东鹏饮料（605499.CH/9980.HK）2026年Q2业绩：能量增长乏力

亚太区食品与饮料 东洛饮料集团有限公司 +852 2123 2627hao.wang@bernsteinsg.com王浩，CFA持证人 Market-Perform评分 +81 3 6777 6995mufei.gao@bernsteinsg.com高沐飞 目标价位 +81 3 6777 6972makoto.morozumi@bernsteinsg.com森本真寿美 东罗Q2：能量耗尽 东罗昨晚报告了疲软的Q2业绩，营收增长11%，为IPO以来最慢增速，且未能达到HSD预期。该业绩不及预期略有收窄，营收同比增长14%（超出预期），因成本高于预期（COGS）提升了约400个基点，净利润增长15%，较我们及市场预期低约5%。能量饮料的营收增长是最大问题，从之前相当稳定的DD增速降至Q2仅1%，令人担忧的是，管理层已将日益激烈的竞争列为重大问题。为缓解疲软业绩，东罗宣布进行10%的H股回购（尽管几个月前才在香港上市，且自由流通量极低），将中期股息上调至76%从55%，并设定从2028年起最低80%的派息率。 605499.CH Close Price (RMB)138.20133.00Upside/(Downside)(4)%243.83/108.80ASIAX1,808.17FYEDec2.8%99,63684,988截止日期目标价位 (人民币)52周区间股息收益率市值（人民币）（百万）EV (人民币) (M)2026年7月30日 超出能源板块（占第二季度收入的69%）之外，电解质板块的增长也略有放缓，从第一季度的13%降至第二季度的11%，但其他板块仍以97%的速度快速增长（较第一季度的120%有所下降），这主要得益于即饮茶产品的推出，该产品在上半年增长了2倍，尽管基数较低。我们预计第三季度，其能量饮料收入的增长将反弹，但利润率的提升将部分被世界杯相关的营销支出所抵消。 我们预期，管理层在今天通话中重申的“软饮料平台公司”战略，将因 FY25 年能源板块外非能源业务的毛利率较能源板块低 16-35 个百分点且这些业务线仍处于小规模状态，对利润率产生实质性的中期拖累。另一方面，我们很高兴听到管理层关注低糖/无糖健康和 wellness 趋势的创新。 投资启示 我们维持市场表现评级，并将目标价下调至每股133元/港元131元。 反映第二季度业绩，并将2026-2028财年每股收益预期下调4/6/6%，同时维持A股目标市盈率为15.7倍（名义市价/每股收益），H股（模型）为13.3倍。 细节 图6：本季度能量饮料的收入份额显著收窄，电解质饮料及其他饮料（茶）持续扩大。 图9：除中部地区外，大多数地区增长明显放缓，中部地区则呈现连续加速态势。 第16项：人民币：港币 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 东洛饮料集团有限公司 我们使用15.7倍的NTM市盈率，为东罗的A股设定了133元人民币的目标价，该目标价基于我们8.5元人民币的NTM+1每股收益预测。这与我们DCF估值（7.5%的WACC，2.5%的终值增长率）所隐含的2027年预期市盈率15.8倍相比。 我们使用13.3倍的NTM市盈率，基于与相同的前瞻每股收益预测，为东旭的H股设定了131港元的定价目标，并将该H股定价目标较我们的A股市盈率目标上浮15%作为A-H溢价。 风险 东洛饮料集团有限公司 东罗饮料（Eastroc Beverage）我们目标价的上行风险潜在 • 非含能饮料类别的销售额达到规模经济临界点的时间比预期更早，从而导致毛利增长显著加快，整体利润率稀释程度降低。 • 公司在落后地区显著提升了每分销商的收入，从而大幅改善了市场通路和销售成本杠杆。 • 健康与保健趋势放缓或逆转，以及由此转向低糖/无糖饮料，导致能源类别的增长速度比预期快得多。 东罗饮料（Eastroc Beverage）我们的目标价潜在下行风险： • 中国实施糖税将导致公司核心能源的购买力下降或需求减少（如果转嫁给消费者），或生产者价格和利润率降低。 成本分摊的扩张增加且/或速度慢于预期 增量原材料价格冲击 • 中国宏观经济的恶化正负面影响居民可支配收入 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 贝林厄姆品牌根据其未来12个月的相对表现预测，对美国和加拿大交易所上市股票进行评级，该预测以标普500指数为基准；对在欧洲交易所和亚洲以外的新兴市场交易所上市股票进行评级，该预测以彭博欧洲发达市场大中型盘价回报指数（EDME）为基准。 太平洋地区，与日本交易所上市股票的彭博日本大中小盘价格回报指数美元版（JPL）进行比较，以及与亚洲（除日本）交易所上市股票的彭博亚洲（除日本）大中小盘价格回报指数（ASIAX）进行比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 •市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融业价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融业大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险业价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融业；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融业大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融业的彭博日本金融业大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的时间范围。 自主品牌——优先股 • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的时间范围。 自主信贷研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具的总回报将在未来六个月内，表现与其他处于相似行业或评级类别的发行人的债券信用利差一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的回报率将低于同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议及信用评级历史记录，如需查询，请提出申请。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表截至2026年6月30日，在每一项股权评级类别中，贝尔斯登的附属公司在过去12个月内为其提供投行业务的公司所占的百分比。所有数据按季度更新。 上图中的所有价格目标价和收盘价数据均以本报告中的股票代码表中注明的货币计价。 其他事项 本报告中列出的分析师（们）的雇主法律实体（们）及其所在地，可通过其电话号码的国家代码确定，具体如下： +41 伯恩斯坦自主合伙企业；瑞士日内瓦+212 Société Générale Africa Technologies & Services；卡萨布兰卡，摩洛哥+852 盛博香港有限公司 Sanford C. Bernstein (香港) 有限公司；中国香港+33 BSG法国公司；法国巴黎+44 贝尔斯坦恩自主有限公司；英国伦敦+49 BSG法国股份有限公司；德国法兰克福+65 Sanford C. Bernstein（新加坡）私人有限公司；新加坡+34 BSG法国股份有限公司；西班牙马德里+1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国+91 三角帆船·伯恩斯坦（印度）私营有限公司；印度孟买 +81 三菱商事株式会社；日本，东京 若本报告由受雇于非美国附属机构的分析师编制，则该等分析师（除非下文另有明确说明），并非Bernstein Institutional Services LLC的关联人士，亦非美国证券交易委员会注册的证券商或经销商的关联人士，且未获得FINRA的授权或具备资格成为研究分析师。因此，该等分析师可能不受FINRA关于（包括但不限于）研究分析师与标的公司沟通、研究分析师与投资银行人员互动、研