浙商宏观林成炜以史为鉴AI周期演绎到哪个阶段 大展宏图 深度研究

大家好，我是浙商证券的宏观首席分析师林成伟。 很高兴给大家汇报一下我们最新的一个研究成果，也是从历史复盘的维度出发，来参考当下，看看AI I周期到底演绎到了哪个阶段。 其实最近这段时间里面的这个科技行情演绎的比较极致，波动也非常大。 我们宏观作为总量行业，其实也一直在思考，就怎么从至上而下的视角出发，去给当下的这个极致行情找到一些可以拿来作为启示，或者说可供比较的这个坐标轴。 最近我们找到了一个比较好的视角，这个灵感其实也源自于我在去年读到一本很好的书，他是英国的经济学家卡洛塔佩雷斯写的，叫技术革命与金融资本。 我觉得这本书最大的一个创新价值，在于它把历史上每一轮的技术周期做了一个很好的划分，因为过去我们去区分这种技术革命周期的话，传统来看都是按照第一次工业革命就是蒸汽机革命，然后第二次这个工业革命主要就是电气以及第三轮的这个信息技术革命，这种维度来出发的。 但在这种划分方法底下，它存在一个问题，就是说每一轮革命的时间跨度会非常长，而且当中会包含非常多轮大大小小不同的创新。 所以当不同的要素混杂在一起的时候，其实就导致我们很难去从当中提炼共性结论。 佩雷斯的一个创新，就是他会按照具体的这种技术革命，然后进一步的把三轮工业革命拆分成了五轮技术周期，一轮接着一轮。 然后这里面分别是第一轮是纺织机革命，以当时英国第一家纺织工厂开工落地作为标志。紧接着第二轮是蒸汽铁路革命，是以当时英国的火箭号蒸汽机车成功落地投产实验作为标志的。 然后再往后第三轮这轮工业革命就到了美国了，是钢铁电力重工业革命，是以当时美国的卡耐基酸性这个钢炉厂投产作为证式的标志。 然后再紧接着第四轮，石油汽车以及自动化产线革命，是以当时美国的福特T星车下线，汽车量产作为标志的。 然后再到后面就是离我们当下最近的一次信息技术革命，以当时英特尔微芯片处理器它的 一个问世作为标志，总共在AI之前是有这么五轮技术周期。 佩雷斯还把每一轮的技术周期分成了三个阶段，分别是这个技术处于研发和扩散阶段的一个导入期。 在这个阶段，其实新技术已经表现出了很强的潜力，可以去颠覆这种旧经济的范式。 但实际上它的规模效应相对来说还比较弱，盈利还没有彻底起来。 所以在这个阶段主要还是金融投机资本占据主导，那对应的资本市场股价的表现就会比较狂热。 然后第二个阶段是转折点，对应的其实就是一场大规模的金融泡沫破裂以及这个经济衰退。 在这个过程当中，在导入期各种投资的这个新产业，它会出现一轮比较明显的出清。 然后再往后第三个阶段，就是展开期，在转折点的这个泡沫破裂以后，市场会逐步的回归理性，从之前的金融资本主导转向由生产资本占据主导。 然后在这个阶段新技术它会进一步的去提升渗透率，慢慢的走向规模化普惠化。 经济生产效率它就会进一步的提升，包括会拉动经济的潜在增速往上走。 按照这样比较细致的周期和阶段划分过后，其实很多周期里面的共性特征就会逐步的体现出来。 其实我们觉得对当下还是会有比较强的这种启示意义的首先第一个我们可以来看第一个共性结论，就是在我们前面讲的新技术的第一个导入期里面，这里面的共性特征是每一轮的导入期它其实都存在经济的K型分化。 这个词其实今年以来大家可能也会比较多的听到，其实说白了就是这种新老产业的温差，但实际上就是说太阳底下无心事，其实当下的这种特征在每一轮技术革命的初期其实都会存在。 这里面具体几个表现，首先第一个就是新老产业的这种增速剪刀差。 因为在这个阶段，其实上一轮革命过程当中走出来的的这些老产业，它的技术逐渐成熟，并且逐步走向产能过剩。 那这个时候边际投资收这个效益就会递减，那慢慢的投资规模以及在整体经济和这个资本开支里面的占比就会逐步的下降。 然后同时新产业因为景气度很高，所以会虹吸大量的社会资源，包括金融资源，进行大量的资本开支，在经济里面的占比就会明显提升。 所以就会出现所谓的新老产业产业增速的一个剪刀差。 第二个层次就是整体。我们从收入分配的这个结构里面来看。首先从整体的这个面的结构来看，劳动报酬的占比会逐步下降，资本收入的占比会逐步提升。这个东西其实也比较容易提理解，因为新技术的存在，其实就是要降低劳动密集程度，提升生产效率。其实在这个过程当中，劳动报酬占比的下降其实就很容易理解。然后其实我们刚刚也讲了，往往在这个阶段它是由金融资本占据主导的那金融资产里面，尤其是股价的反应，它会远远领先于基本面。因为金融资产往往掌握在相对来说少数人的手里，所以在这种收入分配结构底下，其实劳动报酬占比下降，资本收入占比提升，对应的整个社会的贫富差距，它就会逐步的加大。然后同样在劳动报酬的内部来看的话，其实对应的新产业就业数量也好，工资增速也好，都会明显提升。但是老产业这边它的占比也好，工资增速也好，就会逐步的萎缩，对应整个社会的经济系数也会有所提升。而且其实在每一轮的这个新技术的导入期，因为老的产业就业萎缩，其实都会出现一定程度的这种反技术的思潮。最典型的比方说我们看像英国当时纺织革命时期出现过叫卢德运动。简单来说就是说原来的这个手工纺织工人，他被纺织机替代，失业以后冲到工厂里面破坏设备，对应的其实就是这种反技术的思潮。其实在后面的每一轮技术革命周期里面，都曾经出现过这样的现象，就是贫富差距的加大，然后产生了一些衍生影响。然后第三个分化其实就表现在资本市场层层面，这个跟我们今年以来大体感受到的整体A股包括美股本身的趋势是一致的。新技术本身，再到新技术的相关设生产设备，再到上游的原材料，再到相关的基础设施，它在股票市场里面会表现出很强的相对收益。传统的产业以消费作为典型代表，它不一定会下跌。但如果从相对收益的维度来看的话，它肯定没有办法去跑赢新产业。这里面其实我们在PT里面也给大家举了一些例子，比方说像纺织机革命时期，当时的上游原材料就是棉纺织，再到设备纺织机，再到相关的基础设施水路运力等等。 再包括到后面蒸汽机革命时代，上游的原材料煤炭设备是蒸汽机本身，然后再到相关的铁路设备等等。 基础设施其实每一轮都有技术设备、原材料基础设施的这种炒作。 所以我们总结了这么多，映射到当下在宏观经济层面或者说资本市场层面的这种K型分化，其实它都不是一个新鲜事儿。 而历史上每一轮周期里面，其实它都会出现这样的一个特征。 重要的是往后去看K型分化怎么化解。 紧接着其实我们很快就会来到第二个阶段，就是这个金融泡沫以及这个新技术的产业泡沫，它到底怎么破裂的问题。 首先第一个，其实我们前面也提到了，在每一个新技术的导入期里面都会出现这种K型分化。 K型分化它很自然就会导致一个结果。 因为你短期之内新技术的投资会带来供给的迅速放量。 但是因为在K型分化的背景底下，经济里面绝大多数的人收入预期在下降，所以对于整体的总需求而言，往往是边际下行的那这样的情况持续久了以后，它就会形成这种新技术总供给以及潜在总需求的错配供给会慢慢的走向过剩。 这里面然后紧接着还有第二个共性特征，也就是进一步刺破泡沫的最后一根稻草，其实就是金融紧缩，这个也是五轮技术周期的转折点都会存在的个特征。 那天灾跟人祸我们到底怎么来理解这个事儿？天灾的话其实说白了就是因为一些在宏观层面我们几乎无法预测的一些黑天鹅的因素。 打个比方说，在第一轮纺织机革命的时候，当时的这个黑天鹅就是因为英法战争，战争爆发以后，英国这边战争的融资需求迅速的往上走，然后同时带动英国国债利率往上对应。在当时的英国银行体系里面就出现了一轮比较显著的金融以及信用收缩。 然后第二轮的时候，蒸汽铁路革命，当时更加是天灾了，因为英国出现了饥荒，然后饥荒以后英国粮食的进口需求大量的增加。 然后当时因为又是金本位置结算的，所以粮食进口需求增加以后，又会导致英国的黄金开始出现大量流出。 英国的央行当时其实主要是从保汇率的维度做了加息，最后意外刺破了当时的那一轮泡沫。 然后在第三轮钢铁电力革命的时候，当时其实也是因为一个意外事件，就是当时美国的同工业大王逼空联合同业交易失败，然后引发了他名下的一家银行和一家信托倒闭。 然后当时其实也还没有美联储，因为没有央行的调控，所以个别金融机构的倒闭最终就出现了连锁反应，导致美国整个金融体系出现信用收缩，最后泡沫其实就破裂了。 所以前面三轮其实我们讲它都有一个共性特征，就是因为一些意外因素，天灾它会导致条件出现意外收紧，然后最终泡沫破裂。 然后后面两轮我们给大总结，叫人货。 其实开玩笑，这个主角其实就是美联储，因为他是监管机构次发性的紧缩刺破的泡沫，包括我们看像这个第四轮石油汽车以及这个自动化产线革命的时候，当时股票市场就过热，并且带有很强的这种杠杆效应，所以美联储就开始启动了一轮紧缩。 那那一轮的紧缩，其实联储的目标非常明确。 其实那个时候美国的通胀压力并不大，所以对应加息的目标其实就是因为担心股票的杠杆以及经济过热，最终的紧缩就是奔着挤资产价格泡沫去的。 然后从结果上来看，当时美联储从1928年的二月份开始，一年半的时间里面加息了275个BP最终在29年的十月份的时候就出现了著名的黑色星期四，po沫就破裂了。 然后第五轮科幻泡沫破裂其实也是一样，当时美国的通胀其实只有二投，所以时任的这个联储主席格林斯潘那一轮的加息，其实也是奔着几资产价格泡沫去的。 从1999年的六月份开始，一路加息到了2000年的五月，一年不到的时间里面加息了175个bp然后紧接着在2000年的三月纳只见底，五月这个泡沫就出现了破灭。 所以这里面其实我们总结一下每一轮的泡沫怎么破裂。 本身首先第一个在K型分化底下供给，它就慢慢的在走向过剩。 然后，其实我们在前面导入期的这个阶段复盘的时候也提到过，每一轮技术革命它的投资最终其实都会蔓延到相关的基础设施上面来。 基础设施的投资往往又是重资产的，它涉及到需要去撬债务的杠杆。 那这个时候金融条件一旦出现紧缩的话，首先第一个对于供给端而言的话，融资链可能会断裂，产业会出清。 然后与此同时，因为金融的紧缩，总需求原本其实偏弱，它又会被进一步的压制。 这个时候就会导致供给过剩的这个问题进一步的暴露出来。 最终其实泡沫的破裂它就两个共性特征。 首先第一个就是在那一轮上游涨价的这些技术要素，价格会出现普遍性的下跌。 第二个就是金融市场层面的一个负反馈。然后同时我们也来看一下这个金融紧缩。其实前面讲了这么多，其实对于我们当下而言也会有几个启示性的结论。第一个其实我们可以看到，当下其实大家对于美联储的这种加息预期都会比较紧张，所以历史上其实我们可以看到每一轮新技术的这个泡沫，它并不是在紧缩的初期，马上就会出现裂痕的。虽然紧缩的原因不一样，但是我们大致梳理，如果以央行加息或者说信用紧缩出现起这个作为起点的话，平均大概要经历一年以上的这个紧缩，最终泡沫才会破。因为其实在当时的这种经济背景底下，景气度最高的新产业，其实对于高利率的抗行相对来说是最强的，所以反而它能表现出一定程度的耐受度，需要信用紧缩一年以后，最终这个泡沫才会顶不住。然后第二个，其实我们也可以看，其实在涉及到美联储的时候，过去两轮技术周期联储的紧缩其实从来没有因为出于控制通胀的维度，最终挤破这个泡沫的。因为当你去控制通胀的时候，除非这个通胀的恶性程度非常高，不然联储的加息往往相对来说会偏温和。但只有说我这个加息是要奔着几资产价格泡沫去的时候，才会在短时间内做连续迅速的加息。那这个时候其实资本市场往往就会承受不住。所以这个就是我们讲第二轮转折点，它为什么会出现泡沫为何会破裂，以及金融紧缩层面它存在的一些共性特征。但这里面泡沫破裂以后，其实技术周期还没结束，它才到了一个中场阶段。泡沫破裂以后渗透率才会进一步提升，我们讲的这个技术革命才会走向下半场。为什么这么讲？首先第一个，其实我们前面也提到了，在整个导入期阶段，因为上游的技术要素价格非常贵，所以在这个时候其实新技术的渗透率增长它是有天花板的。因为对于绝大多数的社会群体而言，他用不起这个新技术。我们举个例子，就比方说像2000年互联网革命时期，其实当时联储也曾经做过一个研究。在2000年以前，当时互