牌照筑壁垒、产品做升级，省际游轮打开新空间

三峡旅游(002627)[Table_Industry]社会服务业/社会服务 三峡旅游深度报告 本报告导读： 长江游轮需求持续向豪华型、一价全含及高客单产品集中，公司依托稀缺省际牌照、两坝一峡资源与长江行系列化扩张，有望推动游轮业务规模、盈利能力持续提升。 投资要点： 长江三峡是国内最成熟的内河游轮市场，交旅融合与消费升级共同驱动产品高端化。内河游轮兼具交通工具与度假空间属性，本质上是“船上体验+岸上资源+线路组织+目的地服务”的复合型产 品。海外以内河游轮为代表的水上度假产品已较为成熟，相比之下，国内内河游轮仍处于结构升级阶段，但长江三峡凭借独特优势已形成国内少数具备规模化、跨夜化、度假化特征的核心市场。随着政策端持续支持内河游轮、旅游客运码头、精品航线和绿色智能船型发展，长江三峡游轮有望从传统观光客运进一步升级为高品质度假产品。 行业供给有约束、需求结构向好，高客单价和一价全含产品有望提升行业盈利中枢。长江三峡省际游轮受经营资质、船舶审批、运力置换、安全监管、船闸通航和码头资源等多重约束，新增运力释放存在周期和门槛，行业供给并非完全自由扩张，而是呈现“老旧船退出、新船替换、豪华化升级”的趋势。需求端看，虽然近年长江游轮总客流有所波动，但高客单价和一价全含产品持续增长。境外游客修复、亲子客群边际改善，也有望推动服务标准和产品内容升级。 三峡旅游依托长江行系列切入省际高端度假游轮，传统资源协同与新船投放打开成长空间。公司长期深耕宜昌及长江三峡旅游市场，已形成观光游轮、港口、旅行社、接驳交通和景区资源较完整的交旅融合体系，具备较强的游客组织和服务流程管理能力。“长江行·揽月/极光”系列定位高端省际度假游轮，区别于传统存量游轮，凭借新建大船、智慧舱房、阳台客房、一价全含、两坝三峡资源整合和船岸一体化服务，切入长江三峡较高客单价区间。随着运营爬坡、新船投运，公司省际度假游轮业务有望贡献新增收入与利润弹性 战略蓝图清晰，省际游轮打开成长空间2025.12.18 风险提示：政策风险，极端天气风险，客流不及预期风险。 目录 1.估值分析..........................................................................................42.内河游轮：交旅融合下高品质度假产品，欧洲发展较为成熟.............52.1.海外特别是欧洲内河游轮起步较早..............................................52.2.三峡资源禀赋孕育长江游轮，打造中国最成熟的内河游轮市场....73.海上邮轮：同属水上游览，有共性也有个性.....................................93.1.邮轮市场修复后稳健增长............................................................93.2.海上邮轮与内河游轮：形似神不同............................................104.需求拆解：总量高位、入境修复、高端化趋势显著.........................124.1.长江游轮走势分化，高端需求增长趋势明显..............................124.2.银发客群仍是基本盘，亲子客群迎边际改善..............................134.3.高水平对外开放政策下，入境旅客提供重要长江游增量............145.供给增长节奏受限，牌照是行业重要护城河...................................166.公司作为稀缺上市长江游轮标的，双船下水跻身省际豪华游轮运营206.1.更优的设施，更好的服务，更高的客单.....................................206.2.度假化产品+一价全含构筑核心竞争力，支撑溢价打开高客单。216.3.对外宾具备独特吸引力，入境游高增背景下更为受益................236.4.极光号七月下水投运，补齐豪华游轮运力打造双舰格局............236.5.省际豪华游轮单船模型测算：高客单价、高载客率与运营天数共同决定利润弹性....................................................................................257.风险提示........................................................................................27 1.估值分析 相较前次预测，我们小幅上调公司收入预测，并相应上调利润预测。2026—2027年营业收入预测分别由9.81亿元和13.26亿元上调至9.97亿元和13.33亿元，分别上调0.16亿元和0.07亿元；归母净利润预测分别由1.53亿元和2.06亿元上调至1.71亿元和2.30亿元，分别上调0.18亿元和0.24亿元。预测调整主要考虑新船投运节奏提前，且早期载客率及预售表现较好，省际游轮需求得到初步验证；同时，公司拟剥离持续亏损的九凤谷资产，有望减轻非核心业务对利润的拖累。新船经营杠杆逐步释放叠加亏损资产出表，预计将推动公司盈利能力稳步改善。 考虑到三峡旅游以长江三峡游轮及综合旅游服务为核心，我们选取同 属景区旅游板块、业绩对客流及旅游消费景气度较为敏感的黄山旅游和长 白山作为可比公司。根据一致预期，可比公司2026年PE分别为23倍和63倍，平均约43倍。三峡旅游拥有长江三峡游轮运营及“两坝一峡”等稀缺旅游资源，并有望受益于游轮产品升级、客流恢复及资产运营效率提升。考虑公司仍处于业务转型和盈利释放阶段，参考可比公司估值水平，给予公司40x PE，目标价9.60，维持“增持”评级。 2.内河游轮：交旅融合下高品质度假产品，欧洲发展较为成熟 2.1.海外特别是欧洲内河游轮起步较早 内河游轮是依托江河、湖泊、运河等内陆水系开展的复合型旅游产品，兼具“交通工具”和“度假空间”双重属性。与海洋邮轮相比，内河游轮航行距离相对更短、船型更小、靠港频率更高，游客更多围绕沿线城市、文化景点、自然景观和岸上活动进行深度体验。因此，内河游轮的核心竞争力并不只在船舶本身，更在于“船上体验+岸上资源+线路组织+目的地服务”的综合能力。 从消费场景看，内河游轮并非简单的点到点客运，而是将住宿、餐饮、观景、娱乐、岸上游览等内容打包形成一站式旅游产品。游客在船上完成住宿和餐饮，在航行过程中观赏沿线景观，并在停靠港口进行岸上游览，行程节奏相对舒缓。其本质更接近“移动度假酒店”和“水上旅行综合体”，适合中老年、家庭、亲子、入境客群以及偏好慢旅行的游客。 海外内河游轮起步较早，欧洲莱茵河、多瑙河、塞纳河、罗讷河、杜罗河等航线已经形成较成熟的产品体系。欧洲内河游轮在1990年代后快速工业化扩近年来运力持续增加，形成以莱茵—多瑙为核心、产品高度标准化且多样化的产业体系，当前已进入相对成熟阶段，船队、航线、渠道、岸上体验和主题产品较为完善，客源结构以欧美中高端休闲度假客群为主。作为成熟市场，其典型产品价格显著更高：例如Viking River Cruises“Rhine Getaway”8天产品公开起价约4095美元/人，Uniworld Boutique River Cruises多瑙河8天产品公开起价约3999美元/人，北美河轮亦多为高价小船型。 截至2025年5月，欧洲活跃内河游轮船队共424艘，需求端继续恢复增长，2025年上半年多瑙河重要船闸Jochenstein和Gabčíkovo分别通过游客24.2万和25.9万人次，分别同增61.9%和24.1%，莱茵河和多瑙河仍是欧洲最主要的航线市场。 整体来看，国内内河游轮尚未形成类似欧洲莱茵河、多瑙河那样多流域、多航线、多品牌的成熟格局，真正具备规模化、跨夜化、度假化特征的核心市场仍集中在长江三峡。长江三峡游轮已经形成较成熟的船队、航线、港口、景区、渠道和品牌体系，2025年经营长江干线省际客运航线的游轮企业共有13家，运营游轮49艘，总客位数20,768个，全年累计完成客运量120.1万人。 长江三峡游轮早期以涉外接待和交通功能为主，经历了从普通客船、涉外旅游船，到豪华游轮、万吨级游轮，再到智能化、度假化新船的演进过程。随着国内旅游消费升级、三峡工程带来的航运条件改善，以及长江经济带和交旅融合政策推进，长江游轮逐步从“坐船看风景”升级为“船上度假+岸 上游览+文化体验”的复合型产品。 从顶层规划到长江沿线实践，内河游轮及水路旅游的支持政策陆续出台。《内河航运发展纲要》等文件明确支持内河游轮旅游、旅游客运码头及大型休闲度假豪华游轮发展；交通运输部门亦通过水路旅游精品航线试点、交旅融合典型案例等方式推动行业升级。政策端持续支持将推动内河游轮 向精品化、度假化、绿色化、智能化方向发展，利好长江三峡游轮市场长期高质量成长。 国外成熟内河游轮更早完成了从交通载体到度假产品的转型。产品高度标准化、渠道体系成熟、收益管理能力较强，国内内河游轮仍处于结构升级阶段，长江三峡是最核心、最成熟的内河游轮市场，但产品分层、服务标准、渠道结构和高端产品供给仍在持续优化。 海外内河游轮的核心玩法是“目的地驱动”。欧洲莱茵河游轮通常围绕德国、法国、荷兰等沿线城镇、古堡、葡萄酒产区和历史文化资源展开；多瑙河游轮则串联维也纳、布达佩斯、布拉迪斯拉发等中东欧城市。游客每天在不同 港口靠岸，白天深度游览城镇、博物馆、酒庄、古堡或市集，夜间回到船上住宿和社交，形成“白天上岸、夜间航行或停泊”的节奏。 海外高端内河游轮还普遍强调小船、低密度、高服务和主题化体验。典型产品会围绕葡萄酒、美食、音乐、圣诞市集、历史文化、家庭亲子、银发客群等细分主题设计行程，并通过一价全含、专属导览、当地文化活动和精选餐饮强化体验感。相比传统观光旅游，海外内河游轮更强调轻松、舒适、深度和低折腾，游客不需要频繁搬运行李，也不需要在多个城市之间反复换酒店。 从运营特征看，海外内河游轮的船票通常不仅包含交通和住宿，还包含大量岸上游览、餐饮、讲解和文化体验，产品标准化程度较高。成熟市场更重视直客渠道、代理渠道和收益管理，通过不同航期、客群和舱位价格实现动态定价。整体看，海外内河游轮的竞争重点已经从“有无船舶”转向“线路设计、主题体验、服务质量和品牌运营”。 国内外内河游轮最根本的差异在于资源组织方式不同。欧洲内河游轮 依托的是跨国、跨城市的成熟旅游目的地网络，沿线城市密集、港口体系完善、文化景点分布均衡，因此游客体验更多来自“多个目的地串联”。中国长江游轮尤其是三峡游轮，则高度依托长江三峡这一集中型、峡谷型、工程型旅游资源，游客体验更多来自“江河峡谷景观+三峡工程+沿线人文景点”的组合。 第二个差异在于客源结构和消费习惯不同。欧美成熟市场中，内河游轮多面向中高端休闲客群、银发客群和长线度假客群，直客和成熟旅行代理体系较发达，游客对一价全含、岸上体验、服务标准和品牌有较强认知。国内三峡游轮过去较多依赖旅行社、OTA和渠道分销，游客价格敏感度相对更高，近年来才逐步向高品质、高客单价、一价全含和度假型产品升级。 第三个差异在于产品定位不同。海外内河游轮更多是成熟休闲度假产品，游客愿意为慢旅行、文化体验和服务确定性付费；国内三峡游轮过去长期带有观光客运和景区组合属性，船舶硬件、服务质量和二次消费差异较大。随着长江三峡新一代高端游轮投放，国内产品正在从“交通+观光”转向“度假+体验”，但行业仍处在产品分层和结构升级过程中。 2.2.三峡资源禀赋孕育长江游轮，打造中国最成熟的内河游轮市场 长江三峡游轮是中国内河游轮中发展最早、市场化程度最高、品牌认知最强的细分赛道