中国硬件：商业航天供应链主题电话会要点

中国硬件 中国商业航天供应链受益者的主题呼吁要点 中信的观点 我们于7月30日与Lens Tech和Sunway（未涵盖）就中国商业航天供应链受益企业举办了两次会议。主要收获包括：（1）商业卫星市场正进入主要硬件扩容周期，太阳能翼表面积从Starlink V1.5扩大20倍，可能扩展至下一代，这将推动对柔性太阳能封装材料的迫切需求。（2）Lens Tech在航天级UTG方面处于早期但可信的阶段，已实现国内在轨验证，预计最早在2027年年中实现海外客户商业化。（3）Lens Tech的近期UTG收入由关键北美客户在2026-27年将折叠手机扩容从100万部至300万部的需求所支撑。（4）Sunway为海外客户提供天线/连接器，为国内航天企业提供集成解决方案。（5）两家公司均在航天业务上遵守地缘政治规则，为国内和海外航天客户提供分离的供应链。 AC+852-2868-7820kyna.wong@citi.com王锦欣李一铭，CFA 陈凯文 黄凯伦 商业航天供应链的关键影响 低地球轨道卫星市场正进入硬件快速扩容的时期，这得益于星链星座升级周期以及中国的自主卫星宽带计划。最关键的结构性转变是卫星太阳能翼表面积的显著扩大——从V1.5的约20-30平方米扩展到下一代潜在产品的500多平方米，这种20倍的增幅从根本上重塑了组件需求。这迫使行业从刚性蜂窝板迁移到柔性、可卷曲的太阳能架构，从而提升了先进封装材料和精密组件的重要性。 地缘政治合规性已成为一项基本的设计约束：为中国海外航天客户服务的供应商必须通过物理隔离的海外生产进行运营，而国内星座计划则完全运行在独立的供应链上。 镜头技术凭借超薄玻璃产品，已占据良好市场地位。 • 折叠手机业务正在扩张：Lens Tech是全球折叠智能手机市场核心结构组件供应商，提供UTG盖板、铰链以及精密玻璃/金属组件。该公司受益于折叠手机渗透率提升和ASP（平均售价）扩张。其北美主要客户订单在2026年达到约1000万部，潜在 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 2027年将扩展至3000万台，同时国内折叠屏市场也在增长。 • 航天业务——起步阶段但信誉可靠：在地勤终端方面，Lens Tech 自2023年起已向海外客户供应结构件，预计2025年收入将超过1亿元人民币。在卫星方面，航天级UTG已成功部署于一颗国内卫星上，标志着其首次在轨验证。对于海外关键客户，已提交两份原型样品；商业选型预计最早在2027年年中进行。目前国内航天级UTG的ASP（每平方米平均售价）约为1万元人民币以上，而海外价格仍在谈判中。 • 资本支出展望：镜头技术公司（Lens Tech）目标在2026/2027年实现10万/30万平方米的UTG产能，主要由智能手机驱动。若关键客户能在2027年年中实现量产节奏，产能或可扩展至50万平方米。重要的是，由于核心加工设备主要由镜头智能（LensIntelligent）自主研发，因此相对于机遇的规模，资本支出需求仍可控。 阳光电源商业航天业务概览 • 独家连接器特许经营权： Sunway 是海外客户地面终端的独家连接器供应商。该产品线的毛利率是其综合企业毛利率（20-21%）的两倍，使其成为组合中最高质量的盈利来源。连接器出货量预计将在 2026 年达到约 110 万套，加上 10-20%的淘汰更换系数。随着产品组合正常化，混合平均售价已稳定在约 150 元/套。 • 国内卫星——系统集成提供高端价值：与海外仅提供组件的角色不同，阳光电源为中国自主星座项目担任完整原型系统供应商，每年以数万元人民币的ASP价格交付数百套完整系统原型。随着星座部署时间表的成熟，国内大规模生产预计将在2028年左右实现显著加速。 • 2030年目标：300亿元人民币。阳光电源已设定了到2030年的300亿元人民币营收目标，该目标将平均分配到三个部门：卫星与商业航天、国内片式电感器（MLCC）以及传统射频与天线业务。 镜头技术 (6613.HK; HK$20.0; 1; 30 Jul 26; 16:10) 估值 我们的目标价25.0港元，基于2H26-1H27E的23.0倍EPS，较我们的A股市盈率目标倍数有25%的折扣。H股在2025年7月11日上市当天，较A股有25-26%的折扣。我们相信，由于即将到来的关键升级周期（由iOS折叠设备中盖板内容的升级驱动），H股可能会重新估值至EMS的成分估值水平。 风险可能阻碍股票达到我们目标价格的关键风险包括：1）可折叠iOS智能手机的发布可能延迟，2）全球智能手机/平板电脑/汽车/XR 和AI智能眼镜的增长低于预期，3）电子设备关税豁免的逆转，4）盖板玻璃ASP低于预期，5）汽车需求低于预期，以及5）由于宏观不确定性导致的汇率波动。 镜头技术 (300433.SZ; Rmb30.83; 2; 30 Jul 26; 15:00) 估值 我们的目标价格30.0元人民币，基于2H26-1H27E每股收益30.0倍估算，并得到我们预计31%三年盈利复合年增长率（CAGR）的支持。我们相信， Lens Tech正处于由金属外壳和新能源汽车业务份额增长以及利润率改善所驱动的上行周期。 风险 可能阻碍股票达到我们目标价格的主要风险包括：1）可折叠iOS智能手机的推出可能延迟或加速；2）全球智能手机、平板电脑、汽车、XR和AI智能眼镜的增长低于或高于预期；3）电子设备关税豁免的取消；4）盖板玻璃的ASP低于或高于预期；5）汽车需求低于或高于预期；以及6）由于宏观不确定性导致的汇率波动。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在对特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布一份重申评级和投资观点的说明。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 其他披露 花旗研究已实施政策，用于识别、考虑和管理因投资研究报告的发布或分发而产生的潜在利益冲突。这些政策的说明可在 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查找。 向相关公司进行初步研究。然而，应假定产品作者在发布前已与相关公司进行讨论以确保事实准确性。关于ESG（环境、社会、治理）因素的声明和观点通常基于受影响公司