美国半导体设备商Lam Research Q426财报解读：表现强劲

+1 213 559 5917stacy.rasgon@bernsteinsg.com斯塔西·A·拉斯冈，博士 美国半导体资本设备公司 - 拉姆研究(Lam Research Corp) +1 917 344 8461arpad.vonnemes@bernsteinsg.com阿帕德·冯·内梅斯 +1 917 344 8454alrick.shaw@bernsteinsg.com阿尔里克·肖 目标价 360.00 USD(340.00OLD) +1 212 845 7839eva.zhang@bernsteinsg.com张艾娃 科林研发（LRCX）：2026财年第四季度业绩回顾 - 非常出色！ LRCX F4Q26业绩表现良好（67.2亿美元/18.2亿美元 vs. 研究机构预期66.8亿美元/17.0亿美元），超出预期主要得益于CSBG业务强劲增长（创下又一纪录）。晶圆代工收入环比下降约7%，受成熟制程节点影响，但领先制程投资部分抵消了这一降幅；DRAM收入环比下降约3%；然而，NAND收入环比增长约118%，主要受客户升级驱动，逻辑芯片收入环比增长约63%。毛利率52.0%远超预期。中国地区收入占比显著下降至约26%，环比减少约2.4亿美元。 252.35360.00Upside/(Downside)43%438.50/90.94SPX7,316.15FYEJun0.4%315,582314,565截止日期LRCX收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月29日 F1Q27的指引非常强劲（80.1亿美元/每股2.15美元/52.0% 对比街内预期70.3亿美元/每股1.84美元/50.6%）。52%的毛利率远高于约50.6%，并且长期毛利/运营利润率目标已上调（现分别为50年代中期和40年代中期，对比之前的50%以上和35%以上）。他们现在预计2026财年WFE（资本支出）在150亿美元左右，对比之前的140亿美元，虽然未提供2027财年的预期，但表示那将是一个“相当不错的”年份（并且认为顺序性增长可以持续那段时间）。 还有什么好说的？这几乎是公司有史以来最好的印刷产品了，而且情况看起来只会越来越好。尽管今年表现强劲，但仍受洁净室限制，这些限制预计将从2027/28年开始逐渐放宽，使Lam能够随着支出水平的提高而进一步受益，同时受益于对关键领域（如GAA、包装、HBM、NAND升级和新建工厂等）的积极布局，并不断从这些领域获取更多价值（如定价策略等）。必须承认，公司执行得非常出色，投资者现在不仅期待强劲的增长机会，也期待结构性更强的利润率，这将推动股价进一步上涨。而且，在过去的几周里，该领域经历了急剧的回调，估值现在感觉更有支撑。 我们将估值上调，并将估值周期从FY27/28的平均值向前滚动至FY28，同时将市盈率从40倍下调至35倍；我们将目标价上调至360美元，从340美元（基于FY27/28平均每股收益10.14美元的35倍市盈率计算）。我们给LRCX评级为“跑赢大盘”。 投资启示 LRCX（OP，360美元）：该公司受益于关键增长点（GAA、包装、HBM、NAND升级），而2026/27年的评论似乎表示支持。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月30日 06:17 UTC 完成日期：2026年7月30日 06:17 UTC 细节 对于我们的LRCX模型，请点击此处。 LRCX F4Q26业绩表现良好（67.2亿美元/18.2亿美元 vs. 研究机构预期66.8亿美元/17.0亿美元），其中CSBG业务表现强劲（创下又一纪录）。按序来看，Foundry业务收入下降约7%，主要由于中国大陆成熟制程支出减少，部分被3nm和2nm制程及先进封装的投资所抵消；而DRAM业务收入下降约3%，支出主要用于晶圆增量和技术迁移。NAND业务收入环比增长约118%，主要受客户升级驱动，逻辑业务收入环比增长约63%。毛利率达52.0%，远超预期，主要得益于价格、运营和规模效率提升，以及产品组合优化。中国业务收入占比显著下降至约26%，环比减少约2.4亿美元。 • 2026年第四季度的销售额为67.2亿美元，略高于市场预期（66.8亿美元）和公司指引（66亿美元）（见附表1）。超出预期的部分主要得益于CSBG，其达到了新的纪录。 • CSBG营收为24.7亿美元（环比增长17%，同比增长43%），显著高于市场预期（21.5亿美元，见附表2），主要得益于升级服务收入创纪录以及Reliant业务和服务收入的持续增长，而备件业务与3月当季持平。• 系统收入为42.5亿美元（环比增长14%，同比增长24%），低于市场预期42.3亿美元（见附表2）。 • 按终端市场划分，DRAM、NAND、晶圆代工和逻辑/其他分别占总系统收入的23%、23%、44%和10%（见图3）。其中，晶圆代工收入环比下降约7%，主要由于中国大陆成熟制程支出减少，部分被3nm和2nm制程及先进封装的投资所抵消。DRAM收入环比下降约3%，以美元计则环比持平，支出主要用于晶圆增量和技术迁移（1-alpha、1-beta和1-gamma制程）。NAND收入环比增长约118%，主要受客户升级至256层以上器件的推动，逻辑器件收入环比增长约63%（见图4）。 • NAND支出呈现强劲的环比增长，本季度内存销售额占系统收入的约46%（见附表5）。 按地区划分，中国地区表现显著下滑，贡献了约26%的收入，其中台湾占27%，韩国占20%，美国占9%，日本占9%，东南亚占5%，欧洲占4%（见附表6）。中国地区的收入占比环比下降8个百分点，从第三季度的34%降至26%，同期中国地区收入环比下降约2.4亿美元（见附表7）。 毛利率为52.0%，创下该公司20年来的最高纪录，远超市场预期（50.5%）和公司指引（50.5%），环比上升约220个基点（见附表8），主要得益于价格、运营及规模效率的提升，以及产品结构优化。 • 运营支出为9.16亿美元，略低于市场预期9.24亿美元。 • 运营利润率38.4%远高于市场预期（36.7%）和公司指引（36.5%）（见附表8），这得益于收入增长、毛利率提升及运营支出（OPEX）的严格管控。 • 11.0%的税率低于预期。 • 本季度递延收入增长了2.14亿美元，达到约24.3亿美元（见第10页附表）。• 1.82美元的每股收益（EPS）高于市场预期1.70美元（见附件9）。 F1Q27的指引非常强劲，全面超越市场预期（810亿美元/2.15美元/52.0% 对比街内预期713亿美元/1.84美元/50.6%）。与其同行类似，管理层进一步将2026财年WFE预期上调至150亿美元以下区间，从之前的140亿美元，并指出增长动力来自客户寻找更好利用现有洁净室空间的方式。毛利率预计环比约52%，远超市场预期的约50.6%，同时他们也将长期毛利率/营业利润率目标上调（现分别为50年代中段和40年代中段，对比之前的50%+/35%+）。虽然未提供2027财年WFE的具体数字，但管理层暗示2027年将是一个“相当不错”的年份（且他们乐于表示该时期的环比增长可以持续），所有业务板块都将实现增长（其中DRAM增长最快，其次是晶圆厂/逻辑芯片，然后是NAND）。管理层听起来信心十足，认为... Stacy A. Rasgon, Ph.D.+1 213 559 5917 stacy.rasgon@bernsteinsg.com 明年可能再次超越该行业，正如其在2026年（CY26）很可能做到的那样。 • 公司管理层将F1Q27销售额指导至810亿美元，较市场预期（街面预期为713亿美元）高出约100亿美元，并建议从9月季度起，收入将按季度连续增长。Lam预计下一季度CSBG收入将保持相对稳定，这意味着系统增长将环比超过30%。 毛利率预计为52.0%，显著高于市场预期50.6%，且环比持平。 • 管理层持续投资研发以扩大产品组合，导致运营支出（OPEX）在美元基准上隐含地高于市场预期约10亿美元（约占收入的12.5%），达到96.7亿美元。 • 尽管收入大幅增长且运营支出和毛利率有所下降，但运营利润率预计将达到39.5%，显著高于市场预期37.0%的水平。 下一季度稀释后的股份数量预计为12.55亿股，略高于市场预期值约12.37亿股。 • 由于美国收入增加以及美国GILTI税率提高，预计税率将上升至中 teens%（约15%左右），该公司预计高税率将在2026财年（CY26）持续，并可能持续更长时间。 • PF EPS被引导至2.15美元，显著高于1.84美元的共识（见附表11）。 • 与 KLA 类似，Lam 将其 CY26 的 WFE 预测从上一季度的 1400 亿美元（偏向上行）上调至 1500 亿美元以下区间，因为行业仍在逐步克服限制，客户正寻找更有效地利用洁净室空间的方法。然而与 KLA 不同的是，Lam 没有为 CY27 提供 WFE 数据，但表示 CY27 将会是一个“相当不错”的年份，预计将有约 8-10 家新晶圆厂投产，并且所有细分领域都将实现增长（DRAM 增长最快，其次是代工/逻辑，然后是 NAND）。管理层听起来对明年再次超越行业增长充满信心，正如 CY26预计将实现的那样。在此背景下，Lam 指出，其 SAM 正在从 WFE 区间的低 30% 范围稳步扩展至高 30% 范围，公司目前可能已接近该区间的高端，约为 36% 左右。 • 公司管理层还进一步采纳了Lam的CY26先进封装收入预期，该预期现在被视为同比增长超过70%，并认为未来的增长动力非常有利，因为连续几代先进封装需要更多的重分布层、更密集的铜互连、更高的结构以及越来越复杂的电源传输网络。 • 预计中国WFE支出在2026年同比将保持相对稳定，Lam指出，跨国公司支出环比上升，而中国国内客户支出环比下降，管理层预计这一趋势将持续全年。 最后，该公司对其在上一届投资者日推出的长期盈利能力模型提供了更新框架。Lam公司现计划在长期内分别将毛利率和营业利润率目标设定在50年代中期和40年代中期，而此前在2025年2月的分析师日上提出的目标为50%+/35%+（这些先前目标已在多年前提前达成）。 还有什么好说的？这几乎是该公司有史以来最好的印刷产品了，而且情况似乎只会越来越好。尽管今年表现强劲，但仍受洁净室限制，这些限制预计将从2027/28年开始逐渐放宽，使Lam能够随着支出水平的提高而进一步受益，同时受益于对关键领域（如GAA、包装、HBM、NAND升级和绿地建设等）的有利敞口，并随着从这些领域获取更多价值的成功日益增长（如定价行动等）。必须承认，该公司执行得非常好，投资者现在不仅期待强劲的增长机会，还期待结构性更强的利润率，这将推动进一步的上行。而且，在过去的几周里，该领域出现了急剧的回调，估值现在感觉更有支撑。 • 这真是公司的一次出色成果，他们目前的印刷水平是我们有史以来所见最好的之一。而且，情况似乎只会越来越好。 • 尽管今年表现强劲（公司显然已超越蓬勃发展的WFE市场），但仍受洁净室限制，但这些限制预计将于2027/28年逐步放宽，从而为行业带来进一步发展空间，使Lam公司能继续从持续增长的支出水平中获益。 该公司在关键领域（如GAA、包装、HBM、NAND升级和绿地建设等）具有良好的市场机会，并且显然越来越擅长利用其能力创造更多价值（如定价策略等）。 此外，除了受益于更广泛的需求环境外，还应指出该公司执行得极为出色。如今，投资者不仅期待强劲的增长机会，也期待结构性更强的利润率，这正推动着股价进一步上涨。 •并且，随着航天估值最近的急剧回调，这也显得更有支撑力了（图12） 其他零碎信息： 本季度现金回报为5.72亿