再论M顶：“杀情绪、杀估值、杀逻辑”

国投证券策略研究提出“杀情绪、杀估值、杀逻辑”的“三杀”框架，用于判别产业趋势行情中的下跌性质，并结合M顶结构进行分析。核心观点如下：

“三杀”框架：

• 杀情绪：本质是筹码问题，公司、产业未变，仅因交易拥挤、获利了结导致急跌，幅度约15%-20%，通常几天到几周见底，盈利预测未变，修复路径快速V型回补。
• 杀估值：本质是价格问题，公司、产业未变，但估值透支业绩3-5年，导致均值回归，幅度约30%，对应M顶一顶附近，技术信号跌破60/120日均线，估值从高分位回归中枢。
• 杀逻辑：本质是价值问题，公司或产业发生变化，如竞争格局恶化、盈利模型被改写等，导致基本面下滑，幅度超过40%，持续时间长，技术上反弹不过前高。

M顶结构：

• 产业趋势龙头股的顶部大概率呈现M顶结构，即第一个交易顶和第二个基本面顶。
• 一顶回撤至少20%，通常30%，探底后反弹约20%，双顶间隔1-2个季度。
• 第二个顶低于第一个顶约10%-15%，一顶探底后的反弹幅度约15%-25%。
• 一顶期间二三线品种往往跑赢龙头，双顶之间需调整持仓结构。

历史复盘：

• 2023年以来AI行情七轮回撤，最大回撤为2023年中至2024年初（AI指数跌幅47.3%），完成了从主题投资向景气投资的切换。
• 本轮第7轮回撤（2026年6月30日至7月28日）全产业链下跌20.2%、硬件下跌32.6%，属于“杀情绪”和“杀估值”，但“杀逻辑”未发生，一顶不反对，A字型概率低。
• 2000年纳斯达克科网泡沫、2015年创业板、2021年“茅指数”与新能源顶部均呈现M顶结构，第一个交易顶难以预判，第二个基本面顶才是卖点把握的重点。
• 产业趋势行情资金轮动呈现“趋势配置大、抱团配置小、过热阶段配置大、一顶之后配置小”的范式。

研究结论：

• 当前AI科技主线未动摇，但内部核心赛道将从“涨价”转向“量增”，仓位结构需从冲顶龙头向具备独立景气逻辑的二三线强阿尔法品种调整。
• 透支年份数是识别估值泡沫的量化标尺，PE透支利润增长年数超过三年需警惕，最强产业最牛公司超过五年是极限。
• 形成决策树：PE透支利润增长年数超过三年需警惕，建议降低一部分并后续保持跟踪；最强产业最牛公司超过五年是极限。若进一步出现资本开支见顶、技术创新和产品迭代放缓、宏观经济衰退等信号，则产业趋势泡沫的卖出信号成立。