8英寸SiC衬底驱动盈利修复，新应用打开长期空间

分析师王枫淇(852) 3982 3217wangfinley@dwzq.com.hk 买入（首次） 目标价（人民币）158.22一年最低/最高价（人民币）55.91/188.88目标价（港元）109.75一年最低/最高价（港元）40.82/138.70市净率（倍）9.11流 通 市 值（百 万元)）64,949.00 投资要点 ◼天岳先进是全球领先的碳化硅衬底厂商。公司产品覆盖6英寸、8英寸和12英寸碳化硅衬底，综合市占率接近28%，其中8英寸市占率约51%。公司从半绝缘衬底起步，逐步切入导电型功率衬底，并在大尺寸、高规格、车规级以上产品中形成较强先发优势。我们认为，公司已于2026Q1进入经营拐点阶段。2026Q1随着8英寸产品快速放量，公司毛利率修复至接近20%，8英寸收入占比已提升至约45%，盈利能力较2025年明显改善。进入2026Q2，公司已针对部分客户新增产能以外的新增订单及加急订单提出涨价诉求，随着供需格局持续优化、产品结构改善以及8英寸产能释放，公司盈利修复有望进一步兑现。 基础数据 每股净资产（元）14.71资产负债率（%）25.13总股本（百万股）484.62流通股（百万股）202.48 ◼8英寸是公司2026年业绩修复的核心变量。当前8英寸衬底供需明显供小于求，公司产能处于饱满状态，并已成为综合毛利率提升的主要动力。客户侧，英飞凌2026年订单量同比翻倍，是公司订单饱和度最高的海外客户；国内方面，公司在芯联集成8英寸衬底供应份额达80%-90%，接近独供，中车8英寸每月出货稳定在3000多片，核心客户放量具备较强可见度。与此同时，公司已对部分新增订单和急单进行小双位数结构性涨价，反映行业底部确认和龙头定价能力增强，但短期增长主线仍是8英寸放量和产品结构升级。 ◼6英寸价格企稳提供盈利底部，成本下降和产能释放支撑中期修复。2026Q1公司6英寸产品价格未继续下探，行业价格调整阶段逐步接近尾声；随着8英寸高毛利产品占比提升，公司整体盈利能力有望进一步改善。公司持续推进生产工艺优化，长晶炉自研、长晶有效厚度提升、粉料提纯能力增强以及切磨抛损耗控制优化，有望推动单位固定产出资本开支和折旧压力下降。产能方面，临港基地预计2026年底前规划产能达到96万片/年，随着工艺成熟和设备效率提升，实际产出能力有望高于规划水平；济南二期将重点承接长晶环节，临港基地集中承担切磨抛等后段工序，通过生产环节优化进一步提升整体制造效率和成本竞争力。随着大尺寸产品放量、产能利用率提升以及单位成本下降，公司中期盈利能力仍具备持续修复空间。 ◼盈利预测与投资评级：公司收入增长主要由8英寸放量、核心客户订单增长、结构性涨价和临港产能释放驱动。我们预计2026-2028年营业收入分别约 为21/27/31亿元，同 比 增 长42%/29%/17%，归 母 净 利 润 分 别 约 为0.77/3.54/5.36亿元。2026年是公司8英寸放量和盈利兑现的关键验证期，若后续毛利率逐季改善、经营性利润转正且汇兑扰动下降，公司盈利弹性有望进一步释放。 ◼风险提示：8英寸放量不及预期风险、6英寸价格再次下行及毛利率修复不及预期风险、核心客户订单兑现不及预期风险、临港、济南及马来西亚产能爬坡不及预期风险。 内容目录 1.从2025Q4盈利低点到2026Q1经营拐点....................................................................................32. 8英寸供不应求，放量元年驱动毛利率修复................................................................................43.结构性涨价与产能释放共振，龙头份额继续强化......................................................................64.海外客户外采与新应用场景，打开长期盈利空间......................................................................85.盈利预测与投资建议....................................................................................................................106.风险提示.........................................................................................................................................11 1.从2025Q4盈利低点到2026Q1经营拐点 ◼2025Q4为盈利低点，2026Q1毛利率快速修复 2025Q4是公司阶段性盈利低点，2026Q1则是经营拐点开始显现的关键季度。2025Q4公司综合毛利率降至约-6%，主要受6英寸碳化硅衬底价格下行和单产品毛利亏损影响。当期公司出货仍以6英寸产品为主，而6英寸产品在行业价格下行和低端产能出清阶段首次出现毛利亏损，拖累整体盈利能力。考虑到公司是行业内6英寸产品亏损出现较晚、亏损幅度较小的厂商之一，我们认为2025Q4毛利率转负更多反映行业价格战进入深度出清阶段，而非公司竞争力恶化。 进入2026Q1后，公司综合毛利率由2025Q4约-6%提升至接近20%，核心驱动来自8英寸产品快速放量和收入结构改善。2026Q1不考虑12英寸产品的情况下，8英寸收入占比已接近45%，成为综合毛利率修复的主要来源。与此同时，6英寸产品价格停止下行，对整体盈利的拖累已边际减弱。基于此，我们认为6英寸价格企稳确认盈利底部，8英寸放量则决定盈利弹性。 ◼表观亏损受非经营因素扰动，经营层面接近盈亏平衡 从利润表看，2026Q1公司表观仍亏损约6,600万元，但非经营性因素影响较大。其中，约4,000-5,000万元来自汇兑损失，约1,100万元来自资产及商誉减值计提，扣除上述影响后，经营性亏损仅几百万元，已基本接近盈亏平衡。由此判断，公司盈利压力已从2025Q4的产品毛利承压，切换为2026Q1的表观利润受汇兑和减值扰动；经营基本面已进入明显修复阶段。 展望后续，2026年盈利兑现的核心在于三条主线：第一，8英寸收入占比能否继续提升，并维持供不应求状态；第二，6英寸毛利率能否在价格企稳和成本下降推动下逐步回到盈亏平衡；第三，汇兑损失和减值等非经营性扰动能否下降，使经营改善更顺畅地传导至净利润。若上述因素持续兑现，公司有望从2026Q1经营性亏损明显收窄，进一步走向全年盈利修复。 数据来源：公司数据，东吴证券（香港） 数据来源：公司数据，东吴证券（香港） 2.8英寸供不应求，放量元年驱动毛利率修复 ◼8英寸供需明显优于6英寸，收入结构进入切换期 2026年是8英寸碳化硅衬底进入放量验证的关键年份。与6英寸产品仍承担销量基本盘和价格底部确认作用不同，8英寸产品当前已处于明显供小于求状态，公司产能饱满，并成为带动综合毛利率修复的核心动力。2026Q1不考虑12英寸产品的情况下，公司8英寸收入占比已接近45%，而6英寸收入占比约20%-30%，表明8英寸已从技术领先和客户验证阶段，进入收入贡献和盈利兑现阶段。 8英寸放量并非单一应用需求驱动，而是下游器件制造能力成熟、单位芯片成本下降诉求和大尺寸衬底稳定供应能力提升共同作用的结果。当前下游多数客户仍具备6英寸器件制造能力，因此6英寸仍是销量主力；但随着头部器件厂8英寸工艺线逐步跑通，高规格8英寸衬底需求开始快速释放。相比6英寸，8英寸对长晶、应力控制、片内均匀性、缺陷控制和批量交付一致性要求更高，能够稳定供货的厂商数量明显减少，行业集中度也随尺寸提升进一步提高。我们认为，8英寸放量的核心不在于替代某一特定应用场景，而在于大尺寸产线成熟后对单位芯片成本和供应稳定性的系统性改善。 公司在8英寸领域的领先优势已开始转化为订单和盈利弹性。公司8英寸市占率约51%，显著高于整体碳化硅衬底市占率，反映其在大尺寸产品中的竞争力更强。与此同时，公司长晶炉为自研体系，可兼容6英寸、8英寸和12英寸衬底生产，叠加长晶有效厚度、粉料提纯能力和后道切磨抛损耗控制优势，有助于在8英寸放量阶段持续降低单位成本，并增强批量交付能力。我们认为，随着尺寸升级提升行业技术门槛，具备稳定批量交付能力的头部衬底厂商有望获得更高订单集中度。 ◼核心客户订单验证放量确定性，高规格订单提升盈利质量 核心客户订单是8英寸放量最直接的验证。海外客户方面，英飞凌2026年订单量同比翻倍，是公司目前订单饱和度最高的客户。国内客户方面，公司在芯联集成8英寸衬底供应份额达80%-90%，接近独供，每月出货量约7,000片；中车8英寸衬底每月出货量稳定在3,000多片。上述客户订单表明，公司8英寸产品已进入国内外头部客户批量供应阶段，而非单纯样品或小批量验证阶段。 在产能饱满背景下，公司订单选择也更加聚焦高规格和高盈利质量产品。公司当前主要服务前十大核心客户，覆盖市场核心订单和先进应用场景；由于8英寸产能供给紧张，公司已停止承接部分普通工业级SBD订单，相关需求外溢至其他厂商。我们认为，这一变化反映公司在产能有限阶段已具备一定订单选择权，并非单纯追求出货规模，产能分配正向车规级、MOS级及以上高规格产品倾斜。该类产品对良率、技术均匀性和批量稳定交付能力要求更高，供需情况也优于低端工业级产品，有助于提升订单质量和盈利水平。 8英寸放量对毛利率的拉动主要来自产品结构改善，而非单纯价格上涨。2026年5-6月，公司已对部分新增订单和急单进行小双位数结构性涨价，但并非全线涨价。因此，当前盈利修复的核心仍是8英寸收入占比提升、核心客户订单放量和成本端持续优化。考虑到2026Q1公司6英寸产品价格虽已企稳但毛利率尚未转正，8英寸高毛利产品放量对综合毛利率的拉动更加关键。我们认为，若后续8英寸收入占比继续提升，叠加临 港产能释放和成本下降，公司毛利率仍具备进一步修复空间。 数据来源：东吴证券（香港）预测 数据来源：公司数据，东吴证券（香港） 3.结构性涨价与产能释放共振，龙头份额继续强化 ◼结构性涨价确认行业底部，订单选择权向龙头集中 2026年5-6月，公司已对部分新增订单和急单进行小双位数涨价。本轮价格调整并非全产品线涨价，而是针对产能外新增需求和交付紧迫订单的结构性调价，核心背景在于8英寸衬底供需明显偏紧、公司产能持续饱满。我们认为，结构性涨价的意义不在于短期ASP全面上行，而在于确认行业底部和龙头订单选择权提升。从产品结构看，6英寸衬底当前整体供需处于紧平衡，低端SBD片和普通工业级产品仍有一定压力；8英寸衬底则明显供小于求，车规级、MOS级及以上高规格产品供需表现更优。在此背景下，公司已经停止承接部分普通工业级SBD订单，相关需求外溢至其他厂商，产能更多向高规格产品和核心客户倾斜。这一变化表明，公司在产能紧张阶段不再单纯追求出货规模，而是通过订单筛选提升产品结构和盈利质量。 客户粘性进一步强化了龙头份额。碳化硅衬底作为功率器件制造的关键上游材料，客户导入周期较长，一旦进入核心客户供应链，客户更换供应商的意愿较低。公司目前主要服务前十大核心客户，覆盖市场核心订单和先进应用场景；英飞凌、芯联集成和中车等核心客户的8英寸需求持续放量，也增强了公司在高规格衬底领域的订单确定性。我们认为，随着低端订单外溢、高规格订单集中，公司份额提升将更多来自产品结构升级和核心客户绑定，而非单纯价格竞争。 ◼临港产能释放与济南分工优化，支撑8英寸持续交付 产能释放是公司承接8英寸需求、强化份额的关键基础。公司产能统计不做英寸折算，而是按实际产出片