6月全社会债务数据综述：美国二季度实际经济同比增速走弱

美国二季度实际经济同比增速走弱——6月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 回顾7月市场运行，股熊债牛；万得全A指数7月累计下跌13.14%，十债收益率7月累计下行2个基点至1.71%，股债性价比偏向债券；权益风格方面，价值相对成长占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，7月实体部门负债增速与前值基本持平，资金面边际松弛，合并来看，7月宏观流动性边际改善，基本符合我们之前的判断。一般情况下，宏观流动性与风险偏好正向相关，即宏观流动性改善时风险偏好上升，反之亦反之。具体到7月而言，7月1至10日（8个交易日）期间，宏观流动性与风险偏好逆向相关，宏观流动性改善情况下风险偏好下降，且风险偏好主导市场走势，股债双杀；7月13至31日（15个交易日）期间，宏观流动性恢复与风险偏好正向相关。合并来看，7月市场主要由风险偏好下降主导，而非宏观流动性改善主导。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 鉴于风险偏好的不可预测性，我们调整研究思路如下，基于宏观流动性的预测和风险偏好的对策制定观点，在确定性强时提高仓位，在确定性弱时降低仓位。首先，基于宏观流动性的预测制定观点，但如果在过去一段时间内，宏观流动性和风险偏好逆向相关，且风险偏好主导市场，则降低仓位，且按照过去一段时间内风险偏好变化情况制定观点，直至宏观流动性和风险偏好在过去一段时间内恢复正向相关。目前我们将过去一段时间的维度设定为一个完整的周度或连续三个交易日。我们对于8月宏观流动性展望如下，实体部门负债增速不高于前值，资金面收敛，合并来看，宏观流动性边际恶化。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需双弱，考虑到债券市场已经透支了一次降息预期，我们认为，债券仍没有太大参与价值。鉴于过去三周（7月13日至31日）宏观流动性与风险偏好正向相关，我们基于宏观流动性的预测制定观点。具体而言，8月第一周（8月3至7日）宏观流动性或有改善，随后开始趋于收敛。如果出现上述宏观流动性和风险偏好逆向相关、且风险偏好主导市场的情况，我们将在资产配置周报中调整观点。从中长期来看，我们最为担心的风险仍然是本轮科技对于盈利的拉动或已见顶，最新公布的数据显示，美国二季度实际GDP同比增速录得2.1%，大幅低于一季度的2.7%。而且按照美联储6月的展望，未来几年美国经济增速基本平稳。因 1、《7月资金面边际松弛概率较高——5月全社会债务数据综述》2026-07-042、《6月宏观流动性面临边际收敛压力——4月全社会债务数据综述》2026-06-063、《市场或重回宏观流动性驱动——3月全社会债务数据综述》2026-05-03 此，中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。 从宏观上来看，影响资产价格的因素主要包括四大类，即盈利、国内政策、资金跨境流动和风险偏好。盈利虽然是最重要的独立外生变量，但变化相对缓慢，且中国目前盈利处于窄幅震荡阶段，因此短期来看，盈利对市场影响有限。后三个因素都属于估值范畴，都是盈利的内生变量。由于中国是资本金融项目不完全开放的经济体，所以资金跨境流动对国内市场影响不大，从月度的角度来看，影响国内市场的主要因素就是国内政策（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）两类。回顾今年市场，我们认为，1、2、3、5、6月市场的主要驱动因素是宏观流动性，4、7月则是风险偏好。 负债端来看，6月实体部门负债增速录得7.5%，前值7.8%；结构上看，家庭、政府和非金融企业负债增速全面低于前值。6月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至6.2%，我们认为未来其下行的空间已经不大。预计7月政府部门负债增速小幅下降至10.5%附近，实体部门负债增速则基本稳定在7.5%附近。预计8月实体部门负债增速会有进一步小幅下降，按照两会相关目标，我们最新预计2026年末实体部门负债增速将降至7.5%附近，低于2025年末的8.4%。。货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速低于前值），但考虑到幅度，我们倾向于认为6月资金面边际上有所收敛。7月资金面有所改善，但8月则大概率难以继续改善。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026年降息一次10个基点，目前已经透支，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 资产端来看，6月物量数据较5月整体改善，后续重点关注本轮经济改善持续时间。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................83、资产配置..............................................................................124、风险提示..............................................................................13 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................7图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................9图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................10图表10：NM2与M2.....................................................................11图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................13 中国货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速低于前值），但考虑到幅度，我们倾向于认为6月资金面边际上有所收敛。7月资金面有所改善，但8月则大概率难以继续改善。 实体部门方面，6月实体部门负债增速录得7.5%，前值7.8%；结构上看，家庭、政府和非金融企业负债增速全面低于前值。6月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至6.2%，我们认为未来其下行的空间已经不大。6月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，6月整体平稳。6月物量数据边际出现改善，对应盈利边际改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速6月录得9.3%，前值9.4%，中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至6.2%。6月家庭部门负债同比下降1.4%，前值同比下降1.0%，我们认为该数据已经过低，特别是短期贷款余额增速连续10个月（2025年9月至2026年6月）录得负值，后续进一步下降空间已经非常有限，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。6月政府部门负债增速录得10.7%，前值11.2%；存款余额增速亦有下降，合并来看显示6月财政边际有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，7月政府部门负债增速小幅下降至10.5%附近，实体部门负债增速则基本稳定在7.5%附近。 鉴于风险偏好的不可预测性，我们调整研究思路如下，基于宏观流动性的预测和风险偏好的对策制定观点，在确定性强时提高仓位，在确定性弱时降低仓位。首先，基于宏观流动性的预测制定观点，但如果在过去一段时间内，宏观流动性和风险偏好逆向相关，且风险偏好主导市场，则降低仓位，且按照过去一段时间内风险偏好变化情况制定观点，直至宏观流动性和风险偏好在过去一段时间内恢复正向相关。目前我们将过去一段时间的维度设定为一个完整的周度或连续三个交易日。我们对于8月宏观流动性展望如下，实体部门负债增速不高于前值，资金面收敛，合并来看，宏观流动性边际恶化。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需双弱，考虑到债券市场已经透支了一次降息预期，我们认为，债券仍没有太大参与价值。鉴于过去三周（7月13日至31日）宏观流动性与风险偏好正向相关，我们基于宏观流动性的预测制定观点。具体而言，8月第一周（8月3至7日）宏观流动性或有改善，随后开始趋于收敛。如果出现上述宏观流动性和风险偏好逆向相关、且风险偏好主导市场的情况，我们将在资产配置周报中调整观点。从中长期来看，我们最为担心的风险仍然是本轮科技对于盈利的拉动或已见顶，最新公布的数据显示，美国二季度实际GDP同比增速录得2.1%，大幅低于一季度的2.7%。而且按照美联储6月的展望，未来几年美国经济增速基本平稳。因此，中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。 海外方面，6月美国国债余额同比增速录得9.0%，前值8.3%；财政存款增加592亿美元至9018亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至39.8万亿附近。预计2026年美国的实际经济增速略有反弹，通胀则在高位运行，合并来看美国名义经济增速有所反弹；美国实体部门负债增速在2026年一季度进一步上升至5.7%，预计后续将基本稳定，按照