家纺行业深度报告：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级

证券分析师：谢建斌执业证书编号：S0630522020001联系人：龚理联系方式：gongli@longone.com.cn 2024年04月01日 投 资 要 点 l复盘2023年：1）家纺跑出超额收益。2023年富安娜和水星家纺分别涨幅38.3%/15.7%，显著跑赢沪深300的-11.3%。2）景气回升。疫情放开后，婚庆需求集中释放以及地产催化政策频出，叠石桥家纺景气指数显示2023年行业旺季景气程度超过2022年低值，表现出较强的修复趋势。富安娜、罗莱生活和水星家纺2023年前三季度对2019年同期归母净利润CAGR分别为9%、4%和4%。3）高股息维护估值。富安娜和罗莱生活股息率稳定在7%，水星家纺股息率稳步提升至5%。富安娜和水星家纺近三年的PE分位数分别为75%和20%，高于沪深300的14%。 l家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，与结婚和住宅有密切联系。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，床品市场规模与住宅销售的相关系数为0.76，当前结婚和搬家消费场景受挤压。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，消费提频、价格提升。3）产业链，棉花成本占比约40%，棉价影响下游盈利水平，当前弱势波动；家纺品牌溢价相对有限，比拼时尚、舒适和功能三位一体的产品升级；社交电商成为增长新高地，专卖店为主的线下门店店效、坪效低于其他纺服品类，门店运营难度大、集中度30%高于整体的7%。4）竞争，行业格局呈现金字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。 l投资建议：1）富安娜：以艺术家纺品牌调性卡位中高端，渠道均衡、盈利显著，五大生产物流基地+智慧门店支撑全国化扎实推进、高潜市场占优。2）罗莱生活：中等店型、丰厚渠道利润保障加盟扩张，依托头部品牌力、超柔产品力发力全国化征程，复苏向上、王者归来。3）水星家纺：占位性价比和被芯单品心智，乘势电商快速增长，仍可深挖社交电商、三四线城市成长潜力。4）梦洁股份：店效提升、费用收缩，2023Q1起逐季扭亏为盈，期待顶层架构趋稳后激发组织活力。 l风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。 一 、 复 盘2 0 2 3年 ： 景 气 回 升 ， 高 股 息 维 护 估 值 ， 家 纺 跑 出 超 额 收 益 二 、家 纺 行 业 ： 质 价 比浪 潮下“内 品 牌”的 觉 醒 与 升 级 三 、 公 司 比 较 ： 产 品 与 市 场 并 重 ， 各 显 神 通 四 、投 资 建 议 五 、 风 险 提 示 家 纺 行 业 跑 出 超 额 收 益 l纺织服饰年涨幅靠前：2023年沪深300指数年涨跌幅-11.4%，纺织服饰+0.3%，行业跑赢沪深300指数11.7个百分点，在申万一级行业中位列第8位。 服装家纺全年稳定发挥：得益于购物场景放开和低基数，服装家纺自2023年3月稳步跑赢沪深300；纺织制造受传导滞后和外销改善于8月跑赢沪深300，于11月跑赢服装家纺。个股涨幅分化：富安娜和水星家纺显著跑赢沪深300；罗莱生活全年大部分跑赢指数，年末加速下跌；梦洁股份全年大部分跑输指数，年末反弹向上。 景 气 回 升 ， 业 绩 修 复 l景气回升：疫情放开后，婚庆需求集中释放以及地产催化政策频出。根据叠石桥家纺景气指数，2023年行业旺季景气程度已超过2022年低值，接近2020年水平。 l业绩修复：对比2019年同期，2023年前三季度富安娜、罗莱生活和水星家纺的归母净利润CAGR分别为9%、4%和4%，明显修复；2023年前三季度，富安娜和水星家纺稳步改善，梦洁股份扭亏为盈。 高 股 息 维 护 估 值 l纺织服饰股息率优异：2023年股息率高于2.5%的申万一级行业有9个，纺织服饰的股息率为2.6%，位列行业第8位，近三年PE分位数为39%，位列行业第13位。l个股高股息：富安娜和罗莱生活近三年的股息率稳定在7%；水星家纺股息率稳步提升，2023年达到5%。l个股估值坚韧：富安娜和水星家纺近三年的PE分位数分别为75%和20%，高于沪深300的14%。 二 、 家 纺 行 业 ： 质 价 比 浪 潮 下“内 品 牌”的 觉 醒 与 升 级 三 、 公 司 比 较 ：产 品 与 市 场 并 重 ， 各 显 神 通四 、投 资 建 议五 、 风 险 提 示 市 场 规 模 平 稳 向 上 家纺产品包括床上用品（套件、枕芯、被芯等）、盥洗用品（毛巾等）、客厅用品（墙布、桌布等）、餐厅用品（围裙等）、地面装饰品（地毯等）等，其中床上用品占比达50%+，床品市场规模和家纺市场规模趋势一致。 根据欧睿数据，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。其中2009-2012年处于快速成长期，产能提升和专卖店兴起、结婚登记和住宅销售带来的供需动能推动行业增幅达16%；2013-2018年行业增长放缓，一方面结婚登记见顶、住宅销售放缓，另一方面供给过剩和电商冲击导致存货高企，行业增速回落至8%；2019-2022年受疫情扰动，市场规模呈现波动停摆。 资料来源：欧睿，公开资料整理，东海证券研究所 刚 需 向 可 选 切 换 ， 价 增 驱 动 为 主 结婚和搬家消费场景受挤压。家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，分别占比40%/30%/20%/10%，且与结婚和住宅有密切联系。经测算，2009-2022年期间床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关性为0.37，床品市场规模与结婚登记的相关性为0.76。结婚登记人数和住宅销售套数分别自2014年和2018年负增长，结婚和搬家的家纺消费场景受到明显挤压。 9资料来源：中国房地产统计年鉴，中国统计年鉴，公开资料整理，东海证券研究所 刚 需 向 可 选 切 换 ， 价 增 驱 动 为 主 居家品质生活理念推动日常更换场景，消费提频和价格提升。睡眠问题成为长期困扰，《2022中国国民健康睡眠白皮书》显示3/4的受访者有不同程度的睡眠问题。2015-2018年睡眠经济叠加消费升级、2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化，消费者更加注重居家品质生活。 集齐时尚、舒适和功能，三位一体促产品升级。消费者对于床品的品牌意识较为薄弱，品牌溢价相对有限，产品升级成为同质化突围的有效路径。富安娜主打艺术家纺；罗莱生活主推超柔产品；水星家纺占位被芯单品心智。家纺企业同时也在制造工艺和材质上提升产品的舒适性和功能性，200S高支高密提供柔软贴身的体感；相比普通棉花，长绒棉、羽绒和蚕丝更为轻盈蓬松，保温锁热功能突出。除了基础功能提升以外，部分产品还提供抗菌、热敷等科技功能。 10资料来源：百度搜索指数，中华全国商业信息中心，淘宝，公开资料整理，东海证券研究所 棉 价 影 响 下 游 盈 利 家纺的成本结构中原材料占比近80%，包括棉麻丝等天然纤维和粘胶纤维、涤纶等化学纤维，其中棉花占比过半，棉价直接影响下游盈利水平。2021年下半年至2022年上半年受供给紧张影响，棉价涨幅高达60%，罗莱生活、水星家纺等件成本价承压。截至2024年3月22日，国内棉花价格指数17136元/吨，进口棉价格指数17900元/吨，国内国际市场需求疲软，棉价弱势波动。 社 交 电 商 成 为 增 长 新 高 地 ， 线 下 考 验 门 店 运 营 家纺的线上化率较高，2022年水星家纺/富安娜/罗莱生活/梦洁股份四家上市公司的线上营收占比分别为58%/42%/28%/22%。2018-2022年的增速跑赢线下，伴随流量转向，淘天等传统电商平台流量见顶，抖音等社交电商成为增长新高地。 预计第三方电商平台的货币化率持续提升，而线下租金水平受资产价格下行和空置率影响呈现下降趋势，线上线下费率剪刀差收敛，叠加线下具备展示和体验的差异化功能，线下门店经济性凸显，有望重回增长通道。家纺店线下渠道以专卖店为主，基于场景和客群协同，常位于家居家具商圈。相较于其他服装品类，家纺店效和坪效较低，门店运营难度更大。2019年全国重点大型零售家纺CR10为30%+，线下集中度高于整体的7%且逐年提升。 区 域 割 据 ， 格 局 分 散 产业集聚，区域割据。华东地区江苏、浙江、山东等省份汇集了家纺产业集群，其中江苏拥有叠石桥、通州两大集群，产业链体系完整，产品销售占比全国52%；浙江印染优势突出，以布艺家纺为主要产品；山东面料优势突出，主打创新和高端化。家纺的坪效和招商相对较弱，使得跨区域扩张进程较缓，呈现区域割据。梦洁股份/罗莱生活/富安娜分别以华中/华东/华南为基地市场，当地的营收占比分别为65%/39%/27%。 生产和销售低壁垒造就分散格局。行业格局呈现金字塔，底部价位带存在上万家白牌小企业。2022年CR5仅为4.8%，与女装几乎持平，整体与2017年相比未见明显提升趋势，罗莱生活和水星家纺分别得益于门店扩张和线上化市占率略有提升。格局分散主因生产和销售壁垒较低：一方面，相较于其他服装品类，家纺的设计和生产环节更为简化和标准化，低门槛和同质化使得行业陷入低价低质的无序竞争；另一方面，家纺适配电商渠道，货架电商、社交电商低门槛销货渠道催生了大量中小企业。 资料来源：中家纺，欧睿，公开资料整理，东海证券研究所 头 部 企 业 在 品 牌 力 和 线 下 渠 道 享 有 相 对 优 势 历史上，供给过剩、环保成本加大都曾使大量中小白牌企业出清。疫情期间，供需转弱导致规上企业数量从2017年的1041家降低至2020年的973家。预计未来行业集中度提升主要基于头部企业在高价位带和线下渠道的相对优势。罗莱生活、水星家纺、富安娜、洁丽雅、梦洁股份以品牌、产品占据头部价位带。头部企业依托更强的资金实力、品牌影响力和门店管理能力，优先享受连锁化红利。 “大 家 纺 ， 小 家 居”顺 势 而 为 在受结婚登记、住宅销售下降影响的2018年前后，部分家纺企业基于客群和消费场景协同而将业务延伸至家居。目前家纺公司业务以家纺为主、家居为辅，以全景陈列打造美居场景。2022年罗莱生活、梦洁股份、富安娜的其他营收占比分别为32%/22%/14%，罗莱生活于2017年收购了美国家具品牌莱克星顿，梦洁股份扩展床垫业务，富安娜建成惠东产业基地实现板式、软体等家居生产。 一 、 复 盘2 0 2 3年 ： 景 气 回 升 ， 高 股 息 维 护 估 值 ， 家 纺 跑 出 超 额 收 益 二 、 家 纺 行 业 ： 质 价 比 浪 潮 下“内 品 牌”的 觉 醒 与 升 级 三 、 公 司 比 较：产 品 与 市 场 并 重 ， 各 显 神 通 四 、投 资 建 议 五 、 风 险 提 示 富 安 娜 ： 艺 术 家 纺 领 导 者 ， 扎 实 推 进 富安娜艺术家纺 公司以设计赋予灵魂，以艺术铸造经典，在设计创新上致敬经典文化，开发了独有文化IP系列——致敬大师系列，以梵高、莫奈、毕加索为题材；在中国文化系列中，作品融入了绣花、新国绣等设计手法。 营收CAGR：9.38%归母净利润CAGR：11.53% 营收CAGR：27.22%归母净利润CAGR：40.54% 2016：推出家具业务富安娜美家，引进德国豪迈全自动化家具生产系统；全面上线新的终端零售管理系统2017：惠东生产基地投产运行2018：自行研发“V+”CRM系统 2006：提出“艺术家纺”的品牌定位2007：龙华工厂成立2008：劳拉夫人品牌成立2009：深交所上市2011：建设南充