再论M顶：“杀情绪、杀估值、杀逻辑”

2026年07月30日再论M顶：“杀情绪、杀估值、杀逻辑” 证券研究报告 过去近两个月，我们关于“科技卖点”的系列研究（《灰色决度：科技的卖点》、《科技的M顶：第一个顶》与《科技的M顶：第二个顶》）前瞻引领这次全市场“科技卖点”的大讨论，很庆幸我们此番“抛砖引玉”，尤其是关于M顶的深度观察深入人心。原意上我们国投证券策略在5月下旬开启“科技卖点”系列研究只想前瞻引领全市场讨论：一是根据A股高切低指数在6月下旬触及常规区间上沿进而提示AI科技逐渐走向阶段性过热；二是更倾向于左侧阶段性高切低，而并非M顶一顶明确。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@sdicsc.com.cn 相关报告 伴随着宏观和产业上的巨大争议不绝于耳，7月AI科技股价大幅下跌，以双创为代表的核心指数最大跌幅超过20%。我们始终认为目前巨大争议在宏观上时有反复或在产业上以偏概全，更多界定为股价到高位后天然对利空信息比较敏感，目前仍无法明确其与产业逻辑的最终受损相关。复盘2023年以来AI行情以来一共有七轮回撤，可以看到最大回撤在2023年中至2024年初，期间AI指数跌幅47.3%、光模块指数下跌40%，在这个过程中AI完成从热点主题投资到产业景气投资的转变，后续一路高歌猛进至今。 深蹲起跳，关键是谁2026-07-19论阴包阳2026-07-12灰色决度：科技的卖点2026-05-21科技的M顶：第一个顶2026-06-04科技的M顶：第二个顶2026-06-11 需要明确的是本轮回撤体现出最核心特征是高估值AI硬件跌得又急又快，依据"杀情绪、杀估值、杀逻辑"的“三杀”框架，"杀情绪、杀估值、杀逻辑"“三杀”框架本质对应产业趋势行情从筹码问题到价格问题再到价值问题的三级递进。“杀情绪”本质是筹码问题促发因素包括外围市场暴跌、突发利空传言、流动性短期收紧、极端情绪传导等，但都与企业盈利无关，形态上以急跌为主，幅度猛但持续时间短，通常几天到几周见底，盈利端对应盈利预测不动甚至仍在上修，修复路径是快速V型回补、市场回到产业主线。“杀估值”本质是价格问题，促发因素包括货币政策收紧、市场风格切换、业绩增速阶段性不及预期、板块资金抱团瓦解等，对应估值出现泡沫化后的均值回归，技术信号上跌破120日均线且60日均线拐头向下，核心指数跌幅超过30%，龙头股价对业绩的透支回归到2年之内；“杀逻辑”本质是价值问题，触发因子是颠覆性产业政策出台、技术迭代被替代、下游需求永久萎缩、产业竞争格局恶化、供需逆转、商业模型被改写等形成分子端毁灭，形态上跌幅极深（40%以上）、持续时间极长，常见"跌了又跌"，技术上呈现反弹不过前高。 眼下体现出基于极致抱团和拥挤度下“杀情绪”和“杀估值”的鲜明特征，估值体系呈现均值回归的趋势，而在K型分化并没有明确收敛的大背景下，我们始终认为目前依然不是“杀逻辑”。进一步结合M顶进行观察，“杀情绪”（核心指数跌15%-20%）发生在一顶之前的产业趋势中途，是左侧阶段性高切低；“杀估值”（跌30%-40%）有较大概率对应一顶（交易顶）附近的估值泡沫化回归；“杀逻辑”（跌40%以上）发生在二顶（基本面顶）及之后，是价值毁灭。到目前为止，我们在6月下旬提示阶段性过热而形成的高切低获得验证，对于一顶明确依然有所保留，对于本轮AI科技浪潮的最终结束也更倾向于是M顶而非A字型。 风险提示：数据统计误差，海外大厂AI资本开支不及预期，全球经济衰退风险，文中观点不代表投资建议等。 图表目录 图1.2023年以来AI行情七轮回撤复盘：最大回撤为2023年中-2024年初，AI指数跌幅47.3%，光模块指数下跌40%，之后从主题投资转向景气投资.........................6图2.2023年以来AI行情七轮回撤复盘：本轮回撤幅度20%并非最大，但单月短时间跌幅巨大..........................................................................6图3.6月下旬触及常规区间高位60%，但与历史两次抱团瓦解时仍存距离，当前A股高切低指数回落至33%，逐渐接近历史底部区间，暗示本轮高切低行情趋于尾声............7图4.大跌之后主线是否切换核心要看产业景气主线是否发生变化，但即便主线不变，前后的核心品种也会有变化..........................................................7图5.M顶特征：一顶回撤至少20%，通常30%，一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度..............................................................................8图6.产业趋势龙头股最终顶部大概率是M顶：第一个顶是交易顶部，第二个顶是基本面顶..............................................................................8图7.M顶特征：一顶回撤至少20%，通常30%，一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度..............................................................................9图8.第二个顶的形成原因：在一顶之后存在产业催化+宏观约束缓解+仓位回补........9图9.”杀情绪-杀估值-杀逻辑““三杀”逻辑示意图：“杀情绪”跌15%-20%不破120日均线，“杀估值”跌30%-40%，“杀逻辑”跌40%以上，对应二顶附近明确基本面恶化趋势............10图10.”杀情绪-杀估值-杀逻辑““三杀”对照核心问题：“杀情绪”本质是阶段性过热之后对利空敏感获利了结，“杀估值”本质是估值体系开始均值回归，“杀逻辑”跌40%以上则是基本面问题.........................................................................10图11.”杀情绪-杀估值-杀逻辑“与M顶：左侧阶段性高切低主要是“杀情绪”，一顶交易顶之后则为明确“杀估值”并对逻辑开始产生争议，二顶及之后争议明确与产业逻辑最终受损相关.............................................................................11图12.2019-2021年消费升级产业浪潮M顶：2021年1-2月是交易卖点，贵州茅台对应2020Q4单季度盈利增速最高；2021年6-8月是基本面卖点，对应2021Q1TTM口径利润增速最高.........................................................................11图13.以2019-2021年消费升级产业链大-小-大-小四阶段：2019年白酒从茅台五粮液→2020年11月之前抱团阶段白酒产业链及扩散到“茅指数”其他成分股→12月-2022年2月过热阶段茅台带着二三线品种冲顶→M顶一顶到二顶之间转为酒鬼酒舍得等量价齐升二三线强阿尔法品种.................................................................12图14.“三杀”与M顶之贵州茅台2021年顶部复盘：“杀估值”使得股价回落至透支业绩2年之内.........................................................................12图15.2020-2021新能源产业浪潮M顶：第一个是交易卖点在2021年12月对应单季度盈利增速最高，第二个是基本面卖点在2022年6-8月，对应TTM口径下2022Q1利润增速最高...........................................................................13图16.以2020-2022年新能源产业链大-小-大-小四阶段：2020年新能源趋势从宁德开始→2021年10月之前抱团扩散到锂电产业链和汽车零部件→10月之后过热阶段宁德时代带着二三线品种冲顶→2022年M顶一顶到二顶之间转入以德方纳米天齐锂业等量价齐升二三线强阿尔法品种...............................................................13图17.“三杀”与M顶之宁德时代2021年顶部复盘：“杀估值”使得股价回落至透支业绩2年之内.........................................................................14 图18.2000年纳斯达克科网泡沫M顶：2000年3月是交易卖点，对应1999Q4纳斯达克指数单季度盈利增速最高；2000年8-9月是基本面卖点，对应2000Q1TTM口径下盈利增速最高...........................................................................14图19.2000年纳斯达克科网泡沫M顶：2000.3对应一顶是交易卖点，主要为微观交易结构恶化；2000.9对应二顶，基本面顶部出现，美国经济走向衰退......................15图20.景气投资视角：产业趋势龙头股股价顶峰透支年份数均在三年以上............16图21.景气投资视角：产业趋势龙头股股价顶峰透支年份数均在三年以上............16图22.PE（股价）透支年份数分析——贵州茅台2021年高点透支4-5年..............17图23.PE（股价）股价透支年份数分析——比亚迪2021年高点透支3-4年............17图24.PE（股价）透支年份数分析——汇川技术2021年高点透支4年以上............18图25.“科技卖点”决策树：PE透支利润增长年数超过三年需警惕，最强产业最牛公司超过五年是极限...................................................................18图26.PEG透支年份核心原理：一般而言预测PE中枢为20，最高则不高于30.........19 在此前专题《灰色决度：科技的卖点》中，我们提出：凡是趋势皆为抱团，产业趋势股最终结束往往呈现双顶格局，即M顶，第一个顶是交易顶难以预料并不强求，第二个顶是基本面顶才是胜负手。在《科技的M顶：第一个顶》与《科技的M顶：第二个顶》中，我们进一步明确了一顶模糊对应单季度盈利增速最高位置、二顶对应TTM口径盈利增速最高位置、两者间隔1-2个季度的基本规律。 本篇报告我们要回答的是实战中更尖锐的一个问题：当下跌真正发生时，如何判别自己面对的究竟是哪一种下跌？对此，我们提出"杀情绪、杀估值、杀逻辑"的“三杀”框架：“三杀”本质对应产业趋势行情从筹码问题到价格问题再到价值问题的三级递进，并各自在M顶结构中占据明确位置——“杀情绪”（跌15%-20%）发生在一顶之前的产业趋势中途，是左侧阶段性高切低；“杀估值”（跌30%左右）对应一顶（交易顶）附近的泡沫化回归；“杀逻辑”（跌40%以上）发生在二顶（基本面顶）之后，是价值毁灭。“三杀”判别只需回答两个问题：公司和产业变了没有？价格贵不贵？落地当前，2026年6月30日至7月28日的本轮AI第7轮回撤（全产业链-20.2%、硬件-32.6%、历时28天）是一轮典型的急跌：即便从第一个顶之后的跌幅和空间来看，预计当前