哔哩哔哩-W(9626)更新报告：打造极致产品，加速商业化

研究 打造极致产品，加速商业化 哔哩哔哩-W(9626) ——哔哩哔哩更新报告 姓名 电话 邮箱登记编号 评级：增持 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping@gtht.comS0880523110003 股票研究/2025.08.08 当前价格(港元)：183.50 高翩然(分析师)0755-80305701gaopianran@gtht.comS0880525040066 本报告导读： 内容及用户生态繁荣，年轻社群竞争力显著，商业化提速，经营杠杆显著。 投资要点： ( 维持“增持”评级，调整目标价至237港元。我们预计25-27年营收为304.6/334.2/364.8亿元，经调整净利润为20.6/31.7/42.1亿元。给予25年3xPS，调整目标价为237港元，维持“增持”评级。 从二次元到全域增长，年轻社群优势突出。Bilibili是中国领先的在 线视频与内容社区平台，其使命是丰富中国年轻一代的日常生活。 ) 截止25Q1，公司拥有3.68亿月活用户、1.07亿日活用户，月付费用户3200万，日均使用时长108分钟，活跃用户平均年龄为26岁 新用户平均年龄为23岁。截至25年2月，每10个中国Z+世代（出 生于1985-2009年间）的年轻人中，就有7个是哔哩哔哩用户。内容优质用户活跃，商业化空间广阔。作为以二次元起家的平台， 哔哩哔哩以ACG为核心内容成功破圈。截至25Q1，大会员数超2350 万人，同比+7.3%，占MAU比重为6.4%，其中超80%为年度订阅或自动续费套餐用户，展现了高度的用户粘性。公司PUGV生态优势显著，内容成本远低与于同行。随着商业化进程加速，网络规模效应显现，公司于24Q4首次实现单季度盈利。 游戏、增值服务、广告与IP衍生品全面发力，商业化进程加速。游 戏业务展现长线生命力，三谋贡献下收入保持强劲增长，期待下半 年新游上线贡献增量。大会员特权丰富，用户粘性高，规模增长下人均内容成本摊薄。以游戏为主的多元直播内容，广泛覆盖兴趣圈层，差异化PUGV内容生态，有望提升付费转化。25Q1效果广告同比增长30%，品牌广告和原生广告保持稳定势头，在平台投放广告的广告主数量同比增长超35%。用户心智作用下，哔哩哔哩品牌广告优势突出，AI驱动效率提升，广告业务增速领跑行业。 风险提示：社区用户流失，游戏上线未及预期，费用管控未及预期 政策内容监管风险等。 交易数据 当前股本(百万股)421 52周内股价区间(港元)104.30-236.20 当前市值(亿港元)772 52周股价走势图 哔哩哔哩-W恒生指数 91% 69% 48% 27% 6% -16% 2024/82024/122025/42025/8 相关报告 用户增长强劲，游戏与广告持续高增2025.05.22 游戏及广告增长强劲，季度全面盈利2025.03.09 社区生态繁荣依旧，集团亏损显著收窄 2024.03.09 股 票 海外公司 中国香 港 证券研究报 告 财务摘要(百万人民币) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 22528 26832 30460 33423 36484 (+/-)% 2.9% 19.1% 13.5% 9.7% 9.2% 经调整归母净利润 -3425 -22 2060 3166 4210 (+/-)% 48.8% 99.4% 9420.0% 53.7% 33.0% 经调整归母净利率 -15.2% -0.1% 6.8% 9.5% 11.5% PE - - 34.1 22.2 16.7 PS 1.6 2.1 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 目录 1.盈利预测与投资建议3 2.从二次元到全域增长，年轻社群优势突出3 2.1.领先的在线视频和内容社区平台，丰富年轻一代的日常生活3 2.2.股权架构稳固，核心团队深耕行业多年4 3.内容优质用户活跃，商业化空间广阔6 3.1.以PUGV为核心，打造高参与度、高互动性和高粘性的社区6 3.2.打造基于用户兴趣的商业化体系，货币化空间可观8 3.3.盈利与股东价值并重，经营杠杆显著12 4.游戏、增值服务、广告与IP衍生品全面发力，商业化进程加速14 4.1.游戏玩家首选的视频社区，运营和分发能力突出14 4.2.精品内容推动用户付费，大会员与直播业务拓展变现机会17 4.3.用户心智助推广告潜力释放，视频与直播带货快速发展20 4.4.IP衍生品短期增长受限，展会业务拓展新机遇22 5.风险提示24 1.盈利预测与投资建议 考虑到哔哩哔哩商业化加速，社区生态持续繁荣，我们预计25-27年营收为 304.6/334.2/364.8亿元，经调整净利润为20.6/31.7/42.1亿元。 考虑到公司尚处于商业化变现周期，利润率逐渐爬坡，我们采用PS估值法。考虑到跨市场估值的可比性风险，以及哔哩哔哩业务主要面对国内市场，选取同为互联网视频平台赛道的国内公司爱奇艺、腾讯、快手作为可比公司。给予25年3xPS，调整目标价为237港元（按照25年8月7日汇率，1HKD=0.9143CNY），维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（单位：亿人民币） 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E IQ.O 爱奇艺 128 292.25 285.66 298.33 0.48 0.45 0.43 0700.HK 腾讯控股 47176 6602.57 7287.11 7930.50 5.40 6.47 5.95 1024.HK 快手 3138 1268.98 1419.78 1552.88 1.30 2.21 2.02 平均值 2.39 3.04 2.80 股票代码股票简称市值营业总收入PS 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：上市公司市值取2025年8月7日收盘价，可比公司营业总收入预测取Wind一致预期。 图1：哔哩哔哩财务报表预测 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.从二次元到全域增长，年轻社群优势突出 2.1.领先的在线视频和内容社区平台，丰富年轻一代的日常生活 Bilibili是中国领先的在线视频与内容社区平台，其使命是丰富中国年轻一代的日常生活，运营包括哔哩哔哩游戏中心、哔哩哔哩直播、哔哩哔哩广告、 Bilibili会员、哔哩哔哩漫画、漫展演出及哔哩哔哩周边等。公司于2018年在美国纳斯达克上市，2021年于港交所二次上市，2022年升级为港交所主要上市。25Q1公司拥有3.68亿月活用户、1.07亿日活用户，月付费用户达3200万，日均使用时长108分钟。其发展历程可分为以下阶段： 第一阶段：从小众二次元社区变为全方位平台（2009-2017年）：以ACG 内容为核心，吸引大量二次元文化爱好者 公司网站于2009年创立，2012年推出移动端应用。2014年陈睿加入 Bilibili任董事长并开始进行更多商业化探索，同年哔哩哔哩上线直播服务并开始发布第三方移动游戏。2015年成立影业公司布局影视。2016年独家代理FGO游戏，为公司游戏业务板块奠定大量用户基础。逐渐从一个小众的二次元文化交流社区发展为涵盖各种类型和媒体形式的全方位在线娱乐世界，包括视频、直播和手机游戏。 第二阶段：商业版图持续扩张（2018-2022H1）：业务拓展与多元化内容探索 2018年公司首次推出大会员计划，同年10月获得腾讯投资3.176亿美 元，互相开放动画库等战略合作。2019年2月获得阿里巴巴战略投资，同年12月举办首届跨年晚会《二零一九最美的夜》，吸引了大量用户和媒体 的关注，成为哔哩哔哩破圈的重要标志之一。2020年4月获得索尼4亿美 元的战略投资，同年9月与拳头游戏达成战略合作，获得三年英雄联盟全球总决赛独播权，进一步拓展了游戏直播领域的影响力。2021年上线短视频功能StoryMode，丰富了内容呈现形式，吸引了更多用户创作和分享短视频内容。 第三阶段：二次元社区文化成型（2022H2至今）：内容增长与商业化探索并行 得益于公司独特的社区文化和丰富的内容，哔哩哔哩用户数量快速增 长，也吸引了更多专业内容创作者的加入和广告主的青睐。2024年6月，哔哩哔哩推出首款策略游戏《三国：谋定天下》获得出色表现，登顶AppStore免费游戏榜。2025年1月，哔哩哔哩与中央广播电视总台达成合作，在除夕夜全程同步直播央视春晚，成为央视蛇年春晚的独家弹幕视频平台。 图2：Bilibili发展历程 数据来源：2018、2021公司招股说明书，2021-2024公司年报，2025Q1公司财报，索尼中国，中央广播电台，国泰海通证券研究 2.2.股权架构稳固，核心团队深耕行业多年 管理层投票权超70%，腾讯为第二大股东。截至25年2月，公司管理层陈睿、徐逸、李旎分别持有公司股权12.6%、6.6%、2.0%。由于采用双重股权 结构，三人对应投票权分别为42.1%、23.3%、6.2%，在重大决策中拥有对哔哩哔哩的绝对控制权。此外，腾讯拥有公司股权10.5%，投票权3.7%。依靠资本合作，哔哩哔哩与腾讯在动画、游戏等方面广泛展开合作，实现资源整合。 图3：哔哩哔哩股东结构 数据来源：公司2024年报，Wind，国泰海通证券研究 注：数据截至2025.2.28。 管理层分工明确，拥有丰富从业经验。其中，陈睿与李旎主导台前事务，徐逸自2019年起转向幕后。董事会主席兼CEO陈睿在中国互联网和科技相关行业拥有20年以上的创业经验，也是深度动漫爱好者，负责统领整体战 略。在他的领导下，哔哩哔哩成功转变为一个涵盖广泛内容品类及多样化视频消费场景的综合性视频社区，构建起了健康繁荣的内容生态。董事会副主席兼COO李旎曾任职猎豹移动高管，目前负责哔哩哔哩整体运营，领导多个战略职能部门，包括内容生态建设、商业化、战略规划、投资及品牌营销。徐逸作为哔哩哔哩创始人、董事兼总裁，指导公司的技术发展，在开发弹幕等各种开创性的互动功能方面发挥了重要作用，也是哔哩哔哩线上社区的意见领袖。 表2：哔哩哔哩管理层背景 名称岗位工作经历 陈睿董事会主席兼首席执行官 陈睿曾于2001年至2008年担任金山软件有限公司互联网安全研发总经理；于 2009年创立贝壳网络安全有限公司，并于2009年至2010年担任首席执行 官；联合创立猎豹移动；自2014年11月起担任哔哩哔哩董事会主席兼首席执行官，领导公司的战略发展。 徐逸创始人、董事兼总裁 徐逸于2009年创建哔哩哔哩网站，自2013年12月起担任公司董事兼总裁，指导公司技术发展。 李旎董事会副主席兼首席运营官 李旎曾创立企业咨询公司Goalcareer，并于2008年至2012年担任其首席执行 官；于2013年至2014年就职猎豹移动负责人力资源运营；自2014年11月起 担任哔哩哔哩首席运营官，自2015年1月起担任公司董事会副主席，负责公司整体运营。 樊欣首席财务官 樊欣曾在毕马威华振工作8年，先后担任多个职位，于2008年至2011年期间 担任高级经理；于2011年至2016年在网易担任财务总监；自2017年9月起担任哔哩哔哩首席财务官。 数据来源：公司官网，国泰海通证券研究 3.内容优质用户活跃，商业化空间广阔 3.1.以PUGV为核心，打造高参与度、高互动性和高粘性的社区 用户规模与日均用户时长稳定增长，用户粘性高。公司25Q1MAU以3.68 亿创新高，同比+7.8%；DAU达1.07亿，同比+4.5%；DAU/MAU29.1%， 同比-0.9pct；日均用户时长达108分钟，较24Q1的105分钟再创新高；月均付费用户数达到3200万。 用户年轻化价值凸显，拥有强大消费力。25Q1哔哩哔哩活跃用户平均年龄为26岁，新用户平均年龄为23岁。据公司援引QuestMobile数据，截至25年2月，每10个中国Z+世代（出生于1985-2009年