食品饮料行业研究：白酒重仓持股持续回落，大众品子板块禀赋优势推荐重视

投资建议 白酒板块：白酒板块基金重仓占比24Q4环比24Q3整体仍在降低，头部酒企持股总量环比均有不同幅度较小；白酒板块持股市值占基金股票投资市值比为3.95%，环比-0.65pct，再前低为18Q4的3.37%。其中：1）指数型基金对头部酒企持股总量环比仍有增长；2）非指数型基金对持股总市值在1亿以上的标的持股总量环比均有减少，其中环比减幅居前的包括迎驾贡酒、老白干酒等，环比减幅较少的包括五粮液（-8%）、贵州茅台（-12%）等。 周内部分酒企披露24年业绩预告，泛全国化次高端酒企业绩承压已在市场预期内，渠道在行业景气下行期去杠杆、去品牌，在区域内根基尚浅更易被挤出。这也对应当下春节旺销期分化的品牌动销表现，本周我们维持此前的判断，即预计春节动销相较24年同期仍有大个位数下滑、白酒行业景气度处于下行趋缓阶段，其中区域酒反馈优于泛全国化酒企、大众价位反馈优于高端酒及次高端价位，周内区域酒普遍反馈出货加速也印证了该趋势。此外，周内五粮液针对普五再释放控量挺价信号。头部酒企对核心单品量价策略做出积极表率，也能舒缓向下价位的竞争挤压，包括茅台1935价盘也已平稳，价稳预期回暖也能趋缓渠道去杠杆情绪。 建议把握动销反馈相对还不错的全国化龙头（如高端酒茅五泸）以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的区域龙头（如徽酒古井贡酒、迎驾贡酒，苏酒洋河股份、今世缘等）。考虑接近4%甚至以上的股息率+中期高概率业绩CAGR有增长，我们认为白酒板块中期配置价值仍较高、赔率较为可观。 零食：本周部分公司披露业绩预告，可见零食公司24全年仍具备较强的α，并且业绩增速多数快于收入，体现了经营效率改善，目前行业处于高景气度维持阶段，春节备货符合预期。本周微信小店上线群礼物功能，强化社交娱乐属性。我们预计后续有望通过各项优惠政策吸引品牌方进驻，微信小店将成为常态化的线上消费场景，为优质的品牌商带来新的增量空间。结合零食历史上几次变革机遇均来自渠道的变化，我们坚定看好本轮产业发展机会，优先推荐品牌力强、新渠道响应速度快、供给品类更为丰富的公司。结合春节旺季催化，推荐盐津、甘源，建议关注劲仔。 餐饮链：近期餐饮链消费需求仍处于弱复苏状态，行业景气度处于底部企稳阶段，12月餐饮社零同比+2.7%，环比略有下降，我们认为主要系基数扰动+政策存在时滞。考虑到开门红政策刺激打款，12月多数企业出货具备边际改善，尤其调味品实现韧性增长（12月限额以上粮油食品社零同比+9.9%），其中龙头企业表现更优。我们认为后续随着消费政策持续加码，餐饮作为可选消费之一，有望实现量价同步修复，与此相关的啤酒、速冻、复调企业均有望受益。 展望后续，我们依旧看好估值和EPS双击带来的高弹性，建议关注估值低位&具备内部改善的个股，推荐酵母、青啤、安井、中炬。 软饮料：近期为软饮消费淡季，动销表现相对平淡，行业景气度略有承压，12月限额以上饮料社零同比-8.5%，降幅持续扩张，主要系需求疲软所致。仅东鹏动销端相对占优，Q4业绩预告显示仍有高双位数增长。展望后续，我们认为市场更多关注需求端修复和竞争格局改善，后续推荐大单品稳基本盘+第二曲线高成长的个股，推荐农夫、东鹏，建议关注百润。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 一、周观点：白酒重仓持股持续回落，大众品子板块禀赋优势推荐重视 白酒板块 从周内披露的基金四季报情况来看，白酒板块基金重仓占比24Q4环比24Q3整体仍在降低，头部酒企持股总量环比均有不同幅度较小；白酒板块持股市值占基金股票投资市值比为3.95%，环比-0.65pct，再前低为18Q4的3.37%。其中： 1）指数型基金对头部酒企持股总量环比仍有增长，持股总市值在50亿以上的标的包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖及洋河股份，上述标的24Q4持股总量环比24Q3分别+3%、+4%、+7%、+12%、+1%，24Q4末持股占其流通股比分别为5.2%、5.9%、4.8%、5.5%、4.7%。但整体指数型基金对白酒的持股市值占其股票投资市值比环比仍-0.72%至5.13%，主要系24Q4头部酒企涨跌幅仍为负、有所拖累。 2）非指数型基金对持股总市值在1亿以上的标的持股总量环比均有减少，其中环比减幅居前的包括迎驾贡酒（-70%）、老白干酒（-65%）、顺鑫农业（-49%）、今世缘（-43%），环比减幅较少的包括五粮液（-8%）、贵州茅台（-12%）、泸州老窖（-14%）、山西汾酒/洋河股份（-15%）、古井贡酒（-16%），而口子窖、伊力特等酒企持股总市值已回落至1亿以内，珍酒李渡、水井坊等持股占流通股比已回落至0.1%以内。整体而言，非指数型基金对白酒的持股市值占其股票投资市值比已经回落至较低水平（2.82%）、再前低为17Q1的2.16%。 图表1：2024Q4白酒板块基金重仓持股情况梳理 此外，周内水井坊、舍得酒业等披露24年业绩预告： 1）水井坊24年实现营收52.17亿元，同比+5%；归母净利13.41亿元，同比+6%。其中24Q4实现营收14.29亿元，同比+5%；归母净利2.16亿元，同比-12%。 2）舍得酒业24年营收同比-25%左右、对应全年约53亿，测算24Q4营收约8.5亿、同比-54%；24年预计实现归母净利3.2~4.2亿元，同比-76%~-82%，测算24Q4亏损2.5~3.5亿元。 3）酒鬼酒24年实现营收14.23亿元、同比-50%，测算24Q4营收2.3亿、同比-66%；期内预计实现归母净利1000~1500万元，同比-97%~-98%，测算24Q4亏损0.41~0.46亿元。 泛全国化次高端酒企业绩承压已在市场预期内，渠道在行业景气下行期去杠杆、去品牌，在区域内根基尚浅更易被挤出。这也对应当下春节旺销期分化的品牌动销表现，本周我们维持此前的判断，即预计春节动销相较24年同期仍有大个位数下滑、白酒行业景气度处于下行趋缓阶段，其中区域酒反馈优于泛全国化酒企、大众价位反馈优于高端酒及次高端价位，周内区域酒普遍反馈出货加速也印证了该趋势。 此外，周内五粮液针对普五再释放控量挺价信号，包括：1）调减八代普五合同计划量，采用超额累进调减方式；2）计划在20个城市试点终端直配，非核心城市参考库存控货。 目前普五批价已回升至920元及以上，前期停货成效明显，叠加物流陆续停运、渠道惜售情绪明显提升。头部酒企对核心单品量价策略做出积极表率，也能舒缓向下价位的竞争挤压，包括茅台1935价盘也已平稳，价稳预期回暖也能趋缓渠道去杠杆情绪。 建议把握动销反馈相对还不错的全国化龙头（如高端酒茅五泸）以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的区域龙头（如徽酒古井贡酒、迎驾贡酒，苏酒洋河股份、今世缘等），区域酒可享受绝大多数25年春节宴席需求回补红利。考虑接近4%甚至以上的股息率+中期高概率业绩CAGR有增长，我们认为白酒板块中期配置价值仍较高、赔率较为可观，短期催化包括市场顺周期预期回暖、春节实际动销平稳等。 大众品板块 零食：本周部分公司披露业绩预告，可见零食公司24全年仍具备较强的α，并且业绩增速多数快于收入，体现了经营效率改善，目前行业处于高景气度维持阶段，春节备货符合预期。本周微信小店上线群礼物功能，强化社交娱乐属性。我们预计后续有望通过各项优惠政策吸引品牌方进驻，微信小店将成为常态化的线上消费场景，为优质的品牌商带来新的增量空间。结合零食历史上几次变革机遇均来自渠道的变化，我们坚定看好本轮产业发展机会，优先推荐品牌力强、新渠道响应速度快、供给品类更为丰富的公司。结合春节旺季催化，推荐盐津、甘源，建议关注劲仔。 三只松鼠业绩预告点评：公司发布24年业绩预告，预计24年实现营业收入102.0-108.0亿元，同比+43.37%~51.80%；实现归母净利润4.0-4.2亿元，同比+81.99%~91.09%；实现扣非净利润3.0-3.3亿元，同比+195.31%~224.84%。 单Q4预计实现营业收入30.31-36.31亿元，同比+19.68%-43.37%；实现归母净利润0.59-0.79亿元 ， 同比+17.21%-57.08%； 实现扣非净利润0.33-0.63亿元 ， 同比+108.52%-295.84%，业绩符合预期。 “全品类+全渠道”持续推进，24年顺利实现“重回百亿”总目标。其中Q4收入增长中枢约30%，主要系“D+N”全渠道投放。另外Q4扣非净利率大幅改善，按中枢计算，24年/24Q4净利率分别为3.9%/2.1%，分别同比+0.8pct/+0.1pct。净利率改善主要系公司强化全品类供应链布局，以“一品一链”为核心战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透。 展望后续，我们认为在集约化采购+自主制造驱动下，公司净利率有望持续提升。 餐饮链：近期餐饮链消费需求仍处于弱复苏状态，行业景气度处于底部企稳阶段，12月餐饮社零同比+2.7%，环比略有下降，我们认为主要系基数扰动+政策存在时滞。考虑到开门红政策刺激打款，12月多数企业出货具备边际改善，尤其调味品实现韧性增长（12月限额以上粮油食品社零同比+9.9%），其中龙头企业表现更优。我们认为后续随着消费政策持续加码，餐饮作为可选消费之一，有望实现量价同步修复，与此相关的啤酒、速冻、复调企业均有望受益。展望后续，我们依旧看好估值和EPS双击带来的高弹性，建议关注估值低位&具备内部改善的个股，推荐酵母、青啤、安井、中炬。 天味食品业绩快报点评：1月21日公司发布2024年业绩快报，24年公司实现营业收入34.76亿元，同比+10.41%；实现归母净利润6.26亿元，同比+36.99%；实现扣非净利润5.67亿元，同比+40.21%。 单Q4预计实现营业收入11.12亿元，同比+21.57%；实现归母净利润1.93亿元，同比+41.75%；实现扣非净利润1.78亿元，同比+45.06%，业绩略超预期。其中24年/24Q4净利率分别为18.0%/17.4%，分别同比+3.5pct/+2.5pct。我们认为主要系Q4旺季动销改善，规模效应显著提升。另外24年针对销售费用投放方式进行调整，市场投放减少、搭赠活动增加，因此费率结构得以优化。 软饮料：近期为软饮消费淡季，动销表现相对平淡，行业景气度略有承压，12月限额以上饮料社零同比-8.5%，降幅持续扩张，主要系需求疲软所致。仅东鹏动销端相对占优，Q4业绩预告显示仍有高双位数增长。展望后续，我们认为市场更多关注需求端修复和竞争格局改善，后续推荐大单品稳基本盘+第二曲线高成长的个股，推荐农夫、东鹏，建议关注百润。 东鹏饮料业绩预告点评：预计24年实现营业收入157.2-161.0亿元，同比+40%~43%；实现归母净利润31.5-34.5亿元，同比+54%~69%；实现扣非净利润30.7-33.7亿元，同比+64%~80%。 单Q4预计实现营业收入31.6-35.4亿元，同比+21%-35%；实现归母净利润4.4-7.4亿元，同比+15%-94%；实现扣非净利润4.1-7.1亿元，同比+11%-92%，业绩中枢符合预期。 Q4高基数下收入增长中枢28%，考虑到控库存&移仓订单影响、预计实际出货有40%+，主要系渠道方面，公司以动销指导相关的经营活动、精细化渠道管理、加强渠道运营能力及冰冻化建设，提高全品项曝光率。利润端，原料成本下降+规模效应释放，Q4淡季净利率显著改善。按中枢计算，24年/24Q4净利率分别为20.7%/17.7%，分别同比+2.6pct/+3.0pct。 展望后续，我们认为成本端在低位企稳，第二曲线品类有望持续扩张，25年持续释放利润空间。 二、行情回顾 本周（1.20-1.24）食品饮料（申万）指数收于16761点（-2.10%），沪深300指数收于3833点（0.54%），上证综指收于3253点（0.33%），深证综指收于1936点