主要是中短久期的信用债，目前市场最关注的30年国债在上半年以区间震荡为主，波动不小，持仓体验相对一般。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 其三，纯债机构定价能力偏弱，多资产机构对权益的偏好更强。26年上半年，债基申购相对偏弱，中小银行增加长久期配置的空间有限，大行还需兼顾国债、地方债等一级供给；相比之下，理财、固收+、保险和年金等多资产机构承接了更多增量资金，而这些机构此前普遍更关注权益机会。 在这一阶段，多资产机构配置债券，主要是为了管理组合流动性、缓冲权益波动 。权益阶段性回调时，多资产资金往往先进入短债和信用债，而非直接转向超长利率债；权益走强时，机构又会优先保留股票、适度压缩长久期债券。由此形成的资产选择，也强化了上半年股债看似同向、超长债相对偏弱的特征。 1.3.近期股债为何重回跷跷板：关注多资产组合收益来源的变化 近期股债重新反向，我们认为核心在于多资产机构对股票和债券相对收益与波动 的判断发生变化。权益持续震荡后，止损和仓位约束推动机构由偏权益转向更加均衡的配置；保险、年金等资金重新关注债券，配债需求开始由短久期向超长久期延伸；与此同时，权益夏普比率下降，债券的相对吸引力逐步上升。 首先，权益持续震荡，止损及仓位约束可能会推动多资产机构减股增债。随着股票波动加大，多资产产品的风险预算趋于收紧，此前机构通过压缩债券仓位为权益加仓腾挪的空间也在缩小。机构开始降低权益敞口，并补回此前压缩的债券仓位，股债关系因而重新呈现跷跷板特征。 其次，保险、年金等机构重新关注债券，配置需求由短债逐步转向超长债。如果只是短期应对权益波动，短债已经能够发挥组合缓冲作用；当配置思路转向更加均衡时，此时配置债券不仅要缓冲组合波动，也要提供收益，并满足负债久期匹配的需要。后续保险资金可能优先配置超长地方债，部分需求或进一步延伸至30年国债。 最 后，权益资产夏普比率相对下降，债券的相对吸引力随之上升。26年上半年科技板块虽然波动较大，但趋势相对清晰，权益仍能提供较高回报；超长债同样存在波动，却缺少持续的资本利得。近期科技板块维持高波动，但收益趋势不 再明确，股票的风险调整后收益下降，长债的相对配置价值开始显现。 向后看，无论股市是否持续调整，只要维持高波动震荡，对债市而言，买入力量，特别是长久期债种、30年国债的增量买盘便可能继续增加。保险、年金、理财和固收+等机构仍有动力提高债券配置，并逐步拉长久期。若科技板块快速走出V形修复，资金注意力重新集中于权益，超长债行情可能阶段性放缓；若科技板块仍维持高波动、多资产机构提高债券仓位、拉长组合久期，可能仍是 股债跷跷板延续的主要线索。 2.债市周度复盘