AI基础设施与数据中心：半导体板块提供支撑

人工智能基础设施与数据中心：半导体公司是你的后盾——CORZ、HUT与AMD、NVDA达成新合作 核心科学宣布达成530MW的托管协议 - 其中377MW与AMD合作，152MW与一家新云公司合作（由AMD提供信用支持）。HUT宣布与单一租户达成704MW的协议（据《金融时报》报道为英伟达 - 链接）。AMD还预留了200MW的容量给RIOT。我们正看到交易结构向直接主租约演变，租户为投资级（包括超大规模和半导体公司）。我们将在AI基础设施开发者、新云公司和半导体公司的生态系统中分享我们的见解。 +91 226 842 1416gautam.chhugani@bernsteinsg.com高塔姆·楚加尼 +1 917 344 8622madison.rezaei@bernsteinsg.com马迪逊·瑞萨伊 与新型云公司不同，新兴AI基础设施公司正在建设实体设施，而非采购硬件。矿工扮演着房东的角色，拥有获得批准的电网连接，并从事提供带电外壳的业务。尽管最终运营者可能是前沿实验室或新型云公司，但矿工与投资级租户（如超大规模计算公司或半导体公司）直接建立合作关系，其交易对手风险更为可控。我们认为，与投资级租户的直接交易结构优于此前与新型云公司或前沿实验室的交易结构（后者由投资级租户提供信用担保——例如Fluidstack/谷歌）。我们预计，直接主租约将进一步降低融资成本，相比之前的信用担保结构。这也有助于降低开发商在长期租赁中的交易对手风险，因为近年来一些交易的租期已延长至15年或20年。参见附表1-附表3，了解AI基础设施领域内的交易结构。 +1 213 559 5917stacy.rasgon@bernsteinsg.com斯塔西·A·拉斯冈，博士 +91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com马希卡·萨普拉 +91 226 842 1445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com桑卡尔·钦达利娅 +91 226 842 1457harsh.misra@bernsteinsg.com哈什·米什拉 新云服务商没有足够的资产负债表来大规模建设自有设施，开发者（包括新兴AI基础设施提供商）也不愿承担风险，为它们租赁15年的合同期……这时就有英伟达和AMD介入。半导体制造商正越来越多地介入以支持新云租赁。这在私人担保交易中已经持续了一段时间，并且显然通过英伟达在几家新云公司中的股权投资得以实现，但随着半导体行业的直接参与，这正掀起新的波澜。 +1 917 344 8454alrick.shaw@bernsteinsg.com阿里克·肖 +1 917 344 8461arpad.vonnemes@bernsteinsg.com阿帕德·冯·内梅斯 对于我们半导玩家（如英伟达和AMD），投资者对于所谓的“循环”交易日益担忧，这些交易涵盖了从股权持股和交叉投资到认股权证和备用贷款等各种形式。然而，在这些情况下（在一个计算需求激增但动力外壳和放置它们的土地极度稀缺的环境中），上述交易在我们看来感觉稍微温和一些，因为我们的公司利用其信用评级和（部分）强劲的资产负债表来确保那些迫切希望部署计算能力的客户有地方放置它们（如果这能鼓励计算能力围绕它们自己的产品和生态系统进行扩展，那就更好了）。而且，关于条款的风险（尤其是分摊在15年或更长时间以上）在我们看来并不显得特别严重。 +1 212 845 7839eva.zhang@bernsteinsg.com张艾娃 +1 917 344 8545nancy.wu@bernsteinsg.com吴南希 伯恩斯坦行情表 投资影响 新出现的AI基础设施股票凭借其规划的30GW电力组合和按时交付“热力外壳”的运营能力，仍处于良好位置来解决“计算时间”问题。在过去两年中，矿商已通过20多项价值超过1600亿美元的交易，向超大规模计算中心、新云和AI芯片制造商签约了8GW的电力容量。 我们对WULF给予“跑赢”（目标价PT$36）、对CIFR给予“跑赢”（目标价PT$32）、对CORZ给予“跑赢”（目标价PT$32）、对CLSK给予“跑赢”（目标价PT$24）、对RIOT给予“跑赢”（目标价PT$30）的评级，并对MARA给予“市场中性”（目标价PT$17）的评级。我们继续看好IREN这家垂直整合的新云企业，给予其“跑赢”（目标价PT$100）的评级。 NVDA（跑赢，315美元目标价）：数据中心机遇巨大，仍处早期阶段，仍有显著上涨空间。 AMD（跑赢，600美元目标价）：预期依然看好，但受人工智能需求驱动的CPU和GPU业务将带来显著增长。 AVGO（跑赢，550美元目标价）：2026年强劲的AI发展轨迹似乎将加速至2027年及以后，得益于软件、现金部署以及优异的利润率与自由现金流。 CRWV：(表现不佳，目标价$67) 我们不看好CRWV的基本面，认为随着GPUaaS领域的发展以及传统电力资产被租赁，该公司将难以保持竞争力。我们$67的目标价是基于企业价值计算得出的，计算方法为28.4倍乘以每股2027年预期调整后EBIT$5.81。 细节 CORZ Q2 更新 - 已签约 1.1 吉瓦，已交付 437 兆瓦，并拥有超过 2 吉瓦的电力项目储备CORZ宣布与AMD建立基础设施合作。 CORZ-AMD合作项目的基础是约530兆瓦IT算力容量，分布在5个核心科研站点，预计15年内将产生140亿美元的收入。该合作项目的结构包括：与AMD直接租赁377兆瓦IT算力，以及向另一家未披露名称的新云公司租赁152兆瓦IT算力。主要交易条款包括： (i) 规模：初始合作包括530 IT MW的合同，覆盖15年期间140亿美元的营收。租户还拥有三个5年的续约选项。该合作提供了一个重要的变现跑道，AMD拥有选项以合同额外1.9 IT GW（累计可租赁容量达2.5 GW）。 （ii）收入收益率：AMD合作在15年内总共产生140亿美元收入，相当于平均年收入（ARR）9亿美元。这意味着每IT兆瓦平均年收入收益为180万美元，相较于比特币矿工近期获得的最近托管业务（每IT兆瓦1.9-2.4亿美元），租金收益率低5-25%。 (iii) 利润率概况：直接租赁给AMD的377 IT MW采用三重净租结构（净运营收入率约为100%），而额外租赁给新云公司的152 IT MW则采用修正毛租。假设新云公司的租赁利润率为85%，我们估计该交易的加权EBITDA利润率约为96%。 （四）执行与时间表：CORZ预计在2027年交付约530兆瓦IT合同容量的近一半，预计在2028年完成全部交付（见附图4）。 (v) 资本支出（Capex）：CORZ已预测每IT兆瓦需11-12百万美元的资本支出，这意味着整个项目的总资本支出约为60亿美元。在这些场地中，CORZ已投资约10亿美元（每IT兆瓦高达200万美元），并计划通过项目层面的债券来融资剩余的建设部分。 （六）AMD信用支持与保单：AMD为整个新云租赁提供信用支持。此外，AMD获得购买3000万股CORZ普通股的认股权证，按当前市场价格（每股23.47美元）执行，其归属与全部2.5吉瓦的潜在扩容相挂钩。 AMD合作案结合了CORZ的电网保障电力和规划的BTM管道项目 AMD最初的530兆瓦IT装机容量基于CORZ在德克萨斯州（佩科斯、亨特）、乔治亚州（道尔顿）、俄克拉荷马州（穆斯科吉）和阿拉巴马州（奥本）的5个地点的已 securing 电网互联电力。然而，AMD也有机会通过增加1.9吉瓦关键负载来扩展合作，包括德克萨斯州（亨特）和俄克拉荷马州（穆斯科吉）的385兆瓦已 securing 电力，以及佩科斯和穆斯科吉地点在负荷研究及BTM解决方案下的约1.5吉瓦电力（见附表5）。CORZ已与天然气供应商和设备供应商就佩科斯和穆斯科吉的户内电力发展进行洽谈。 科兹（CORZ）现已通过 CoreWeave 和 AMD 的合作，承揽了约 1.1GW 的 IT 负载，并在 AMD 合作框架下具备约 2GW的增量扩张潜力。除此之外，科兹尚有约 170MW 的可供租赁容量（未承诺给 AMD），以及 2GW 以上的新场地机会，这些机会正处于不同阶段的尽职调查流程中。管理层计划继续推进未来容量的预开发工作，计划投资高达 10 亿美元用于建设 500MW 的未来容量。 核心编织合同执行按计划进行 CORZ 目前在 CoreWeave 核心网络容量交付方面已提前完成进度。截至七月中旬，CORZ 已向 CoreWeave 交付 437 IT MW，这相当于 6.35 亿美元的平均年化机柜位收入。预计 590 IT MW 的全部交付将于 2027 年初完成。CoreWeave 合同分布在 CORZ 的 5 个站点上——达顿、穆斯科吉、大理石和奥斯汀的 4 个园区已完全交付，而达顿第二阶段则预计将于 2027 年初按计划完成交付。 近期共址交易 - HUT、CLSK 和 WULF HUT：投资级租户，9.8亿美元扩张计划 HUT8（未涵盖）已完全商业化其Beacon Point校区，通过一项价值98亿美元的二级租赁，获得了352兆瓦IT功率（三重净额，NNN），租户与之前相同，均为高投资级，使现有合同容量翻了一番，达到704兆瓦IT功率（1吉瓦毛容量）。根据FT报道，英伟达是HUT Beacon Point场地的租户（解读 - 英伟达被曝为价值500亿美元数据中心租户，该数据中心将使用其芯片）。近期合同的关键要点如下： (i) 规模：Beacon Point场站的合同容量现已达到704兆瓦IT，而其与AEP Texas的互联协议下已 securing的（总）发电容量为1吉瓦。现有租户通过签订第二份租赁合同，将其与HUT的合作关系扩大，将合同容量从352兆瓦IT增加一倍至704兆瓦IT。 合同的基准期限为15年，合同中包含三个5年的延期选项。（ii）合同期限 (iii) 收入与利润结构：Beacon Point 的第二阶段合同合同价值为 98 亿美元，在 15 年的租赁期内将产生约 6.55 亿美元的收入。这相当于每 IT MW 约 186 万美元，低于 7 月初宣布的 WULF-Anthropic 合同中的 240 万美元。然而，一份续签合同则是 HUT 作为新兴 AI 共用机柜参与者信誉的证明。 （四）资本性支出指引：资本性支出指引与第一份合同相同，为900万至1100万美元/IT兆瓦。 （v）交付计划：二期合同的数据中心初步交付预计在2028年第二季度，而一期合同的交付预计将于2027年第三季度开始。由于在AEP Texas的互联协议下已 securing 全部1吉瓦容量，交付无需额外增加电力容量。HUT已披露场地准备工作正在进行中，一期项目所需长周期设备已采购到位，初始通电工作仍按计划于2027年第一季度进行。 CLSK：与全球科技公司达成6.6亿美元机柜共享协议 CleanSpark（CLSK）已宣布（链接）其与一家高投资等级、领先的全球科技公司（租户名称未披露）签订的首份AI联合选址合同。该20年三重净租约合同将CLSK乔治亚州桑德斯维尔（Sandersville）场站的175兆瓦IT电力租赁出去，总合同收入为66亿美元。 CLSK与人工智能公司合作租赁数据中心协议发布的主要内容： (i) 规模：CLSK已将其佐治亚州桑德斯维尔工厂的175兆瓦IT电力业务外包给一家全球性科技公司。此外，由于租户已签署涵盖CLSK整个德克萨斯州投资组合（包括718英亩土地规划的885兆瓦电力）的意向书和排他性协议，因此其变现空间仍然巨大。 （ii）合同期限：基础合同期限为20年，包含两个5年的续约选项。更长的合同期限有助于提升未来收益的可预测性，并降低数据中心建设资本支出的风险。 (iii) 收入与利润结构：CLSK 已获得一项 66 亿美元合同，在 20