哔哩哔哩-W(09626.HK)公司分析：稀缺年轻文化社区，商业化潜力持续释放
2026年07月29日哔哩哔哩-W(09626.HK) 证券研究报告 稀缺年轻文化社区，商业化潜力持续释放 从二次元社区到综合内容平台，十六年深耕成长为中国年轻人归属感最强的文化社区之一。哔哩哔哩成立于2009年，以ACG内容社区起家，依托弹幕文化、会员体系和UP主生态，逐步完成从垂直二次元平台向综合内容平台转型，成为年轻用户认同与归属感最强的社区生态之一。截至2026Q1，公司月活跃用户达3.76亿，日活跃用户突破1.1亿，用户十二个月留存率连续多年保持在80%以上；活跃用户平均年龄仅26.5岁，平台在中国Z+世代中的渗透率达到70%。 稀缺的PUGC中视频平台，生态闭环走向正循环。平台创作者年龄主要集中于18-30岁，公司月均活跃UP主约400万，月均视频投稿量达到2400万，在知识、科技、财经、游戏、汽车等领域UP主持续输出原创内容。相较于长视频平台依赖版权内容、短视频平台侧重碎片化娱乐，哔哩哔哩平台在5-30分钟的中视频内容上具有稀缺卡位，被视作中国版的YouTube。背靠社区强互动氛围、持续改善激励机制，从用户增长、内容供给到用户活跃再到创作者收益提升的生态闭环。 王利慧分析师SAC执业证书编号：S1450523120002wanglh3@sdicsc.com.cn 连续多季度盈利，商业化潜力持续释放。依托高质量内容生态和年轻用户群体，哔哩哔哩逐步形成广告、游戏、增值服务三大商业化支柱，并持续释放业绩潜力： 相关报告 1）广告业务：2025年，公司广告业务实现收入100.58亿元，同比增长22.8%，成为增长最快的核心引擎。社区生态成熟提供了更多广告场景，且广告工具完善在推动从品牌广告在向效果广告升级，打开增长空间。未来广告业务将从品牌营销向效果营销持续升级，提升单用户商业价值； 2）游戏业务：2025年，游戏板块实现收入63.95亿元，同比增长13.98%。目前公司聚焦在“年轻化、长线运营、垂类头部”的战略背景下，形成了清晰的产品矩阵，即以《FGO》、《碧蓝航线》等代理产品为基础，推动《三国：谋定天下》的长线运营及品类化及《逃离鸭科夫》手游化。并以此为方向，持续挖掘新产品，预计多款产品将于2026-2027年上线，有望迎来新一轮产品周期； 3）增值服务业务：2025年，增值服务收入达到119.28亿元，占总营收39.3%，仍是公司最大的收入来源。背靠会员生态不断完善及付费习惯持续养成，增值服务有望实现稳健增长。 投资建议：哔哩哔哩拥有稀缺的生态卡位，商业化能力日趋成熟，在持续推动广告潜力释放的同时，新游戏产品上线有望贡献增量，预计2026-2028年分别实现营收333.51/366.53/397.32亿，Non-Gaap净利润分别为31.38/39.79/48.26亿元。参考可比公司估值，并考虑公司具有更快业绩增速，给予一定估值溢价， 以Non-Gaap净利润为基，给予2026年20x PE，对应估值为726.75亿港元（1CNY=1.158HKD），6个月目标价为170.99港元首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：政策监管风险；游戏流水不及预期；行业竞争风险；宏观经济恢复不及预期；测算及假设不及预期风险。 内容目录 1.哔哩哔哩：深耕年轻人文化社区，构筑内容生态护城河...........................61.1.发展历程：从二次元社区到综合内容平台，形成多元化商业模式..............61.2.财务分析：降本增效成果显现，盈利能力持续改善.........................71.3.股权结构：创始团队长期掌舵，激励机制绑定长期成长.....................102.用户生态分析：高粘性社区沉淀优质用户资产，构筑长期竞争壁垒................122.1.生态建设：多种互动机制+克制的商业化，强化归属感与认同感..............132.2.用户资产：用户持续增长且高粘性，享有稀缺的年轻人社群认同.............152.3.创作者生态：提供独特的中视频内容供给，变现体系持续完善...............173.游戏业务：聚焦年轻化、长线运营、垂类头部，将进入新产品周期................203.1.游戏复盘：二次元代理起家，逐步聚焦长线+垂类头部......................203.2.产品布局：《三谋》打开长线运营空间，围绕三大战略储备丰富..............224.广告业务：广告基建完善与持续客户认可，商业化效率不断提升..................254.1.品牌广告：流量平台叠加IP活动联动，内容生态赋能品牌营销..............264.2.花火商单：背靠UP主优质内容，助力品牌实现强种草.....................264.3.效果广告：提升曝光效率，构建品效闭环................................275.增值服务：探索多元变现模式，奠定稳定基本盘................................295.1.大会员：依托差异化内容供给吸引用户付费，付费水平持续稳定.............305.2.直播：打造游戏、二次元等多元内容生态，持续精细化运营.................325.3.充电计划：特色化“知识付费”机制，具备增长潜力.........................336.盈利预测及估值............................................................347.风险提示..................................................................36 图表目录 图1.哔哩哔哩发展历程及月活跃用户规模变化....................................6图2.哔哩哔哩当前收入结构图..................................................7图3. 2020Q1-2026Q1营业收入及同比增速.........................................8图4. 2020-2026Q1分业务营业收入占比...........................................8图5. 2020-2025各项目成本占总成本之比.........................................9图6. 2020-2026Q1销售毛利率及净利率...........................................9图7. 2020-2026Q1销售费用及费用率.............................................9图8. 2020-2025研发费用及股份支付费用........................................10图9. 2020Q1-2026Q1Non-GAAP净利润及净利率....................................10图10.哔哩哔哩股权结构图....................................................11图11.哔哩哔哩商业模式......................................................13图12. B站分区丰富多样.......................................................13图13. B站内容覆盖多兴趣圈层.................................................13图14.影视飓风单条视频弹幕量................................................14图15. B站“巫师财经”.........................................................14图16.西瓜视频“巫师财经”.....................................................14图17.腾讯视频贴片广告......................................................15图18.哔哩哔哩社区公约与内容治理体系........................................15图19.哔哩哔哩用户画像......................................................16图20. 2022Q1-2026Q1日活跃用户...............................................16图21. 2022Q1-2026Q1用户粘性.................................................16 图22. 2022-2026Q1用户日均使用时长...........................................17图23. 2023-2026Q1正式会员数.................................................17图24.哔哩哔哩创作者规模持续增长............................................17图25. 2025年哔哩哔哩创作者年龄结构分布......................................17图26. B站知识区.............................................................18图27.短中长视频平台对比图..................................................18图28.多层次创作者生态......................................................19图29.哔哩哔哩充电计划......................................................19图30.创作者收入持续增加....................................................19图31.创作者生态推动优质内容增长............................................20图32.《鸣潮》哔哩哔哩大会员独家礼包........................................21图33. 2026年BW汇聚国内外头部游戏厂商.......................................22图34. BW历年参展人数变化....................................................22图35. 2016-2021年游戏收入及收入占比.........................................22图36. FGO全球搜索热度.......................................................23图37.《碧蓝航线》全球搜索热度..............................................23图38.《三国：谋定天下》游戏特色...........................