索尼集团（6758.JP）2027年第一季度基础盈利平淡

+852 2918 5704david.dai@bernsteinsg.com戴维·戴 (CFA) 日本半导体索尼集团株式会社 +852 2123 2659robin.zhu@bernsteinsg.com朱琳 Market-Perform评分 +852 2123 2683jack.lin@bernsteinsg.com林杰克 目标价位 +81 3 6777 6979hyrum.caesar@bernsteinsg.com海伦·凯撒 索尼2027年第一季度/第三季度：嗯，一般性盈利 索尼一季度的盈利表面上看是超预期且上调。一季度营收达到2.84万亿日元，同比增长8.2%，超出市场预期3.7%。营业利润为4655亿日元，超出市场预期3557亿日元1218亿日元，主要得益于信息和安全服务（超出预期72.1%）以及全球和自然业务（超出预期39.5%）。2027财年3季度的指引已上调，营收预期上调2000亿日元至12.5万亿日元，新的营业利润指引为1.72万亿日元（上调1200亿日元），主要受全球和自然业务销售额和营业利润增长的推动。然而，仔细分析后发现，超预期和上调几乎完全是由于一次性关税退税和外汇：包括800亿美元的美国关税退税（其中70%在本季度确认）以及日元进一步贬值的影响。营业利润上调的幅度与超预期的程度相匹配，我们认为这较为保守，因为还有30%的关税退税即将到来，而当前汇率仍高于假设的153。但问题是投资者是否会认可这一基于一次性的超预期。否则，基本面的前景基本未变。 6758.JP Close Price (JPY)3,787.003,800.00Upside/(Downside)0%4,776.00/3,043.00JPL2,562.20FYEMar0.9%22,590.6522,696.91截止日期目标价位 (日元)52周区间股息收益率市值（日元）（B）EV (日元) (B)2026年7月31日 G&NS：PlayStation表现平淡，例如关税退款。第一季度G&NS报告显示收入（9370亿日元）达到市场预期，而营业利润（2020亿日元）符合我们的预期（1970亿日元），且大幅高于市场预期（1450亿日元），主要得益于关税退款。本季度硬件ARPU为542美元，而第一季度为467美元。160万台硬件表现尚可，尽管近期价格上涨，但新发布相对平淡的季度中，6610万软件单位同比持平。全年营业利润指引上调，尽管受关税退款、汇率、成本节约等暂时性因素影响，而第一方游戏收入指引下调。 I&SS部门再次表现强劲，但可能存在前期集中投入的情况。Q1 I&SS运营利润达1222亿日元，打破季节性影响，较市场预期和公司预估分别高出72.1%和111.0%。iPhone追踪数据强劲，同比销售量增长9.5%，这或许导致苹果补货图像传感器，并推动了（苹果追踪（六月））的强劲表现。然而，我们也担忧这可能是由于价格上涨担忧导致的需求提前释放，暗示后续季度可能疲软。关于上季度宣布的台积电合资企业，索尼现在预计生产准备工作成本约为100亿日元。讨论进展顺利，具体准备工作预计即将开始。索尼也愿意在下一财年根据本财年进展，以相似或更高水平进行投资，以加强（待续）。 其技术竞争力，并在物理AI扩展的同时保持市场领先地位。 重申市场中性。今年我们上调模型，将OP提升13%，但对明年OP预测仅做小幅上调，主要反映日元贬值带来的利好。维持17倍市盈率，目标价小幅上调至3800日元（0%上调空间，此前为3500日元），重申市场中性。点击此处下载索尼模型。 投资启示 我们重申市场表现评级，TP=3800.00日元，上涨空间为0%。 细节 호오-훔 기본 수익 索尼第一季度盈利表面上看超出预期且有所提升。第一季度营收达到2.84万亿日元，同比增长8.2%，超出市场预期3.7%。营业利润为4655亿日元，超出市场预期3557亿日元1212亿日元，主要得益于信息和通信服务（超出预期72.1%）以及游戏与网络服务（超出预期39.5%）。2027财年第三季度指引上调，营收预期提高2000亿日元至12.5万亿日元，新的营业利润指引为1.72万亿日元（提高1200亿日元），主要受游戏与网络服务部门销售额和营业利润增长驱动。 然而，经仔细审视，业绩超预期主要源于一次性关税退税和外汇收益：其中包含800亿美元的美国关税退税（其中70%在本季度确认），以及日元进一步贬值带来的助力。运营利润（OP）的提升幅度与业绩超预期相符，但我们认为这评估保守，因为还有30%的关税退税即将到账，且当前外汇汇率仍高于原先假设的153点。但问题是投资者是否会认可这部分一次性业绩超预期。否则，基本面前景大体未变。 I&SS：受益于iPhone需求拉动，但可持续性仍不确定 Q1销售额达5127亿日元，营业利润达1222亿日元，均超出市场预期（预期分别为3987亿日元和710亿日元）。Q1 I&SS营业利润为1222亿日元，打破季节性规律，较市场预期和公司预估分别高出72.1%和111.0%。iPhone销量同比增长9.5%，表现强劲，这可能是苹果补库存图像传感器的原因，同时（苹果追踪器（六月））也推动了强劲表现。然而，我们也担忧这可能是由于价格上涨担忧导致的需求转移所致，这暗示着后续季度可能存在疲软。 关于上一季度公布的与台积电（2330.TT，由李马克负责）的合资企业，索尼现在预计生产准备工作将花费约100亿日元。讨论进展顺利，具体的准备工作预计将很快开始。索尼还表示，在下一财年，根据本财年的进展，愿意以相似或可能更高的水平进行投资，以加强其技术竞争力并保持市场领导地位，随着物理式人工智能的扩展。 展望未来，管理层仍对移动传感器收入可能减弱保持谨慎，因为内存价格上涨可能会给高端智能手机的出货量带来压力。 G&NS：Zzz… 十一月再回来 Q1对PlayStation来说是一个平淡的季度。G&NS营收和运营利润分别为937亿日元和202亿日元，而彭博共识预期为921亿日元和145亿日元，我们的预估为1.06万亿日元和197亿日元。扣除索尼披露的汇率利好因素后，恒定货币营收下降了8.7%。与我们的先前预估相比，Q1的软件营收和利润较低……这部分被关税退税所抵消。如果我们扣除Q1预提的800亿日元关税退税中的70%（主要在GNS部门？），那么本季度GNS的合并运营利润可能略有不及预期。 第一季度PS5出货量达160万台，略好于我们及市场预期（120万至130万台），此乃近期提价之故；而1380亿日元硬件收入则意味着ARPU约为86400日元（按平均汇率约合542美元），高于第一季度的约73200日元（约合467美元）。本季度软件销量为6610万台，在发布活动相对平淡的季度中，同比略有增长。游戏软件收入达5270亿日元，同比下降2.5%……且按恒定货币计算，可能下降幅度更接近10%。网络服务收入为2090亿日元，同比增长20.9%。PSN月活跃用户在本季度末达1.25亿，略高于一年前的1.24亿，且略高于彭博共识及我们的预估（均为约1.24亿）。 总体而言，本季度符合索尼牺牲增长以保护利润的战略。索尼将G&NS全年收入指引上调了1200亿日元，归因于有利的汇率；并将营业利润指引上调了600亿日元，其中第一方游戏收入下降抵消了汇率影响，但也得益于关税退税和成本节约。我们相信公司能够继续找到成本节约的机会，但除了（可能非常巨大但属于一次性）GTA VI的提振之外，缺乏其他催化剂仍然是一个疑问，同样，预计2028财年将进一步面临内存成本的压力。 音乐：流媒体、现场活动和周边商品驱动下的强劲增长 Q1 OP 1060亿日元，超出市场预期983亿日元：强调的积极因素包括流媒体持续增长、现场活动和商品销售收入强劲，以及有利的汇率。录音音乐流媒体收入增长超过 同比增长10%，而流媒体收入同比增长8%。 公司业绩指引上调：年度销售额指引上调500亿日元至2.19万亿日元，营业利润上调200亿日元至4200亿日元。此次上调的主要驱动因素为确认音乐集团的合并以及有利的汇率变动。 管理层强调，《迈克尔》电影的成功使迈克尔·杰克逊的音乐消费量激增至电影前的约四倍，并帮助其曲库触达了新的听众群体，尤其是Z世代听众。此外，索尼将音乐曲库视为重要的战略资产，并打算保持财务灵活性，以便在曲库出现有吸引力的收购机会时进行 pursuit。该公司渴望维持获取一系列融资选项的渠道，以便在出现有吸引力的收购机会时能够迅速行动。 图片：尽管预期上调，但仍唯恐失望 第一季度表现不佳：结果未达预期，营收和营业利润分别低于市场预期13.4%和0.5%。由于交付的电视节目减少以及本财年影院发行收入较低，营收同比下滑4%，部分得益于Crunchyroll付费订阅用户增长，截至3月已有超过2100万用户。索尼在本季度还降低了影院发行的广告和推广支出。 尽管第一季度表现疲软，索尼仍上调了年度销售额预期30亿日元，这得益于有利的汇率，并得益于电视节目中有更多目录标题的授权销售增长，上调了年度营业利润预期5亿日元。管理层还预计即将上映的电影《蜘蛛侠：全新一天》将大获成功，为电影部门的表现提供潜在的上行空间。 管理层重申了其通过Crunchyroll和Aniplex与KADOKAWA合资成立的公司Animec扩大动漫IP并加强分销的战略。此外，索尼于2026年6月投资了1亿美元于Cosm（新闻稿），其现实技术旨在创造更具沉浸感的体验并加深粉丝参与。 ET&S：本财年指导方针保持不变 Q1营业额42.6亿港元，超出市场预期40.4亿港元：Q1营收和营业利润分别超出市场预期3.3%和5.6%。营收同比增长2%，主要得益于外汇利好，尽管显示等多个业务板块的销量有所下滑。营业利润同比基本持平，因外汇收益被影像和显示业务中内存成本上升所抵消。 公司维持了其2026财年的收入和营业利润指引。预计来自美国关税退税的收益将抵消内存价格的持续上涨，同时采购和以设计为主导的成本削减、定价措施以及外汇措施将支持目标利润率。 模型调整。今年我们更新模型，将目标收益（OP）上调13%，但对明年的目标收益预测仅做了小幅上调，主要反映了日元贬值带来的利好。维持17倍的市盈率（P/E），我们的目标价小幅上调至3800.00日元（涨幅0%，此前为3500.00日元），重申市场中性表现。 在此处下载索尼型号。 图9：索尼GN&S业务一季度营业利润达2020亿日元，营业利润率为21.6%。 第11项：截至财年3/27财年第一季度，软件销量增长0.3%，达到6610万。 来源：公司披露，伯恩斯坦分析 附录 - 财务预测 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业