人工智能交易中的动能与基本面贝莱德的见解 J.P. Morgan专栏

您好,欢迎来到摩根大通的有意义之处。我是Eloise Gda,今天,我很高兴海伦·朱尔加入。BlackRock的国际基础股票中心讨论人工智能对市场的影响。所以海伦,欢迎并感谢您的光临。很高兴来到这里。谢谢你让我在路易丝。所以你的业务是基础股票,在长期关注的自下而上基本面股票选择中。长期意味着什么?嗯。这是一个很好的问题。它真正意味着专注于公司能够长期交付的收益,并尝试查看您在市场中看到的日常噪音。这实际上比看起来要困难得多,因为作为投资者,你是,根据你的本性,每天思考这个有标记的市场。作为长期投资者,你必须专注于真正重要的事情,必须专注于你所关注的公司中,哪些公司有围绕收益的护城河。你必须看看你看到的关键主题,当然,目前是AI领域。所以,无论是半导体公司,技术硬件,记忆名称,我们要做的关键事情是弄清楚哪些业务将真正实现长期的盈利增长,哪些业务将获得真正的出价。不是因为收益会上升,但相反,人们只是在短期押注短期表现。你提到了短期,许多市场参与者都是短期导向的。所以海伦,你认为积极和长远有什么好处?嗯,关键是,如果你长期活跃,您将在股价的前几年看到复利带来的好处。你倾向于看到的是估值,你支付的倍数,实际上比收入更重要。但有很多研究表明,在最初的几年之后,收入比什么都重要。所以,再次,这就是我们所关注的。但您在这里寻找的不仅仅是盈利增长,还有资本回报率。 我知道有些人不这么认为,但并非所有的增长都是好的增长。如果你是一家正在增长但同时又侵蚀回报的公司,从长期投资的角度来看,这不是一件好事。这是一个挑战,说实话,目前与市场并驾齐驱,因为市场一直专注于增长而不是关注增长的质量。了解复合的好处非常重要。如果一家公司在增长并回报高,高资本回报,它可以不断地有效地重塑自己。所以它在实际上,非常强大的良性循环。它带来了良好的增长,高增长的回报,然后,这些高回报在未来会带来更多的增长。所以你处于这个永恒的循环中。真的,从长期投资的角度来看,这确实是有益的。这有点像触发扫帚在只有褶皱和马匹,实际上他说他只有一把扫帚。但当他被压制时,他实际上说,我只需要换五次头和十次棍子。在他心里,那是同一把扫帚。但事实上,他能做的就是重新发明扫帚一百万次。我喜欢这个类比。你以前从未听说过。的确,这个想法是,如果你在资本基础上投入显著的增长和显著的回报,事实上,你可以重新投资,你可以重塑自己,把业务转向未来机会所在的地方。所以回到AI,我们显然在人工智能相关领域看到了惊人的增长。最值得注意的是,正如您刚才所说,跨内存名称,今年在半导体和AI基础设施方面。这些行业在收入增长和收益增长方面均实现高增长,这得益于人工智能资本支出的规模。但是海伦,您对这种增长的质量以及这种高重拳资本型增长的程度有何看法?我认为挑战在于市场目前并不知道。我们一直在寻找的是增长,回报高于成本。因此,净资产收益率高于股权成本。这是我们目前在人工智能主题中需要重新区分的一件大事。挑战在于,到目前为止,市场主要由动量驱动。而像杠杆etf这样的事情加剧了势头。然后,在此基础上,你有庞大的零售投资者基础,有系统的战略。 还有活跃的投资者,他们可能认为从长期收益的角度来看没有必要。目前,市场是由动量驱动的,但这并不是说我们在人工智能领域看到的一切都是低质量的增长。问题在于,目前市场似乎并没有基于未来资本回报率而歧视。我们知道并非所有AI都是平等的。我们知道在某个时候,超大规模云服务提供商的AI支出将超过对资本支出的需求。但我们不知道这将如何发展。所以市场基本上把一切都放在同一个桶里。如果你只考虑一年前,所有科技都表现良好,无论是软件半导体还是硬件。然而,今年的市场确实区分了软件和硬件。软件是输家,硬件是赢家。我认为已经很远了,远比这更微妙。这就是你在考虑投资组合时真正需要考虑的因素。和投资组合建设。我想深入探讨这一点,海伦,因为正如你所说,人工智能领域的赢家是森美的硬件记忆。它们是今年迄今为止表现优异的细分市场。你将如何开始区分它们?嗯。你知道我,A路易丝。我总是,总是喜欢把它带回基础。所以资本回报很重要,增长的寿命很重要,现金流很重要。目前,当你从整体上看科技行业时,并非所有这些数字都特别好。由于资本支出的规模,七巨头的现金流大幅下降。市场似乎还没有决定这是否是90年代末电信运营商基础设施支出的重播。几千年初,或者这更像是十年前我们看到的云支出。而这就是人工智能资本支出的平衡。现在,我们的经济学家预计人工智能资本支出的冲动将从20年开始减弱。27之后。也就是说,尽管支出将继续增长,增长率实际上将开始下降。这意味着,增长的超级正常未来不一定会像过去几年那样实现。这就是关键问题,市场上的关键未知,但是,Eloise,市场上的关键机会是,当所有这些东西根本 不平等时,市场就会平等地定价。因此,活跃的投资者为我们提供了真正的机会。所以,只要你能识别出来,它存储在这些板块中,这些领域表现得非常好,但资本回报率实际上并不那么令人印象深刻,或者增长的持续时间实际上并不令人印象深刻,或者因为现金流本身并不一定在强劲增长。即使所有这些情况下都有收入,区分并可能找到轻重。这正是目标。你所说的一切都是未知的和不确定的。目前,真的,很难确切地知道人工智能的投资回报将如何发展。直到我们对这一点有更详细的了解,我们才能获得更多的细节。市场基本上会做现在所做的事情,把所有东西都放在一起,这就是它接触到动量交易和质量增长的时候。依赖某种确定性来判断收益表现的股票表现不佳。所以我们只需要这种确定性,这种粒度开始显现。那么,您将跟踪哪些数据点以更好地处理这些问题?我们总是在关注两个领域。一个是市场存在真正瓶颈的地方。而内存公司正是我们看到这种情况的地方。我很幸运,几个月前我去了韩国并参观了一些大型记忆名。当我们问CEO的时候,你现在的记忆订单簿有多长时间,他们说,三年。即使那天我们下了订单,三年内我们什么也做不了。所以这是一个明显的瓶颈。然后,这能让你真正确定收益会是什么样子。在另一面,我们正在研究哪些领域出现了更多的商品化。例如,围绕大型语言模型,血迹,如果这些开始商品化,如果我们看到的是棕榈的消费者,调制解调器的用户试图在他们使用的模型之间进行多样化,这显然对LLM供应商来说是件坏事和消极的事情。所以它们本身并不是数据点。有更多案例研究表明,你看到的真正重点是稀缺性,而不是相反。你看到的是以前可能更稀缺的商品化。转向感知的失败者群体,表现不佳的领域是软件,正如您提到的。 海伦,您如何看待这一部分的差异化?所以,从市场刚刚被滥用的例子来看,这又是一个非常有趣的例子。 他们基本上在说什么,市场说,这些公司的终值很快就会为零和零。在我的职业生涯中,我记得上一次这么说是在谈论能源名称的时候。而能源名称并非如此,当然不是在短期内。我想在软件方面,我们应该关注的两个领域是那些拥有宝贵数据集的领域,以及它们真正拥有的。对最终消费者来说非常有用的用例。目前,市场并不重视这两点。它假设如果你能使用任何模型,你会这样做,而不是使用任何类型的软件接口。我不认为会是这样。我认为事实上,再次,终端值很多,这比我们现在想象的要长得多。同样,数据集,数据集非常有价值,以及以一种结构化的方式进行整理的数据,很长的时间很难快速复制。再次,我认为市场真的高估了这些公司遭受的损失。现在我认为我们短期内没有足够的信心,无法说这种观点有改变的催化剂。如果你,再次,是长期投资者,愿意从估值的角度考虑这些估值。这些看起来非常有趣,你可能会得到一个低增长和低资本回报率的公司。但当然,未来有盈利潜力的公司不会。目前定价。有趣的。和谈话评估,为了确定所有这些公司的公允价值,你使用了什么样的模型?你知道你正在关注收益增长,你正在看现金流的增长,你在看资本回报率。如何在评估框架中整合?所以每当我们看估值时,我们正在考虑未来的收益,我们正在寻找市场愿意为此支付的市盈率。这总是回到未来的收益增长。回报率是多少,无风险利率又是什么。如果利率上升,整体而言,你将看到其他一切平等的东西,它的估值将会下降。当金融危机后利率接近零时,我们发现价格投资者愿意为大幅增长买单。 然后,当我们几年前看到这种情况逆转时,我们看到了巨大的逆转。但25个双轮换在公司的实际评估方面并没有太大的变化。所以,真正归结的就是一些其他的事情。最重要的是护城河长期维持的可能性。这就是现在的关键,因为围绕收益的任何护城河都将持续更长时间。估值应该越高。这将不仅取决于人工智能内部结构变化的速度,但还有其他事情,政府政策和地缘政治世界秩序。所以这可能是真的,做对真的很有挑战性。但这是我们试图做的基本投资者。我想再提一件事,这是我们以前讨论过的,是结构性增长的溢价,历史上一直很高。你过去拥有的是长期视角的买家。如果你有长期视角的买家,他们关心得到这些公司,他们基本上愿意付出一切代价来获得它们。所以,你过去看到的是结构性增长的真正溢价。十,如果增长获得高回报,那么任何拥有如此水平的盈利增长的公司都可能高出20%。目前的问题,Eloise,我们看到越来越多的短期投资者涌入,这侵蚀了溢价,因为愿意为结构性增长支付额外溢价的投资者较少。因此,挑战在于真正理解这个溢价应该有多大。海伦,听到你之前提到动量投资者的增加,这很有趣,因为当然,如果我们看看过去六年左右的市场结构,发生了惊人的变化。如果你分析一下推动销量增长的主要因素是什么,真的是四倍。首先,有零售投资者特别投资我们股票,在新冠疫情之后,销量占比真的大幅上升。现在每天的交易量占20%至25%。第二,你见过这些较短日期的选项,包括零数据到期选项,现在占SP 500期权交易量的约一半,而2020年的交易量不到5%。第三,你显然已经看到被动和etf的增长多年了。最后,你提到了量化策略。嗯,如果我们看看我们的主书,我们确实看到,过去几年中,量化对冲基金的敞口增长超过了任何其他对冲基金类别。 当然,如果我们看看这四个市场参与者的变化,许多这类投资者持有期较短。许多投资者类型更受趋势或动量的影响。所以海伦,你如何理解所有这些市场参与者的知识?是的,完全正确。我们看到的是,平均只有几个月的市场持有股票的比例要高得多。根据我们查看的一些数据。因此,尽管您可能会看到市场上的一些投资者正在考虑长期的力量,有一个更大的集团正在参与近期的催化剂。而且,还有,我认为,有购买下跌倾向的更大投资者群体。你知道,你和我成长在一个我们看到全球金融危机的环境中,这意味着我们总是对市场和市场信号感到紧张。如果你只见过市场上涨,然后你买跌。这意味着你有更多的动量交易。我们再次进入这个周期,这确实是我们以前从未见过的市场的一部分。但是海伦,你真的如何看待零售投资者?因为我们知道这一点,零售投资者是全球交易量的重要力量,特别是在我们和亚洲的许多地区。然而,我们知道他们也是一个非常异质的群体。你有年轻的群体,但你也有高净值人群的年龄。你有购买下降的心态和短期心态,但你也有长期投资的心态。你有那些专注于社交媒体和meme股票,以及那些可能不会关注的股票。你当然有很多关注长期结构性主题的零售投资者,可能与许多机构投资者非常相似。所以海伦,你怎么看待这个群体,和这个集团一起投资?很难知道它意味着什么,然而,回到你问我的第一个问题,我是一个忽视噪音的长期投资者。这确实让这个群体变得更加困难,因为你在任何一天都看到市场大幅波动。我们已经看到,正如您提到的,比如成本,我们上下浮动20%。这可能非常具有挑战性。这意味着长期投资者只需要在思考时多保持一点神经。忽略噪音和你的观点,即如果你能真正复合多年增值增长,你这样做,作为一家公司,有潜力投资和转向潜力最大的领域。所以如果你的持有期足够长,作为投资者,你可以接触到这些公司。这是100%正确的。 拥有强劲盈利增长和高回报的公司将长期表现良好。可能并不总是很清楚的两件事是长期多长时间?第二,在这个主题成为长期赢家之前,每天需要多少痛苦和波动。这就是市场的挑战。我们今天面对。所以海伦,在我们关闭之前,你的职权范围扩大了。您现在是亚洲和欧洲的基础股票的焦点。而亚洲地区在过去