高通（QCOM）FQ326回顾：多元化还是稀释？

+1 213 559 5917stacy.rasgon@bernsteinsg.com斯塔西·A·拉斯冈，博士 高通股份有限公司 +1 917 344 8454alrick.shaw@bernsteinsg.com阿尔里克·肖 评级市场表现 +1 917 344 8461arpad.vonnemes@bernsteinsg.com阿帕德·冯·内梅斯 目标价 QCOM 165.00 USD(235.00OLD) +1 212 845 7839eva.zhang@bernsteinsg.com张艾娃 高通 (QCOM)：FQ326 回顾 - 多元化还是摊薄？ 高通第三季度的财报表现尚可（营收99亿美元/每股2.21美元，对比街边的预期为96亿美元/每股2.21美元），营收稳健但利润率有所下滑。高通技术（QCT）表现优于预期（营收85亿美元，对比街边的预期为83亿美元），其中手机和汽车业务超出预期，物联网业务略低于预期；高通半导体（QTL）略有超出预期（营收12.8亿美元，对比街边的预期为12.5亿美元）。 155.68165.00Upside/(Downside)6%259.92/121.99SPX7,316.15FYESep2.4%167,200172,671截止日期高通收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月29日 但 FQ426 指导的营收超出预期，但每股收益不及预期（10.1亿美元/2.15美元 vs. 研究机构预期10.0亿美元/2.36美元）。QCT 指导的 8.7 亿美元略高于研究机构预期（8.6亿美元），其中中国安卓手机复苏势头较强（该季度如预期触底），物联网业务较弱，汽车业务强劲。QTL 约 1.3 亿美元略高于研究机构预期（1.28亿美元）。然而，芯片组利润率较低，由于更高投入成本的影响，毛利率承压。 这是高通一个非常混乱的季度。成本上升和支出增加正显著影响利润率，尽管该公司正试图提高价格来弥补，但即将到来的数据中心扩张似乎将超过提价的效应（管理层在我们的电话会议中暗示这将在2027财年进一步恶化）。这些较高的价格总体上可能不利于手机业务，管理层承认正在发生降级活动。而苹果公司（AAPL）的退出速度比预期要快；虽然我们通常不会在意（甚至可能表示赞同），但我们担心这种快速行动也证明了他们自身调制解调器产品的能力，并引发了苹果公司即将在4月到期的QTL许可证失效的担忧。 我们可以看到，在接下来的几年里，非手机业务开始主导市场，这其中的潜力不容忽视。然而，显然存在一系列潜在的负面催化剂（如智能手机行业的逆风、利润率趋势、苹果公司（AAPL）的授权和关系等），需要首先加以应对。尽管股价目前看起来便宜，但直到这些因素得到解决，市值和市盈率等指标可能仍需进一步下调。 我们下调了估值，并将多个估值从20倍P/FE下调至15倍，以反映不确定性。因此，我们将目标价从235美元下调至165美元（基于我们新的FY27E/FY28E平均每股收益11.14美元，对应15倍P/FE）。我们维持市场表现（Market-Perform）的评级。 投资启示 高通（MP，165美元）：多元化故事是真实的，但首先需要应对一些近期的逆风（智能手机内存动态、利润率、苹果公司等）。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月30日 06:30 UTC 完成日期：2026年7月30日 06:30 UTC 细节 我们的更新版QCOM模型可在以下链接找到：QCOM / 高通股份有限公司 高通第三季度的财报表现尚可（营收99亿美元/每股收益2.21美元，对比市场预期99亿美元/每股收益2.21美元），营收超出预期，但每股收益符合预期，利润率略有下滑。高通技术第三季度的业绩超出预期（营收85亿美元，对比市场预期83亿美元），其中手机和汽车业务超出预期，物联网业务略低于预期。高通晶圆代工第三季度的营收略高于预期（12.8亿美元，对比市场预期12.5亿美元）。运营支出略高于预期（25.9亿美元，对比市场预期25.8亿美元）。 • 非公认销售额99亿美元超出市场预期和公司指引，而每股收益2.21美元符合预期（市场预期为96亿美元/2.21美元），略好于第三季度财报指引（96亿美元/2.20美元）（见附表1）。 • QCT营收为85.04亿美元，高于市场预期（共识为82.68亿美元）和指引（82亿美元），其中手机和汽车业务超出预期，物联网业务略低于预期。（附表2）。QCT息税前利润为21.92亿美元，利润率为25.8%，略低于指引（约26%）和市场预期（25.9%）。 • QCT营收同比下降约5%，环比下降约6%。其中，手机业务营收为50.9亿美元（同比下降20%，环比下降16%，略高于市场预期50.6亿美元），由于存储行业动态充满挑战，OEM厂商对手机出货仍持谨慎态度。汽车业务营收为15.9亿美元（同比增长61%，环比增长20%），高于市场预期，主要得益于强劲的需求和单车计算内容量的提升。物联网业务营收为18.3亿美元（同比增长9%，环比增长6%），略低于市场预期18.4亿美元（参见图表3、图表4）。 • QTL营收127.8亿美元，高于市场预期（125.3亿美元）和公司指引（125亿美元）。QTL税前利润（EBT）88.1亿美元，部门利润率68.9%，在营收端高于市场预期，但在利润率端低于市场预期（市场预期为86.4亿美元和69.2%）。 • 本季度非公认会计准则运营费用为25.93亿美元（环比增长约3%），略高于市场预期25.80亿美元，但低于指引25.60亿美元（参见附表8）。 然而，尽管FQ426的指引在营收方面超出预期，但公司每股收益（EPS）却大幅不及预期（10.1亿美元/2.15美元 vs. 研究机构预期10.0亿美元/2.36美元）。QCT的指引为87亿美元，略高于研究机构预期（86亿美元），其中智能手机业务预期将好于市场共识，主要得益于中国安卓OEM厂商的复苏（该业务在季度内如期触底），物联网业务预期将低于市场预期，而汽车业务预期将显著高于市场预期。QTL营收指引环比增长约2%，达到约13亿美元，略高于研究机构预期（12.8亿美元）。然而，芯片组利润率表现不佳，由于更高投入成本的影响，毛利率受到挤压。公司表示，12月季度的营收将环比略有增长，其中安卓业务和数据中心的增长将部分抵消苹果公司（AAPL）营收的显著下滑（下滑幅度大于此前预期）。 • 第四季度销售额预计为97亿至105亿美元（中点为101亿美元），略高于市场预期10亿美元（见附表5），主要基于安卓收入回升的预期——中国OEM厂商预计将实现显著环比增长（该季度销售额如预期触底），但预计苹果公司（AAPL）收入将低于预期，这部分被抵消，原因是随着供应限制加剧，其收入下降速度加快。 • QCT营收预计为84亿至90亿美元（中点为87亿美元），环比增长约2%，略高于市场预期（约86亿美元）（见附表5）。智能手机业务预计为52亿美元（环比增长约2%，同比下降约25%），高于市场预期（约50亿美元）和我们的预期（50亿美元），其中安卓业务在第三季度末的低谷后实现环比增长（中国OEM厂商收入环比增长双位数），但受苹果公司（AAPL）收入低于预期的拖累。物联网（IoT）业务预计同比增长持平，隐含约18亿美元，低于市场预期（19.9亿美元）和我们的预期（18.6亿美元），工业、网络和机器人领域实现双位数增长，但受平板电脑和其他消费电子产品内存限制的影响。汽车业务预计同比增长约60%，隐含环比增长约6%，可能达到16.85亿美元，高于市场预期（15.6亿美元）和我们的预期（15.25亿美元）。 • QCT运营利润率预计为23%-25%（中点为24%）（见附表6），环比下降约180个基点，且由于输入成本上升，毛利率出现大幅不及预期。我们认为，芯片组的毛利率环比隐含下调约50个基点，可能在47%-48%的区间内（见附表9、附表10）。 • QTL营收预计为12亿至14亿美元（中点为13亿美元），环比增长约2%，略高于市场预期1.28亿美元（参见附表5）。 • QTL作用范围被设定在68% - 72%（中点为70%）（参见图表7）。 • 现金流表中的运营支出按期预计增长约4%，达到约27亿美元（见附表8），超过市场预期（26.03亿美元），这是由于收购了Modular公司以及持续对数据中心的投资。 • 经测算的每股收益被指引在2.05美元至2.25美元的区间（中点为2.15美元），远低于市场预期（2.36美元）以及我们预期的2.29美元（参见附表5），主要原因是利润率较低和运营费用较高。 公司建议，其 Dec-Q 收入将环比略有增长，但 Android 和数据中心业务的增长被苹果公司（AAPL）收入的显著下滑所抵消。 管理层也预计，随着AAPL季节性影响减弱，公司业务将逐步增长至Mar-Q。 这是高通非常混乱的一个季度，时机也很不幸（紧随最近的数据中心分析师日之后）。成本增加和支出增加正显著影响利润率，尽管该公司正试图提高价格以弥补即将到来的数据中心放量，但管理层暗示（在我们回电时）这种提价行为很可能会被放量的影响所抵消（甚至进一步恶化至27财年）。总的来说，这些更高的价格可能不利于手机业务，管理层也承认正在发生降规格活动。而且，苹果公司（AAPL）的退出速度比预期要快；虽然我们通常不会在意（甚至可能表示赞同），但我们担心这种快速行动也证明了他们自身调制解调器产品的能力，并加剧了苹果公司四月份即将到期的QTL许可证失效的担忧。 •day.这是高通一个极其混乱的季度，紧随近期数据中心分析之后，时机十分不凑巧。 • 成本上升和支出增加正显著影响利润率。尽管公司正试图提高价格以弥补损失，但即将到来的数据中心扩容似乎将超过该定价措施的影响（管理层表示，随着业务开展，芯片组毛利将下降1.5-2个百分点，并在我们的回调中进一步预测到2027财年将出现恶化）。 • 一般来说，这些较高的价格可能也不利于业务，因为管理层承认，由于整体BOM成本上升，一些客户正在采取降级措施。 • 产业多元化趋势正日益显现（预计到2027财年，手机业务占比将低于50%，因为数据中心及相关业务加速增长，而苹果业务则有所下滑），公司当初暗示数据中心业务利润率较低时显然是认真的（增长伴随着利润率压缩，在半导体行业很少会受到欢迎）。 • 苹果公司（AAPL）的退出速度比预期更快，其股价被预期到2027年将“大幅低于”之前20%的指示水平。通常情况下，我们对此并不会太在意（甚至可能表示赞同）。然而，这种转变的迅速性（尽管管理层表现得好像对此感到意外，但我们很难相信这一点）也证明了苹果公司自身调制解调器部件的能力。而这必然会让人们担忧苹果公司即将到期的QTL许可证（该许可证到期可能意味着EPS再减少约1.25-1.50美元，其他条件不变）。 我们可以看到，在接下来的几年里，非手机业务开始主导市场，这其中的潜力不容忽视。然而，显然存在一系列潜在的负面催化剂（如智能手机行业的逆风、利润率趋势、苹果公司（AAPL）的授权和关系等），需要首先加以应对。尽管股价目前看起来便宜，但直到这些因素得到解决，市值和市盈率等指标可能仍需进一步下调。 其他零碎信息： 高通在本季度回购了价值13.64亿美元的股票（见展位12），并支付了9.73亿美元的股息。 • 存货金额增加（837.9亿美元 vs 上季度的736.8亿美元），且按天数计算也有所上升（从138天增至165天）（见第13页附表）。 • 现金余额环比下降至约83亿美元，从上一季度的约98亿美元减少，净债务小幅上升至70亿美元（参见附表14）。 我们更新了我们的模型；收入略有增长，但每股收益（EPS）下降（由于毛利率降低、运营支出（OPEX）增加和股份数量增加）。由