量化政策波动对全球经济投资的影响

© 2026 国际商会（ICC）版权所有 国际版权联盟（ICC）拥有此汇编作品的全部版权及其他知识产权，并鼓励在遵守以下条件的情况下进行复制和传播： • 引用国际商会（ICC）作为来源和版权所有者时，必须注明文件标题、©国际商会（ICC）以及出版年份。 任何修改、改编或翻译、商业用途，以及任何暗示另一组织或个人是作品来源或与其相关联的使用方式，均须获得书面许可。 •ICC throughipmanagement@iccwbo.org.除通过链接方式外，该作品可能不得被复制或在网站上提供。相关ICC网页（非文档本身）。可向其申请许可。 目录 执行摘要。 1. 分析框架：衡量政策不确定性的经济成本………6 1.1. 什么是经济政策不确定性？………61.2. 经济政策不确定性如何影响经济？………6 2. 经济政策不确定性趋势………...……...……...……...……...……...……...……...……...……...……...……...……. 2.1. 2000年至今发生了什么？……… 92.2. 2025年发生了什么？……… 11 3. 建模方法………13 3.1. 方法论……………133.2. 注意事项与局限性………14 4.1. 2025年的政策不确定性减少了多少投资？………164.2. 不确定性可能如何影响2026年的投资？…………19 5. 政策启示：政策确定性作为一种公共产品及其稳定性的必要性 附录二：经济方法论………24附录一：参考文献。 图例列表 图1.全球经济政策不确定性指数，与历史平均值的百分比变化……9图2. 全球经济政策不确定性指数，按国家划分，与历史平均值的百分比变化……10 执行摘要 国际商会（ICC）委托牛津经济学公司就经济政策不确定性对企业投资造成的成本进行独立评估。该报告量化了2025年的相关成本，并评估了2026年所面临的利害关系，阐述了主要发现和基本假设。 2025年，政策不确定性达到历史最高水平，给全球商业投资带来了相当且可衡量的成本。这主要是由贸易政策的波动性驱动，并在2025年4月的“解放日”关税套餐中达到顶峰，经济政策不确定性1升至历史最高点，超过了全球金融危机和COVID-19大流行初期的水平。这一冲击异常广泛：我们涵盖10个国家的样本中的每一个经济体都经历了不确定性急剧上升。 在全球范围内，包括巴西、加拿大、中国、欧盟四国、印度、日本、墨西哥、韩国、英国和美国（合计约占全球GDP的70%），2025年政策不确定性的激增，据估计使实际企业投资相对于没有新的不确定性冲击的假设情景减少了1.4%。这相当于约2020亿美元的投资损失或延迟（占全球GDP的0.2%）。在样本中的投资在2025年仅增长了0.4%；如果没有不确定性冲击，它很可能以超过四倍的速度增长。 各国受影响程度差异显著，反映了其对不确定性的暴露程度和敏感度不同。墨西哥和加拿大经历了最严重的相对衰退，其投资分别比反事实情景低6.8%和5.3%。尽管两国仍能获得大量《美墨加协定》（USMCA）的准入，但它们仍然承担了显著的不确定性相关成本。美国蒙受了最大规模的绝对损失（约740亿美元），尽管强劲的AI驱动投资繁荣在一定程度上掩盖了不确定性加剧带来的拖累。相比之下，英国受影响最小，这反映了其与美国贸易政策的接触较少，以及以服务业为主导的投资结构。 在某些国家，与不确定性相关的投资下降虽然规模较小，但与过去的危机时期相比，其规模相当。在墨西哥和加拿大，2025年的不确定性相关损失大约相当于COVID-19大流行和全球金融危机期间观察到的投资收缩的三分之一到一半，突显了相对于近期历史的冲击规模。在美国和韩国，投资下降仍然代表着那些危机期间看到的衰退的一个有意义份额，强调政策波动可能给经济带来严重成本。 2026年的赌注甚至更高。2026年初的发展（包括重新燃起的法律、地缘政治和军事紧张局势）表明，政策不确定性可能会持续处于高位。我们的情景分析强调了所面临风险的规模。在涉及重新燃起的 adverse scenario 下 2026年第二季度，一场具有历史性规模的不确定性冲击将影响所有经济体，预计这10个经济体的实际商业投资将在2026年下降2.7%，相当于约3800亿美元（或2025年北美外国直接投资流入的100%）。在政策清晰度提高的有利情景下，2026年的投资可能反而增长1.8%，增加2520亿美元。这两种结果之间的差距超过6300亿美元，突显了政策清晰度对经济的重大意义。 政策不确定性代价高昂，防止其升级对企业至关重要。没有哪个国家能置身事外。规模较小、开放且易受贸易影响的经济体受到的冲击尤为严重，但即使是大型多元化经济体也会面临巨大损失。降低这一成本并不需要决策者追求任何特定的政策方向。它要求政策决策的设计、排序和沟通具有清晰性、一致性和可预测性。在已经脆弱的全球环境中，政策确定性应被视为一种公共产品。 1.分析框架：衡量政策不确定性的经济成本 本研究旨在量化政策不确定性对经济的影响，以及其对商业投资的具体影响。在过去十年中，政策不确定性一直处于高位，与金融危机、地缘政治冲击和贸易体制变化相吻合。2025年出现了有记录以来最大的激增，主要由美国贸易政策以及“解放日”关税套餐推动。早期指标表明，2026年可能不会带来太多缓解。 商业投资是GDP构成中对不确定性最为敏感的部分之一：面对不可预测的政策环境，企业有强烈的动机将不可逆转的资本承诺推迟到形势明朗化之时，其后果可能持续超过不确定性的直接时期。尽管有大量学术文献记录了不确定性对各种经济指标的影响，但鲜有研究尝试量化2025年弥漫全球经济的重大不确定性所带来的投资影响，或模拟投资在不同情景下可能受到的影响。本报告旨在解答这两个问题。 1.1 什么是经济政策不确定性？ 经济政策不确定性是指家庭、企业和投资者无法预测影响经济状况的政府政策的未来方向、时间或实施程度。当政府将采取何种政策、何时生效或如何实施存在模糊不清时，就会产生这种不确定性，从而使得经济参与者更难规划支出、投资、招聘和定价。 经济政策不确定性可能由多种原因引发。它可能作为对重大事件的回应而出现，包括自然灾害、战争、金融危机、大流行病和其他干扰：在重大事件发生后，人们对于政府将如何应对以及应对措施将如何影响经济状况，往往存在相当大的模糊性。当政策制定者提出具有实施时间或性质不明确性的政策变化建议，或在不事先充分通知的情况下引入重大政策变化时，不确定性也会自发产生。它也可能源于市场参与者对政策制定者声明的不一致解读。 1.2 经济政策不确定性如何影响经济？ 大量研究表明，政策不确定性会对经济产生负面影响。3 不确定性增加主要通过三个主要渠道传导至整个经济： • “观望”式投资渠道：当投资决策涉及不可逆成本——例如建设工厂或在外国市场开设店铺——时，不确定性会增加等待更多信息的价值。因此，企业会推迟资本支出和扩张计划，以保留在不确定性消除后进行投资的选项。其结果是商业投资减少以及产出的短期下降。 • 风险溢价与金融条件渠道：当政策不确定性上升时，投资者通常会要求更高的风险溢价，这转化为更高的借贷成本和更紧的金融条件。 企业条件。政策不确定性的增加通常会降低资产估值或增加股票和债券市场的波动性，这同样会阻止企业进行新的投资。 • 预防性行为渠道：不确定性既影响家庭也影响企业。当前景变得难以预测时，家庭倾向于削减开支、增加预防性储蓄——推迟购买住房、汽车或家电等大件商品。这种消费需求的疲软降低了企业的收入和盈利预期，进而抑制了企业进行新投资的需求。与不确定性消除后可能迅速逆转的“观望”渠道不同，该渠道通过预期需求的普遍恶化运作，而需求的恢复可能较慢。 我们的分析旨在量化不确定性上升对投资的直接影响——例如，企业通过“观望”渠道推迟资本支出——以及间接影响——例如，当家庭预防性行为减少支出时，导致企业取消新产品或延迟进入新市场。 1.3 我们如何衡量经济不确定性？ 政策不确定性是一个广义概念，可以通过多种方式衡量。我们的分析聚焦于一个被广泛引用和分析的衡量指标——经济政策不确定性（EPU）指数。由贝克、布卢姆、戴维斯等学者构建的EPU指数，是对未来经济政策不确定性程度的时序衡量指标，其构建方式是通过量化主要新闻媒体中包含经济、政策及不确定性相关术语的文章频率。 存在多个经济政策不确定性（EPU）指数，每个指数都捕捉特定类型或来源的经济政策不确定性或特定的地域范围。例如，贸易政策不确定性（TPU）指数衡量讨论政府贸易政策及贸易行动不确定性的新闻报道的频率。我们的分析关注全球层面的总体EPU指标，以及样本中每个国家的特定国家EPU指数。国家层面的EPU指数衡量在该国具有影响力或广泛分布的新闻媒体中讨论经济政策不确定性的新闻报道频率。 运用EPU指数来捕捉政策不确定性的概念并评估其对经济的影响具有多方面的优势——包括其构建相对简单直观、具有国家特定的指标、覆盖了多种经济体以及拥有较长的历史记录。与其他经济不确定性衡量指标相比——例如VIX指数、黄金价格、宏观经济预测的离散度或预测修订的频率——EPU指数最能捕捉到与政府政策相关的、在全球范围内的特定不确定性。 任何指标都有其局限性，EPU指数也不例外。媒体对经济政策不确定性的报道是衡量不确定性概念的一个代理指标，而不确定性本身是无法直接观测的。该指数涵盖每个国家的少量新闻媒体——通常是历史悠久的出版物，而这些出版物可能存在报道偏见。该指数似乎总体呈上升趋势，且波动性随时间增大，这可能反映了不确定性的真实增加，或者也可能是媒体报道行为发生了演变。最后，经济政策不确定性的增加通常与其他宏观经济趋势同步；任何试图分离不确定性对经济影响的努力都必须解决这种协整问题。 1.4. 分析范围是什么？使用了哪些数据？ 我们的分析估算了经济政策不确定性对以下10个地区的商业投资的影响：巴西、加拿大、中国、欧盟4国（法国、德国、意大利和西班牙）、印度、日本、墨西哥、韩国、英国和美国。 这些经济体因其规模、地域构成、覆盖发达经济体和新兴市场的范围，以及数据可用性而被选中。全部10个经济体都是世界最大的经济体之一——合计占全球GDP的70%——并且全部10个都是G20成员国。它们还因其拥有足够长的历史EPU序列，适合进行计量经济学分析而被选中。 • 投资：在本分析中，我们将投资定义为私人非住宅固定投资，通常称为商业投资。作为GDP的一个组成部分，投资数据来源于各国国民账户，并以季度频率发布，这也是我们建模所使用的频率。我们以实际值（2015年美元不变价）的百分比变化来建模投资影响，但在本报告中，我们始终以名义值（当前美元）来强调这些影响。 • 经济政策不确定性：每个国家从原始来源发布的原始EPU指数被归一化到一个历史参考点。我们的分析进一步通过计算指数历史平均值的标准差或百分比变化来标准化每个EPU指数。EPU指数以月度频率发布，我们为了建模目的将其调整为季度频率。 2. 经济政策不确定性趋势 21What has happened since 2000? 21世纪以来，一系列事件的发生或同时出现，伴随着经济政策不确定性指数的上升。在2025年之前，对全球EPU指数上升贡献最大的事件分别是：2007-2008年的全球金融危机、2020年的新冠疫情爆发以及2022年的俄罗斯入侵乌克兰（见图1）。 • 全球金融危机（2007-2008年）：在数年相对稳定之后，随着美国次级抵押贷款危机相关报道在2007年第三季度出现，全球经济政策不确定性开始上升。该不确定性在2008年第三季度进一步加剧，正值雷曼兄弟破产以及围绕财政和货币政策对正在展开的危机的应对措施的不确定性。除中国外，我们分析中的所有国家都经历了这一时期的不确定性显著增加，而中国的EPU（经济政策不确定性指数）反应相对温和。当时，这是该指数经历的最大涨幅和最高水平，尽管后续事件，特别是在2025年，已经超越了这一水平。在全球金融危机