食品饮料行业研究：市场再平衡过程中，持续推荐禀赋标的配置

食品饮料行业研究 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 食品饮料组 分析师：陈宇君（执业S1130524070005）chenyujun＠gjzq.com.cn 分析师：刘宸倩（执业S1130519110005）liuchenqian＠gjzq.com.cn分析师：叶韬（执业S1130524040003）yetao＠gjzq.com.cn 市场再平衡过程中，持续推荐禀赋标的配置 投资逻辑 白酒：7月酒类板块绝对收益&相对收益均较突出，但市场对板块的基本面预期仍较谨慎，实际上自二季度至今均是估值伴随市场风险偏好、交易风格的波动，而非EPS的显性调整。例如宽基ETF在二季度呈现份额持续减少、而7月起份额转为持续提升，资金流入驱动板块估值持续修复，本身板块机构持仓已处于历史低位的低配水平。 7月至今市场交易风格从此前相对极端的情况有所缓和，在该背景下我们仍建议关注白酒板块的赔率配置意义。白酒产业本身跨周期的商业模式禀赋仍较优异，目前白酒标的盈利能力较常态经营水平均有所折让，主要系酒企额外费投支持去库、相关税费收缴影响等；当前估值锚贵州茅台PE约20X、其余头部酒企约15~20X。考虑低基数效应，我们预计下半年绝大多数酒企均将实现报表企稳，这也意味着在当前偏谨慎预期下酒企EPS再下修风险有限，我们认为当前定价对于基本面的匹配度已相当充分。 配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：当前已处于行业旺季，但由于餐饮弱复苏的现状&多地多雨天气影响，旺季景气度兑现度相对较低。我们认为中期维度餐饮修复仍可期待，短期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的股息水平，仍建议持续关注。 黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，头部酒企普遍加大对营销能力的关注、对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化、新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。收入端，年内开店数有望超预期，同店H1呈现改善态势。利润端，随着规模效应持续释放、门店调改逐步具备成效，利润率仍有望实现同比改善。且未来2-3年随着开店全国化布局、门店模型调整单店效益改善，仍能清晰可见业绩成长性，零食量贩仍为当下景气度最高的细分板块，推荐万辰集团、鸣鸣很忙。此外我们建议关注跟随量贩零食渠道放量，同时内部产品、渠道结构调整带动净利率提升的盐津铺子。 软饮料：进入旺季高温催化需求改善，但内部促销竞争加剧叠加现制茶饮开店分流，板块整体略有承压。本周东鹏公布26H1业绩，品类拆分来看，大单品特饮和补水啦均有进一步降速，呈现Q2雨水天气较多带来的压力。公司通过产品多元化及持续创新、渠道分品类精细化管理、生产端柔性定制等手段来对冲外部环境压力，持续提升市占率。当前PET成本波动反复背景下，我们持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，持续推荐农夫山泉、东鹏饮料。 调味品：餐饮需求仍在修复途中，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。从社零数据可见，当前餐饮需求仍较为疲软，但居民端需求相对稳健，且持续具备健康化、复合化、功能化升级趋势。参考海外发展趋势，调味品作为刚需属性产品，定价低且使用频次高，即便在某些通缩背景下，仍具备产品升级迭代或成本传导驱动的提价能力。当前我们持续推荐竞争格局清晰、具备价格传导能力的海天味业；及出海扩张先锋&酵母蛋白引领收入扩张的安琪酵母。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：市场再平衡过程中，持续推荐禀赋标的配置.............................................3二、行情回顾...................................................................................4三、食品饮料行业数据更新.......................................................................6四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总............................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：周度行情..............................................................................4图表2：周度申万一级行业涨跌幅................................................................5图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅..............................................................5图表4：申万食品饮料指数行情..................................................................5图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10.......................................................5图表6：非标茅台批价走势（元/瓶）.............................................................6图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................6图表8：高端酒批价走势（元/瓶）...............................................................6图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）.....................................................7图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）..................................................7图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）....................................................7图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）............................................7图表13：近期上市公司重要事项.................................................................8 一、周专题：市场再平衡过程中，持续推荐禀赋标的配置 ⚫酒类板块 7月酒类板块绝对收益&相对收益均较突出，但市场对板块的基本面预期仍较谨慎，实际上自二季度至今均是估值伴随市场风险偏好、交易风格的波动，而非EPS的显性调整。例如宽基ETF在二季度呈现份额持续减少、而7月起份额转为持续提升，资金流入驱动板块估值持续修复，本身板块机构持仓已处于历史低位的低配水平。 从行业层面而言，当前白酒产业景气度处于筑底窗口/“下行趋缓”阶段。若不考虑因消费场景致使的基数影响，淡季至今白酒消费情绪仍稍弱于往年，主要系居民端与企业端对泛社交性用酒需求频次降低；考虑低基数影响，6月至今动销同比有显性改善、但较24年仍有一定缺口，预计淡季后续仍会延续该趋势。 同时，淡季至今主流白酒标品价盘整体表现平稳，以飞天茅台为主的茅台酒价盘表现可圈可点，提价部分传导至价格端；白酒产业各参与方情绪持续回稳，酒企对价盘及时&主动管控也利于渠道各方对价格预期的梳理，整体而言“量价利”均处于筑底态势。 7月至今市场交易风格从此前相对极端的情况有所缓和，在该背景下我们仍建议关注白酒板块的赔率配置意义。白酒产业本身跨周期的商业模式禀赋仍较优异，目前白酒标的盈利能力较常态经营水平均有所折让，主要系酒企额外费投支持去库、相关税费收缴影响等；当前估值锚贵州茅台PE约20X、其余头部酒企约15~20X。考虑低基数效应，我们预计下半年绝大多数酒企均将实现报表企稳，这也意味着在当前偏谨慎预期下酒企EPS再下修风险有限，我们认为当前定价对于基本面的匹配度已相当充分。 个股层面，我们建议从中长期视角来进行酒企EPS×PE定价，我们相信具备差异化竞争优势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。具体配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头（如金徽酒、今世缘、迎驾贡酒）。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 1）我们维持啤酒行业景气度“底部企稳”的判断，内部细分赛道伴随消费端多元化趋势呈现结构景气态势。当前已处于行业旺季，但由于餐饮弱复苏的现状&多地多雨天气影响，旺季景气度兑现度相对较低。 周内百威亚太披露26Q2业绩：内生口径下，公司26Q2收入-2.1%（销量-4.1%、ASP+2.1%），EBITDA-9.7%。其中：亚太西部收入-4.6%（销量-6.0%、ASP+1.5%），中国区域收入-8.6%（销量-9.7%、ASP+1.2%，系不利天气+即饮疲软）、印度收入双位数增长；亚太东部收入+8.5%（销量+10.1%、ASP-1.5%），去年同期因提价销量低基数。 我们认为中期维度餐饮修复仍可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的股息水平，仍建议持续关注。 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 ⚫大众品 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。收入端，年内开店数有望超预期，同店H1呈现改善态势。利润端，随着规模效应持续释放、门店调改逐步具备成效，利润率仍有望实现同比改善。且未来2-3年随着开店全国化布局、门店模型调整单店效益改善，仍能清晰可见业绩成长性，零食量贩仍为当下景气度最高的细分板块，推荐万辰集团、鸣鸣很忙。此外我们建议关注跟随量贩零食渠道放量，同时内部产品、渠道结构调整带动净利率提升的盐津铺子。 软饮料：进入旺季高温催化需求改善，但内部促销竞争加剧叠加现制茶饮开店分流，板块整体略有承压。本周东鹏公布26H1业绩，品类拆分来看，大单品特饮和补水啦均有进一步降速，呈现Q2雨水天气较多带来的压力。公司通过产品多元化及持续创新、渠道分品类精细化管理、生产端柔性定制等手段来对冲外部环境压力，持续提升市占率。当前PET成本波动反复背景下，我们持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，持续推 荐农夫山泉、东鹏饮料。 本周东鹏披露26H1业绩，26H1实现营收124.4