质价比时代的专业运动选手

首次覆盖|消费行业 361度（1361.HK）：质价比时代的专业运动选手 何丽敏消费分析师limin_he@spdbi.com(852) 2808 6438 我们首次覆盖361度（1361.HK），首予“买入”评级，目标价为6.0港元，潜在升幅31%。近年来361度收入增速跑赢行业大盘，运营质量有所优化，2024-2025年派息率维持在45%，7月28日的收盘价对应2026E股息率约7.6%。 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 361度是国内前四的本土大众运动品牌，专业为本引领产品竞争力，乘质价比消费红利：（1）361度品牌以专业功能性+高质价比定位，公司在中底科技上已完成对本土及国际同行的对标。以跑步为例，公司已形成碳板竞速/速度训练/缓震系列/日常畅跑等多层次产品矩阵，同时布局国际线产品。（2）定价上，我们估算361度较本土双龙头品牌有约15%-30%的区隔，较中小梯队的本土品牌在运动科技和产品迭代上更领先。目前消费市场呈K型分化的趋势，公司有望凭借有区隔的定价和高质价比的产品，持续扩大品牌份额。（3）渠道上，公司采取“线下纯经销+线上直营电商”模式，定位三线及以下城市；设有2层分销网络，对经销商账期政策约90-180天。公司渠道端增量变革的举措是超品店（单店面积达800-1,000平方米，截至2Q26达187家），有效推动新会员引流、零售体验升级、经销商库存去化。 2026年7月29日 评级 尖端专业产品声量扩大与体育营销资源驱动品牌势能提升：（1）公司以尖端产品如飞飚/飞燃/飚速跑鞋破圈驱动品牌专业心智提升。篮球品类提升品牌年轻度，公司携手球星阿隆·戈登、约基奇、丁威迪等代言人推出联名款。2025年，公司跑步/运动生活/篮球品类收入分别占总收入50%/ 40%/10%，同比分别+16%/+11%/+8%。（2）体育营销资源方面，公司通过亚运会和马拉松等知名赛事、与世界泳联合作、IP联名、与顶级运动员签约等方式增强专业形象。此外，2026年6月公司引入前耐克大中华区高管门立俊出任执行总裁，体现了公司对优化营运质量的决心。 注：截至2026年7月28日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 电商、童装和芬兰户外运动品牌ONEWAY构筑增长曲线：公司电商为直营（占总收入29%），采取线上尖货首发+电商专供品模式，有效触达高线城市人群，并与线下货盘区隔。童装锚定“青少年运动专家”定位，获得中国跳绳国家队等专业资源背书，2025年童装收入占总收入23%。ONEWAY为集团旗下的芬兰户外运动品牌，覆盖专业滑雪/专业户外/半户外等产品线。ONEWAY尚处于起步阶段。 中国运动鞋服行业增长中枢为个位数，仍存结构性机会，361度有望凭借专业心智和产品力承接份额：（1）行业步入个位数中枢增长的成熟期，据Euromonitor，2025年行业的市场规模为4,377亿元，结构性机会在于渗透率提升、运动科技革新、市场份额再分配、细分垂类（如户外）。（2）竞争格局上，2017-2025年国际双龙头品牌合计流失近14个百分点份额，2021-2022年国潮红利褪去后，中小国产品牌因科技迭代和营销资源不足，份额逐步流失。（3）对于361度，其有望承接中小国产品牌的份额出清，以及通过尖货及直营电商，在消费降级下承接国际品牌份额的部分外流。 估值及目标价：我们看好未来一年公司跑赢运动鞋服行业大盘以及派息率维持45%，给予8倍2026E PE估值，目标价6.0港元。 投资风险：（1）终端消费情绪弱，客流承压；（2）行业竞争加剧；（3）折扣率和库存恶化风险；（4）产品创新和新品销售不及预期。 财务报表分析及预测 投资观点 361度是国内前四的本土大众运动品牌，专业为本引领产品竞争力，乘质价比消费红利 （1）361度品牌以专业功能性+高质价比定位，公司在中底科技上已完成对本土及国际同行的对标。以跑步为例，公司已形成碳板竞速/速度训练/缓震系列/日常畅跑等多层次产品矩阵，同时布局国际线产品。（2）定价上，361度较本土双龙头品牌有约15%-30%的区隔，较中小梯队的本土品牌在运动科技和产品迭代上更领先。目前消费市场呈K型分化的趋势，公司有望凭借有区隔的定价和高质价比的产品，持续扩大品牌份额。（3）渠道上，公司采取“线下纯经销+线上直营电商”模式，定位三线及以下城市；设有2层分销网络，对经销商账期政策约90-180天。公司渠道端增量变革是超品店（单店面积达800-1,000平方米，截至2Q26达187家），有效推动新会员引流、零售体验升级、经销商库存去化。 尖端专业产品声量扩大与体育营销资源驱动品牌势能提升 （1）公司以尖端产品如飞飚/飞燃/飚速跑鞋破圈驱动品牌专业心智提升。篮球品类提升品牌年轻度，公司携手球星阿隆·戈登、约基奇、丁威迪等代言人推出联名款。2025年，公司跑步/运动生活/篮球品类收入分别占总收入50%/ 40%/10%，同比分别+16%/+11%/+8%。（2）体育营销资源方面，公司通过亚运会和马拉松等知名赛事、与世界泳联合作、IP联名、与顶级运动员签约等方式增强专业形象。（3）2026年6月，公司引入前耐克大中华区高管门立俊出任执行总裁，体现了公司对优化营运质量的决心。 电商、童装和芬兰户外运动品牌ONEWAY构筑增长曲线 公司电商为直营（占总收入29%），采取线上尖货首发+电商专供品模式，有效触达高线城市人群，并与线下货盘区隔。童装锚定“青少年运动专家”定位，以中国跳绳国家队等专业资源背书，2025年童装收入占总收入23%。ONEWAY为集团旗下的芬兰户外运动品牌，覆盖专业滑雪/专业户外/半户外等产品线。ONEWAY尚处于起步阶段。 中国运动鞋服行业增长中枢为个位数，仍存结构性机会，361度有望凭借专业心智和产品力承接份额 （1）行业步入个位数中枢增长的成熟期，据Euromonitor，2025年行业的市场规模为4,377亿元，结构性机会在于渗透率提升、运动科技革新、市场份额再分配、细分垂类（如户外）。（2）竞争格局上，2017-2025年国际双龙头品牌合计流失近14个百分点份额，2021-2022年国潮红利褪去后，中小国产品牌因科技迭代和营销资源不足，份额逐步流失。（3）对于361度，其有望承接中小国产品牌的份额出清、以及通过尖货及直营电商，在消费降级下承接国际品牌份额的部分外流。 公司概览及行业背景 •公司概览 361度是国内领先的大众运动品牌集团，以高质价比定位和“线下批发+线上直营”的渠道模式深耕大众运动市场。2025年公司收入/归母净利润为人民币111.5/13.1亿元，毛利率/归母净利率为41.5%/11.7%。按板块，大装/童装分别占总收入77%/23%；按渠道，电商/线下经销收入分别占29%/71%。公司拥有芬兰户外品牌ONEWAY作为储备的潜力增长曲线。截至2025年年末，公司在中国内地拥有5,394个销售网点和2,364家童装门店。2025年以来，公司以超品店（截至2Q26达187家）为核心推进大店零售体验革新。 资料来源：公司年报、浦银国际 资料来源：公司年报、浦银国际 资料来源：公司年报、浦银国际 资料来源：公司年报、浦银国际 资料来源：公司年报、浦银国际 资料来源：公司年报、浦银国际 •股权结构 •中国运动鞋服行业 中国运动鞋服行业已进入个位数增长的成熟期，行业的结构性机会体现在：渗透率提升、运动科技革命性创新、份额向头部国产品牌集中、户外等细分垂类发展。具体而言：1）从总量看，据Euromonitor，2025年中国运动鞋服市场规模达4,376亿元，预计未来3年增长中枢为中低个位数。2025年中国运动鞋服渗透率为16%，仍显著低于美国（37%）、韩国（27%）、日本（21%）等成熟市场。2）运动科技的革新往往能撬动行业增量，而上一次革新可追溯至2017年Nike引领的以PEBA为高性能鞋材的ZOOMX中底科技，此后国产品牌完成了跟进。目前全球中底科技尚未出现新一轮突破；3）分品类，2025年中国户外鞋服市场规模增速显著领先大盘，细分垂类网球/户外跑/高尔夫等崛起。 从竞争格局看，份额向头部国产品牌和户外品牌集中，国际品牌、中小国产品牌份额较高点显著回落。据Euromonitor，2017-2025年，耐克与阿迪达斯在中国市场合计流失份额近14个百分点，而头部国产品牌和垂类品牌（如户外）份额稳中有升；2021-2022年国潮红利褪去后，中小国产品牌（如鸿星尔克、匹克、中国乔丹等）近两年份额流失。 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 投资风险 （1）终端消费情绪弱，客流承压；（2）行业竞争加剧；（3）折扣率和库存恶化风险；（4）产品创新和新品销售不及预期等。 注：截至2026年7月28日收盘。资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 与可比公司的财务数据比较 （1）361度是近两年国内运动服饰板块中增速领先的公司，增长主要由量驱动。2023-2025年，公司收入/净利润CAGR分别为15%/17%，这与公司凭借专业心智及高质价比产品，在产品定价上与本土双龙头有所区隔，乘质价比消费的风潮，承接市场份额相关。 （2）现金创收质量是公司与头部同业最主要的财务差距，也是其估值折价的关键，但近年呈现边际改善趋势。2025年公司经营现金流/净利润为62.2%，低于头部同业，这与公司采取批发模式，以及对经销商订货政策以账期支持为主而非订货补贴相关。近年边际优化体现在：1）账龄结构优化，2025年90天以内应收账款占比从63%提升至76%，90-180天占比从25%降至11%；2）有息负债降至合理水平，从2019年的25.3亿元降至2025年的3.0亿元，2025年期末净现金38亿元。自2023年恢复派息以来，公司派息率从2023年的40%提升至2025年的45%。 （3）公司近两年的毛利率和净利润率表现稳定，但毛利率低于头部国产品牌，这与线下渠道采取纯批发模式有关。361度与同样以线下批发为主的特步品牌盈利能力相近，2025年361度的毛利率/OPM为41.5%/16.3%，特步主品牌的毛利率/OPM为41.2%/15.3%。而2025年安踏品牌/李宁的毛利率分别53.6%/49.0%。公司的毛利率之所以低于头部同业，是因为：1）公司对经销商的批发折扣统一为38折，国内同行基本为40-46折，公司让利给经销商以换取渠道盈利能力和订货积极性；2）361度的直营占比低于安踏及李宁品牌。安踏品牌采取DTC的业务模式，2025年DTC加盟/传统批发/DTC直营/电商/分别占品牌收入35%/9%/18%/37%；李宁品牌批发/直营/电商分别占总收入47%/23%/30%；361度批发/电商分别占总收入71%/29%。 盈利预测 估值及目标价 我们看好未来一年公司跑赢运动鞋服行业大盘以及派息率维持45%，给予8倍2026EPE估值，对应目标价6.0港元。 我们采用可比公司估值法对361度进行估值。（1）国产双龙头安踏、李宁当前交易于约12倍2026E PE。361度的目标价对应8倍2026E PE，主要考虑到企业规模与现金流质量与国产双龙头尚存在差距。2025年361度/安踏集团/李宁公司收入分别为111.5/802.2/296.0亿元。（2）公司直营业务的占比低于国内双龙头。而市场普遍认为直营占比高的公司，具备较高的业绩透明度。（3）公司经营现金流与净利润的匹配度也仍具备提升空间。2025年公司经营现金流和账龄结构改善，市场仍需时间进一步验证现金流质量优化。 未来估值上行的潜在催化因素包括：（1）经营现金流质量提升的兑现，包括存货周转、应收账款周转优化；（2）前Ni